摘要:

金铜比接近历史峰值，后期工业品价格或趋势性上行。

一、上周市场回顾

1、资金面

央行表示流动性总体处于充裕水平，开始对春节后大量投放的短端流动性进行收回，同时适度加大中长期投放，并降资金成本。本周逆回购净投放仅1000亿，回收1.22万亿，MLF操作2000亿，回收流动性共9200亿，MLF与LPR一年期利率均跟随OMO下降10个BP，5年期LPR下降5个BP。资金利率维持较低水平，隔夜和7天持平在1.5%和2.2%左右的中枢位置。下周共有3000亿逆回购到期，预计短期央行仍会适量收紧短端流动性。

图表1. 央行公开市场逆回购操作

资料来源：万得，富荣基金

图表2. DR007与R007走势

资料来源：万得，富荣基金

2、利率债

利率债全周基本平稳，但或是因为短端流动性有所收紧，或是因为长端利率本就处于历史低位，周内波动情况明显增加。周初印度蝗灾带来通胀预期，利率明显走高；但周末全球市场因肺炎疫情扩大避险情绪明显走高，黄金、美债、美元全面走高，国内债市同样大幅走好。此外，1月金融数据虽超预期，但基本未对市场形成明显干扰。10Y国债和国开收益率下行1个BP左右，短端上行明显，但整体期限利差水平仍然不低。

图表3. 国债收益率曲线和变化

资料来源：万得，富荣基金

图表4. 国开债收益率曲线和变化

资料来源：万得，富荣基金

图表5. 国债与国开期限利差

资料来源：万得，富荣基金

3、信用债

上周信用债收益率由于资产欠配而多数下降。AA及以上的1Y中短期票据下降幅度最大，达1.7-5.6BP，5Y变化较小，升降并存。城投债方面，除5Y有升有降外，其他期限的收益率均下行明显，其中AA及以上的1Y期下降幅度最大，达3.5-5.5BP，AA2级的降幅达7.5BP。信用利差方面，上周中短期票据及城投债均呈现出短端下行明显的特征。1Y期中短期票据信用利差下行幅度达18-21BP，1Y以上期限的信用利差下行2-7BP。上周城投债的信用利差也呈现出类似趋势，1Y期的信用利差下降18-23BP，其他期限的降幅在0-7BP。反映出对于政策面对短期的呵护及市场对长期的不确定性。

图表6. 信用债收益率、利差变化情况

资料来源：万得，富荣基金；利差基准为同期限国开债

4、可转债

再融资放松和流动性宽松的支撑下，本周股市再度放量大涨，连续多日成交额破万亿，向上的趋势进一步明确。结构上，中小盘异常强势，创业板、中证1000等核心指数均已突破前高，电子、军工、通信、计算机等科技行业领涨，地产、医药、银行、家电、建筑建材等消费与周期方向表现弱势，一定程度上反应对经济基本面的担忧还是存在。转债方面，中证转债指数上涨2.7%，整体溢价率继续抬升，个券上，强势行业中部分偏冷门转债出现明显补涨，例如三力、圣达、永鼎、科森、鼎胜等；跌幅榜上，凯中、模塑、圆通、百合、通威、赣锋等居前，强势方向内部分化明显。

图表7. A股主要指数交易和估值情况

资料来源：万得，富荣基金

图表8. 转债指数与股指累计变化

资料来源：万得，富荣基金

二、本周市场展望

1、基本面变化

政策：除了保障复工等议题不断被讨论外，本周核心政策要属央行发布四季度货币政策执行报告，近期对于货币政策走向出现一定争议，央行发声为市场稳定预期。重点内容看，央行明确了要勇于担当，疫情仍是短期核心任务，逆周期调节空间仍可期待；对银行高利润分析或指向未来存款利率降低却有空间；最后地产方面基调延续不变，信贷方向或难发生巨变。

生产：发电耗煤量环比明显回升，高炉开工率继续下滑，社会钢铁库存继续攀升创近三年新高，钢铁价格指数创三年新低，水泥现货价格小幅回落但淡季可能是主因。从高频数据和微观情况来看，本周生产已经出现明显局部改善，但整体恢复仍需时日，类似钢铁等产品短期去库存压力明显。

地产：本周30大中城市商品房销售与百城土地供应明显回升，但是绝对水平仍不高。政策方面，本周沈阳、海口、三亚、衡阳等地，分别出台房屋交付可展期、土地出让金分期缴纳、购买车位补贴等相关政策对房企予以支持。但目前需求端的大幅刺激仍未出现。

消费：2月上旬乘用车长假零售依然接近零，但政策对汽车行业强调情况继续增强，政治局会议强调扩大汽车内需消费，佛山成为首个救市政策出台城市，买车将获得相应补贴，广州也鼓励加大牌照的额度放松。

通胀：工业品方面，本周南华指数环比继续小幅回升。美油价格环比回升至53美元以上，减产预期催化油价在底部反弹。螺纹钢期货价格继续反弹至3500一线。农产品方面，批发价格200指数本周涨势有所缓和，在高位出现盘整。细项方面，猪肉价格基本持平，但28种蔬菜和7种主要水果价格继续上行。政策方面，国务院常务会议要求加快恢复生猪生产，将养殖场户贷款贴息补助范围由年出栏5000头以上调整为500头以上，增加冻猪肉国家收储。

海外：消息面上，疫情在韩国、伊朗、意大利、日本等地区均出现加速扩散迹象，全球对疫情重视程度明显加大。数据面上，2月欧美MarkIT PMI公布，德国、英国等欧洲地区超预期上行，显示欧洲经济短期向好情况暂未受阻，但美国大幅不及预期，需更多其他数据出炉。市场方面，本周避险情绪浓厚，欧美股市集体回调，债券收益率大幅下行，美债突破1.5%至1.48%，距离本轮牛市最低点1.456%（2019年9月4日）仅一步之遥，黄金价格突破1630美元，创7年新高，疫情发酵带来明显干扰。

下周关注：下周重大数据和事件较少，美国MarkIT PMI不及预期，关注周末耐用品订单等其他数据情况。此外，疫情在全球的传播情况，也值得观察。

2、下周债市判断

利率债：虽然通胀压力、复工节奏对债市并不友好，但货币宽松和降低企业成本主线逻辑在短期尚未削弱，中期基建和地产反弹力度仍有待观察，此外下周起富时指数正式纳入国债，长端利率大幅反弹难度大，维持中性偏多态度。

除了复工节奏之外，近期市场担心的另一个风险来自通胀。截至本周数据，仅考虑食品部分的高频数据涨幅，由于猪肉、蔬菜、水果均持续上涨，2月CPI或继续上行0.2-0.4个百分点，由于服务部分的医疗项目超季节性涨价几成定局，实际CPI同比或更高。蔬菜和水果在经历疫情冲击后，随着交通和供给恢复，价格有望回落，但猪肉、鸡肉等养殖链条，尤其是生猪供给的恢复，是否会因为疫情中断或减速，仍然值得关注。工业品方面，由于需求走弱，原油、钢铁、铜等主要商品价格均明显下行，而黄金与铜的价格比值几乎上升至历史峰值，也显示市场的避险情绪加剧了工业品的下跌，交易层面有透支情况，未来工业品价格反弹的空间可能不小。综合来看，短期通胀由于农产品和医疗等服务价格推升，CPI高位回落的节点可能较此前市场预期来的晚，而后期工业品的反弹，可能使得下行的幅度也低于市场预期。虽然短期流动性宽松支撑债市，通胀并非核心矛盾，但中期仍需关注逐渐上升的压力。

信用债：信用利差被压缩至历史低位，但绝对收益仍能能提供一定吸引力，建议哑铃型配置，城投和地产中进一步挖掘个券定价机会。

可转债：权益结构性看点仍多，高流动性和高风险偏好共振，短期预计仍强势。转债整体估值仍偏贵，建议在成长板块、低溢价率个券中寻找机会，仍以高景气的强势板块（5G、新能源汽车、消费电子）为主，适度布局疫情结束后受益、目前滞涨的基建等板块。

图表9. 钢铁社会库存创阶段新高

资料来源：万得，富荣基金

图表10. 发电耗煤环比回升

资料来源：万得，富荣基金

图表11. 地产市场出现回暖

资料来源：万得，富荣基金

图表12. 蔬菜价格继续走高

资料来源：万得，富荣基金

免责声明

本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料和合作客户的研究成果，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告仅反映发布时的资料、观点和预测，可能在随后会作出调整。

本报告中的资料、观点和预测等仅供参考，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。市场有风险，投资需谨慎。