本文是2月14日联储资管固定收益投资部投资经理蒋飞在万得3C财经会议平台进行的“疫情之后如何大类资产选择”线上路演的文字整理。

01 疫情影响

1.1 疫情还未结束

2019年12月开始出现新型冠状病毒，到2020年1月大面积爆发，于1月23日武汉封城对全国的经济和生活的影响才真正开始。

1.2 经济短暂停滞

由于害怕传染和政府封闭小区，居民几乎都呆在家里。外出减少、票房减少、餐饮、旅游、工厂开工、房屋销售等等经济活动几乎都处于停滞状态。（图为30大中城市新房销售面积和铁路客运量）

1.3 经济增速肯定已经下降

根据往年春节假期安排，正常的开工日期是1月31日，2月11日发改委要求各地逐步复工。但到新增确诊病例稳定在0之前都很难恢复正常状态。乐观估计3月份就开始逐步恢复正常。图为六大发电集团日均耗煤量。

1.4 对今年GDP增速的影响

高盛预计2020年一季度GDP增速降至4%，中泰预计一季度是负增长。而根据测算要完成小康社会目标全年最低经济增速是5.6%。由于每年各季度占全年GDP比重差别不大，一季度占比达到22%，如果一季度GDP增速降至0%，则剩余三个季度增速平均至少为7.2%；如果降至3%，则剩余三个季度增速平均至少为6.3%。国家金融与发展实验室预计一季度名义GDP增速下降2%。

02 政策展望

2.1 政府工作目标

当前还有很多地方两会未召开，原本计划3月5日召开的两会可能因为疫情的影响而推迟。今年的GDP目标区间可能是5.5-6%。

2.2 宏观杠杆率是否再次放弃

最新公布的2019年实体经济杠杆率为245.4%，比去年上升了6.1个百分点。而实际上前三季度已经上升了6.7个百分点。预计四季度国有企业进行了一定的债务冲减，稳定了宏观杠杆率。国家金融与发展实验室预计2020年继续上升10%。

2.3 货币刺激势必提升杠杆率

预计今年降息至少40BP，降准2次以上。

2.4 实际赤字率会继续提高

2019年目标赤字率2.8%，实际赤字率远超4.9%，预计2020年赤字率更高，严重依赖债务。当前已经提前下发的地方债为1.8万亿，其中专项债是1.29万亿，是全年预估3万亿的43%。不排除发行1万亿特别国债。

2.5 房地产仍然重要

地产是周期之母，刺激需求必然少不了地产。疫情对地产影响较大，市场预期较为悲观。（数据来源中指研究院调研）。

2.6 “夜壶”再次使用

从政策层面出发，2020年要完成1亿人落户，截止到2018年底差距仍较大，城镇化率目前只有60%，至75%还有15年的时间；从宏观层面来说，房地产仍占GDP的大头。

2.7 其他政策

（1）从未来周末中调整为工作日的数量；

（2）取消企业住房公积金制度；

（3）加快其他方面的改革，比如户籍制度改革，土地改革，国企改革等等。

03 投资策略

3.1 美林时钟决定资产配置

全球经济处于从衰退期向复苏期转变的阶段。同时遭遇需求的短暂停滞，预计中央会通过过度刺激来弥补一季度经济增速的缺口，完成全年的目标。2020年的口号可能是：先保经济，再控房价！

3.2 美元因疫情而上涨

由于武汉疫情的出现，投资者对世界经济增速产生悲观预期，导致资金回流美国，美元被动升值。

3.3 国际油价下半年或再下跌

上半年国际油价仍保持稳中有升，但下半年或疫情影响显现，出现一波下跌行情。

3.4 债务的大山

由于利率过高，导致每年利息支出成本较大，2012-2014年通过不断的地方债务置换，换来了2015-2017年的经济复苏。这次可能是通过债转股、再次债务置换，给加杠杆腾挪空间。

3.5 短时间利率已经没多大机会

由于当前利率水平已经历史较低水平，短时间再继续下滑的概率不大。但反弹的空间也有限。

3.6 股票市场的牛市还未到

由于M1同比还未明显回升，经济基本面并未改善，整体股票市场的牛市还未到。

3.7 但科技股在牛市之中

美国的科技股已经上涨接近5个月，中国创业板滞后2个月，也上涨3个月。一方面再融资制度的放开，另一方面长期债券利率的下降，促使了弹性更大的创业板进入牛市。（15-16年是再融资最疯狂的时期，17-18年是监管收缩最快的时期）.

04

总结：上半年多看少动，下半年趋势明朗

经济判断：受疫情影响，一季度GDP增速或大幅下滑。二季度政策取向成为重要因素，预计政策基调是：上半年保经济，下半年控房价。经济呈现V型反转。

政策判断：由于政策容易过度刺激，导致经济较大波动。预计上半年降息40BP，降准2次，房地产市场出现过热迹象。

投资策略：经济受政策影响较大，在政策不明朗之前，各个大类品种投资机会都不大。建议上半年多看少动，下半年趋势明朗之后，当前建议持有创业板。

本文由联储资管固定投资收益部研究团队编写，仅为业务交流报告，不属于公司研究所研究报告范畴，其目的不在于策略推荐。本文以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息的完全精准。所载的资料、意见仅反映联储证券于最初发布当日的判断，可随时更改。联储资管将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本文件根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。本文件所涉投资标的的价格、价值以及这些投资带来的收益具有不确定性，投资回报无法得到保证，投资者可能会损失本金，包括但不限于特定衍生性工具的交易存在很大风险。本文任何部分不构成任何出售要约或认购要约，亦不构成任何个人投资建议, 并不能依靠此报告以取代行使独立判断。由于本文在编写时融入了该分析师个人的观点和见解以及分析方法，本报告所载的观点并不代表联储证券有限责任公司的立场，公司可以发布与该报告有不一致及有不同结论的其他信息。联储证券有限责任公司及其附属机构不对因使用此报告的材料所进行证券买卖操作而引致的损失而负任何责任, 所以请谨慎参考。