文/富途点评

作者/Leeyang

摘要：

从中国平安的保费销售和内部控制加强来看，2019年四季度在保险业务层面将有显著提升，然而随着2019年底利率快速下行，中国平安大部分的资产却在固定收益（债券）类产品，预计投资收益将有边际下行，这也是压制中国平安估值的重要因素，而当前内含价值预计已达到1.2万亿，按照PEV估值，中国平安当前仅1.15倍PEV，历史PEV大致区间处于0.9-1.5之间，由于保险业务还在进一步发展，同时目前的资产久期足够支持投资组合重置，预计长期增长值得期待，2019年的年报将较为靓丽，不过对于投资者而言，当前关注2020年的发展亦更为重要。

正文：

中国平安即将在2020年2月21日披露财报，作为市场的明星公司，长期霸占港股流动性前三名，吸引了市场众多目光，总市值也达到1.67万亿。

不过中国平安从2019年下半年开始，股价阴跌不止，自2020年6月30日——2020年2月18日，中国平安累计下跌-7.01%，换手率高达78.85%，市场热度可见一斑，而同期恒生指数上涨-3.11%，中国平安明显跑输恒生指数，平安阴跌不止，是不是业绩出了问题？

中国平安的业绩主要来源于传统寿险业务提供的保险收入和大量前期所收保费产生的投资收益，其他业务当前占比较小。

因此，拆分中国平安的业绩，需要从保险业务和投资业务两个维度出发，同时将关注估值部分，以便更全面看待中国平安全貌。

1、保险业务

根据中国平安每个月披露的寿险销售情况可知，2019年，中国平安的寿险业务的新增业务为1678.01亿元，同比下滑1.8%，重要的是新增业务中个人险同比下滑了3.6%，团体险仅因为基数仅197.42亿元而同比增长14.19%，财险业务达2709.29亿元，同比增长9.5%，过去的保单续期业务高达3558.71亿元，同比增长18.30%，整体保费增加7946.01亿元，同比增加9.25%

假设未剔除代理人的分成，这将使得2019年纯保费方面将新增近8000亿元的资金用于投资，同时考虑到死差费率并不会在短期类有重大改变，将全年保费增长与三季度保费增长对比，可发现除团险在四季度因传统购险行为较少在年底发生，同时团险金额较小外，2019年第四季度的寿险续期、个人险、以及财险方面都有不错的增长，第四季度的保险销售明显提速，这也与四季度频繁出现促销保险关系较大，那么可预期的是，中国平安第四季度的保险业务数据较为靓丽。

值得关注的是，随着公司保险代理人治理水平的提高、及财险业务大幅度发展，中国平安一向在民间口碑欠佳，不断攀升的退保率也在呈现下行趋势，财险的消费属性叠加平安科技的快速理赔方式，将有助于塑造平台更为正面的形象，未来退保率进一步下行时大概率事件。

同时，整个保费的新业务价值率也逐步上升，从过往数据来看，2016年上半年新业务价值率为31.4%，2016全年新业务价值率为37.4%。2017年新业务价值率为39.3%，2018上半年为39%，和上一年度持平，而2018年全年新业务价值率为43.7%，同比提升4.4%，到了2019年上半年，新业务价值率继续提升到44.7%。

综合上述条件，2019年四季度的报销销售情况环比改善，同时伴随新业务价值率不断攀升及退保率下行，同时死叉费率等暂无改变，预计为2019年四季度的保险业务收入将会加速提升。

2、投资收益

自2019年中报披露，中国平安的投资组合由合计85.88%的债券投资与12.22%的股权型（包含股票和股权等投资），平安在组合的思路上非常保守，单从评级来看，94%以上的AA级债券和85%的AAA级债券使得中国平安在经济环境不出现毁灭性打击的前提下，依然能够保证基本的收益，即使经济形势不好，股权型投资遭受一定损失，平安依然在投资上能够取得正收益。

考虑到主要投资品种为固定收益，我们以固定利率的国债收益率来看，2019年四季度，利率出现一波快速下行，仿佛已经自由落体式运动，过低的利率将明显打击中国平安的债券业务，根据前平安集团CEO李源祥，平安现在的负债久期是14.8年，资产久期8.2年，10年期固定利率的国债收益率在2.8%左右，预计在短时间，即一个季度内难以冲击平安的投资收益。

不过仍然需要注意的是，根据当前的产品结构，平安在3%以上的投资收益由投资收益由投保客户和公司共同分享，3%以下主要则需要公司自掏腰包，既在3%以上投资收益率对内含价值的影响是线性的，在3%以下斜率变得陡峭。在投资收益1.8%附近有效业务价值趋近于0，再往下将会侵蚀净资产，考虑到中国平安将加大股票、股权类投资，这将从长期提高投资收益，不过短周期投资收益将边际下行为大概率事件。

3、分析师一致性预期

从wind的统计数据来看，分析师普遍看好2019年中国平安财报。预计营业收入1.13万亿元，同比增长约16%，调整后的归母净利润为1560亿元左右，同比增长约45%。

不过近期由于疫情等问题，海通证券孙婷等分析师对2020年下调了盈利预期。

小结

从中国平安的保费销售和内部控制加强来看，2019年四季度在保险业务层面将有显著提升，然而随着2019年底利率快速下行，而中国平安大部分的资产都在固定收益（债券）类产品，预计投资收益将有边际下行，而当前内含价值预计已达到1.2万亿，按照PEV估值，中国平安当前仅1.15倍PEV，历史PEV大致区间处于0.9-1.6之间，由于保险业务还在进一步发展，同时目前的资产久期足够支持投资组合重置，预计长期增长值得期待，2019年的年报将较为靓丽，不过对于投资者而言，当前关注2020年的发展亦更为重要。

编辑/Grace

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（来源：富途证券的财富号 2020-02-20 17:49） [点击查看原文]