去年4季度开始，市场的风格就出现了明显的变化。主要有两点：

1. “核心资产”开始出现调整

什么是核心资产？市场上并没有明确的定义，通常指一些细分行业内的龙头公司，具备内生增长力、品牌优势及国内外竞争力等等。既可以是传统行业内拥有良好竞争格局的优质蓝筹龙头，也可以是新兴行业中由于科技创新、产业升级产生的优质成长龙头。

很多人对于核心资产的认知来自于公募基金和外资的持仓。2016年以来公募基金在食品饮料、金融地产和家电行业的重仓不断集中，被看作“机构抱团取暖”。茅台、格力、恒瑞医药、中国平安等白马股开始成为大家心中的核心资产。同时参考以价值投资为主的外资持仓，主要也是集中在消费、医药等领域具有稳定盈利的细分行业龙头。这也是我们今天探讨的核心资产定义。

这些核心资产最大的特征是行业景气度稳定、个股属性比较强，因此很难系统性的超预期，估值上有稳定的天花板。以白酒为例，贵州茅台的估值在2018年1月和2019年10月两次达到40倍左右的高点，然后回落，五粮液的估值走势也非常类似。同样对于医药行业的恒瑞医药和爱尔眼科，都是在2018年的7月和2019年11月达到估值高点，随后就开始出现调整。这个估值天花板不是谁测算出的，而是市场走出来的。

因此对于这类核心资产的投资逻辑，可以参考当前估值距离天花板的距离，距离越远，安全边际越高，未来估值提升的空间也越大。目前由于A股市场机构化趋势加速，除黑天鹅事件影响外，这类资产的估值很难发生大幅偏离。

2. 创业板为代表的小市值股票走强

这背后体现了成长风格的切换，以及科技周期的崛起。2020年科技股行情如何，主要取决于当前科技周期的位置。

科技周期可以用半导体周期和通信周期来刻画。半导体周期属于短期周，一般3.5年左右，可以用半导体销售增速来表示，同时跟手机销量和库存周期相关度很高。而通信周期时间较长且规模很大，一般以运营商资本开支增速表示，受人为因素和产业规划影响较大。例如运营商要在差不多收回3G投资支出之后才会开始布局4G的建设。

当半导体周期与通信周期共振上行时，就会出现科技强周期。上一次科技强周期出现在2011年到13年之间，全球半导体销售增速和运营商资本开支增速同步增加，都处于周期上升阶段。这一波科技强周期也带动了创业板的逆势上涨。而站在目前的时点，可以比较确定的是我们即将进入一个全球科技强周期。

目前半导体周期处于底部回升阶段，并且未来弹性很大。因为相比4G，5G落地之后的应用会更加丰富。在消费层面，4G主要带动了手机这一硬件，而5G还带来包括无线耳机、AR、VR、智能手表等产品。同时5G还影响了生产层面，像物联网、互联网等应用。

面对科技强周期上行的局面，我们应该重点关注行业的景气度，可以淡化估值的影响。为什么要淡化科技行业的估值呢？我们发现所有周期性的行业都有一个特点，估值没有稳定的高点，可能几百，也可能上千，不像白酒医药类会有估值的天花板。当戴维斯双击来临的时候，我们很难去判断估值的点位。例如包钢股份，在估值最低的时候只有4倍，但17年估值一度接近1200倍，根本无法预测。

因此，我们倾向于不去判断科技行业估值的顶点，而是更加关注盈利的顶点。如果2020年是科技行业盈利顶点，那大概率科技股要开始走弱。但根据5G运营商建设计划，2021到22年会成为资本开支增速高点，之后开始下滑。同时，目前5G手机的市场占有率依然很低，根据经验要到5G网络建设好之后才会出现大规模换机潮，预计在2023年前后。所以基本不用担心2020年出现高点的问题，科技行业仍然是今年最好的投资主线。