国金证券研究所

创新技术与企业服务研究中心

通信罗露团队

投资逻辑

疫情影响公司营收节奏不影响总量，全年5G投资存在较大超预期可能。我们认为此次2019-Ncov疫情下通信产业链的复苏会好于SARS时期，二季度生产经营活动将全面恢复正常。公司全年业绩会呈现明显前低后高走势，但预期全年总量不受影响。5G作为科技基建最核心方向，预期疫情后将持续出台举措推动5G使能经济发展和提升民生福利。全年5G投资存在较大超预期可能，预计20年三大运营商资本开支强度将比19年提升5pp左右。

有望成为全球设备商市场份额再平衡最大受益者。1、看行业，从9-1 模式到1-9模式, 5G投资周期属性减弱。第一波运营商投资之后，重点大颗粒行业如电力、制造、汽车、医疗等在5G设备上的支出将成为公司收入增长的新来源。2、看客户，全球5G看中国，中国5G全球市场份额将从19年25%上升至20年60%左右。2020年中国无线和传输市场双双迎来规模建网，同时三大运营商5G组网从NSA向SA方式转变，有利于公司获取更多市场份额。3、看竞争，通信设备商东升西落大趋势不变，公司5G时代竞争力显著提升。无论华为禁运解除与否，中兴全球市场份额向上趋势不会改变，3年内全球无线市场份额有望达到15%。4、看自己，禁运不利影响消除，核心竞争优势巩固。近期公司连续在运营商集采中大份额中标，无线和传输国内市场份额稳中有升，长期政企业务有望成为运营商管业务外第二条S曲线。

进入新成长周期，迎来业绩、估值戴维斯双击。通过回顾2G至4G时期海内外设备商的股价表现，我们得出结论：设备商估值体现为周期下的成长，龙头享有估值溢价。我们预测20-21年，公司消费者业务营收略有下滑后将保持平稳，政企业务营收将加速增长；运营商业务预计保持26%复合增长，21年运营商收入有望突破1000亿。

估值与投资建议

预计公司19-21年整体营收分别为885/1090/1277亿元，归母净利润分别为53/71/110亿元，对应EPS 1.25/1.54/2.39元。看好公司成为5G时代设备商市场再平衡的最大受益者，给予21年30倍PE估值，对应目标价72元，目标市值3311亿，重申“买入”评级。

风险提示

疫情发展存在不确定性，对公司20年经营业绩可能会造成显著的季节性波动；公司国内运营商集采招投标份额不达预期，海外市场拓展不达预期；5G投资不及预期，运营商资本支出不达预期。

1.如何看待疫情对公司的影响？

1.1疫情强化行业数字化进程，全年5G投资存在较大超预期可能

2000年全球进入3G时代以来，通信行业逐步告别短缺经济，供给不再成为行业的瓶颈，政策、技术和需求的合力决定了产业的发展。此次NCP疫情对供应链短期会造成一定冲击，但疫情过后的对冲政策和数字化需求的变化更值得我们关注。

在出现可见的成熟商业模式之前，我们判断2020年的5G建设仍将以政策驱动为主。疫情之后的政策演化将对5G建设产生怎样的影响？以史为鉴，在过去的2/3/4G时代，从三大运营商资本开支总量上看，最高一年是4G规模建设的2015年，当年三大运营商的资本开支接近4400亿。但从投资强度（资本开支/营收）指标看，最高的一年是2009年，达到史无前例的41%。在08年底09年初，正是中国经济遭受金融危机影响最严重的时刻。通过发放3G牌照，三大电信运营商实际投入超过1600亿，并带动了全社会超过7000亿的投资，拉动了经济的增长。

正常情况下，考虑到产业链成熟度、商业模式和资本回报等诸多因素，我们预期5G第一轮投资高峰期运营商的投资强度（资本开支/运营收入）在31%左右，略低于4G时代2015年的高点34%，但资本开支总额将超过2015年，达到5000亿左右水平。考虑到此次NCP疫情对经济发展造成了显著的下行压力，预期疫情后将持续出台举措推动5G使能经济发展和提升民生福利，20年全年5G投资存在较大超预期可能。

此次疫情中，云通信、在线办公、在线教育、远程医疗等应用的爆发，加深了产业各界对于5G商业前景的信心。需求的满足和突破是推动产业演进的源动力，随着行业的数字化进程加速，5G 向垂直行业应用的渗透融合，各行各业在5G 设备上的支出将稳步增长，成为带动相关设备制造企业收入增长的重要力量。

1.2公司季节经营节奏有波动，全年经营预期不受影响

通信行业产业链相对封闭，主要以B端需求为主，同时行业数字化程度较高，这些特点决定了通信行业整体受SARS、2019-Ncov等疫情影响很有限，疫情结束后生产经营活动可以快速恢复。但我们也必须看到，通信设备产业链很长，仍然需要很多线下生产、安装、调试等工序，此次疫情爆发的重灾区武汉也是全国重要的物流枢纽和光通信基地，短期内整个产业链的生产经营活动会受到一定的压制。

根据最新的疫情进展，我们推断三大运营商的5G集采将比预期推迟2-4周左右。这将显著影响公司上半年尤其是一季度的经营业绩，但我们对公司全年经营业绩抱有信心。参考2003年非典时期三大运营商的资本开支情况，以中国移动为例，2003年全年计划完成资本开支56亿美元，受SARS疫情影响，上半年实际完成资本开支16亿美元，上半年完成率不到30%，但全年仍超额完成计划，实际完成资本开支60亿美元。我们认为此次2019-Ncov疫情下通信产业链的复苏会好于SARS时期，二季度生产经营活动将全面恢复正常。因此，公司全年业绩会呈现明显前低后高走势，但预期全年总量不受影响。

2.如何看公司当前的基本面？

综合分析公司当前的基本面，我们判断公司正处在新一轮上升周期的底部，未来有望成为全球设备商市场份额再平衡的最大受益者。

2.1 看行业：从9-1 模式到1-9模式, 5G投资周期属性减弱

全球ICT产业正处在4G向5G过渡的初期阶段，这是公司所在行业最大的基本面。由于过去2/3/4G时代运营商资本开支呈现明显的周期属性，市场普遍担心5G投资高峰之后，公司业绩能否保持持续增长？我们认为要回答这个问题，需要看到5G与2/3/4G的本质不同。5G是信息通信技术发展阶段中的重要转折点，5G与4G相比技术上是演进，在商业模式和体验上是突破。5G之前是9-1模式，5G之后是1-9模式，2B将是未来最重要的应用场景。与传统2/3/4G不同，过去移动通信服务90%的应用场景着眼于消费者的需求，10%的连接场景应用在物，5G时代将发生根本性改变，未来90%的应用场景将发生在2B市场，业务模式也将从满足人的通信需求向使能垂直行业和企业过渡。

我们认为，基于5G主题，通信行业存在三波大的投资机会：运营商投资驱动、消费者消费驱动以及企业和行业投资驱动。

由于5G主要面向多样化的垂直应用场景，其总体投资周期将比4G更长。我们判断第一轮投资高峰过后，运营商的资本开支不会出现明显的回落，随着5G在无人驾驶、智慧电网、智能制造等大颗粒场景的逐渐成熟，会推动运营商将资本开支维持在相对高位。从建网节奏看，运营商的第一波投资将主要基于移动增强宽带eMBB场景，采用sub-6GHZ频段在热点区域进行覆盖，后续将根据AR/VR以及各种垂直应用场景的成熟情况，按需部署。

第一波运营商投资之后，重点大颗粒行业如电力、制造、汽车、医疗、物流等将成为5G设备非运营商投资的主体。根据标准制定组织3GPP公布的数据，与3G、4G相比，5G的会员数出现了井喷，究其原因就在于垂直行业玩家的参与。随着5G 向垂直行业应用的渗透融合，各行各业在5G 设备上的支出将稳步增长，成为带动相关设备制造企业收入增长的主要力量。

以电力行业为例，智能电网领域5G网络市场空间达百亿级，应用和服务市场空间达千亿级。由于现有公网通信系统无法满足需求，目前电网企业按照国家电力监管要求，核心生产系统均通过自建专用通信网的方式实现互联，仅在用户终端抄表等环节部分使用公网接入。按照国家电网社会责任报告，2016-2018年国家电网在通信网络方面的直接投资都在60亿以上。无论未来电网企业是利用5G技术自建通信网络，还是与运营商合作共建或购买5G切片网络服务，我们认为随着电网智能化水平的提高，对于通信网络的投资将会水涨船高，5G网络的市场空间将达百亿级。基于5G的应用和服务市场空间将更加广阔，预计将达到千亿级。

2.2 看客户：全球5G看中国，2020年中国无线和传输市场双双迎来规模建网

全球5G看中国，背靠中国大市场是中兴通讯未来发展最大保障。中国5G的建设规模将决定整个产业链在此次上升周期的总体受益程度。2019年中国5G基站的建站规模在15万站左右，约占全球5G建站总规模的25%。预计2020年开始，中国将成为全球5G建设的主战场，建站规模占到全球5G总规模的60%左右。根据我们全球5G产业链的调研情况，海外市场中韩国、美国、中东5G部署相对较为领先，欧洲市场预计未来三年总体规模有限，日本市场有望从20年开始加速。

除了市场份额之外，判断中兴通讯在第一波5G建设浪潮的受益程度最重要取决于两个变量：运营商资本开支走势和结构变化。

从总量上看，我们预计运营商资本开支2019年开启新一轮上升周期，并于2021年到达第一轮投资高峰。考虑到产业链成熟度、商业模式和资本回报等诸多因素，我们预期第一轮投资高峰期运营商的投资强度（资本开支/运营收入）在31%左右，略低于4G时代2015年的高点34%，但在资本开支总额上将超过2015年，达到5000亿左右水平。

除了无线外，中兴通讯的传输业务也将迎来大发展。2020年三大运营商传输“补课”，建设力度可能超预期。根据业界经验，承载网建设一般提前无线侧建设1-2年，但由于种种原因预期中的5G承载网规模建设并未在今年出现。随着设备商、运营商年底招标大幕拉开，2020年承载网规模建设将正式落地。与无线网络建设高峰期可以维持2-3年不同，传输网的大规模建设往往集中在一年完成。4G时代，移动在2013年开始规模建网，电信、联通在2015年开始规模建网。与4G时代不同，这次三家运营商的传输网升级将更为集中。根据对三大运营商历史资本开支结构的分析，我们预测2020年传输网的投资在整体资本开支的占比将上升至35%。从绝对投资金额看，YoY同比上升幅度超过50%。

20年三大运营商5G组网方式变化有利于中兴通讯获取更多市场份额。由于19年5G主要是非独立组网方式建网，设备商市场份额要沿用4G时代的市场格局。2020年三大运营商将重点加快独立组网建网，SA将在2020下半年规模建设，这将给设备商市场格局带来新的变化。

2.3看竞争：中兴通讯有望成为5G时代设备商市场格局再平衡的最大受益者

全球通信设备产业从2G时代的十余家巨头混战，到3G时代七家厂商高度竞争，再到4G时代后期，以2016年诺基亚成功收购阿尔卡特朗讯为标志，以华为、爱立信、诺基亚和中兴通讯为代表的全球通信设备商四足鼎立的格局初步形成。

由于在技术标准话语权与新兴市场份额争夺两个维度上的双双失利，全球设备商市场份额向中国转移成为趋势。诺基亚、爱立信、阿朗运营商网络收入在4G时代全部出现大幅下滑，而中国的华为、中兴运营商网络业务收入连年上涨，华为2013年战胜爱立信成为全球最大通信设备商。

中兴5G时代地位较4G时代显著提升。中兴在4G时代发展明显慢于华为，尤其是海外市场拓展不利，重要原因在于欧洲设备商竞争激烈，中兴在4G核心技术中的话语权较少。通信技术标准话语权的争夺是主设备商市场份额此消彼长的决定性因素，5G时代，中兴加强了技术研发投入，在 5G 低频基站、高可用 SDN 虚拟化解决方案、TECS 电信级云网、TITAN 光纤入户方案等多项领域取得突破。相比之下，爱立信与诺基亚由于新兴市场拓展不利，大幅减少了研发投入，在5G话语权方面逐步落后于华为、中兴。

全球运营商市场存在再平衡客观需求，无论华为禁运解除与否，中兴全球市场份额向上趋势不会改变。

华为5G技术和商业已处于全球绝对领先地位。但我们判断，在美国市场缺席的情况下，从全球设备商市场份额再平衡角度看，华为公司在运营商市场份额已接近顶部。回顾移动通信行业的发展历史，每一次大的代际升级都会引发设备商市场格局的重大调整和价值重新分配。以3G到4G转换期为例，全球通信设备商霸主爱立信在无线领域的市场占有率于2011年达到最高点43%，此后市场份额一路下滑。而当时排名第三和第四的华为和诺基亚在2012年的市场份额则迅速提升，其中华为市场份额从11%提升至16%，诺基亚市场份额从8%提升至17%。

2018年华为公司在全球无线市场份额在30%左右，如果分母去掉美国市场，则公司全球市场份额在40%左右，接近爱立信在2011年顶部时的全球市场份额水平。

我们认为，目前的中兴与4G时期的诺基亚在运营商业务上具有高度可比性，中兴盈利水平处于四大设备商的最低水平，在获取市场方面更易获得设备商青睐；同时，中兴市场份额处于卡口位置，更易在运营商再平衡中获益，其市场份额有望在5G时期提升至第二位。

无论华为禁运解除与否，中兴全球市场份额向上趋势不会改变。华为运营商业务2年内不会出现断供风险，但可能丢掉美国盟友30%以上5G市场份额，主要将由爱立信、诺基亚和三星填补。禁运长期存在假设下，华为国内市场压力加大，可能会蚕食部分爱立信、诺基亚、中兴市场，但考虑到华为国内市场份额已经够高，预期总体影响在5%以内。

2.4看公司：核心竞争优势巩固，进入新成长周期

禁运不利影响消除，公司核心竞争优势巩固。中兴通讯在5G技术上的时间、性能和成本等三个领先未受到禁令动摇，经过近1年半时间的恢复，公司在5G研发等领域的核心能力不断巩固。由于长期以来聚焦5G和对5G的坚定投资，中兴和华为在一道成为可以提供5G端到端解决方案的唯二设备商，在主要竞争对手中保持领先优势。与4G时代相比，中兴在全球主要ICT科技公司中对5G标准的贡献度大幅提升，5G战略布局专利位于全球前列。

截至2019年9月，公司在全球已获取35个5G商用合同，5G 基站发货超过5 万个，与全球60多家运营商展开5G深度合作。在核心器件和芯片自研工作取得突破。核心通信芯片全部实现自研，成功量产各类芯片100余种，产品覆盖无线接入、固网接入、承载、终端等领域。实现基带芯片从28nm到7nm、数字中频芯片从40nm到7nm设计能力的飞跃，预计将在21年推出5nm基带芯片。GaN高功放性能业界领先，5G关键技术商用Massive MIMO实践业界领先，NFV全球超过450个商用和PoC案例。

除无线主设备外，公司在国内传输市场份额亦稳中有升。近期公司连续较大份额中标中国移动高端路由器/交换机项目、中国移动2019年NFV网络设备集采项目、中国移动SDH设备扩容项目等多个项目，其中高端路由器、骨干网OTN等领域市场获得较大突破。

18年禁运之后，公司的业务结构和发展方向发生了较大的变化。海外发展态势良好、占据北美出货份额第四的消费者业务受到重创。公司战略聚焦5G，运营商营收占比从2015年的不到60%到2019年H1已超过70%；海外营收占比从2015年的47%下滑到2019年H1的38%。

运营商业务之外，公司的长期增长点在哪？作为对比，我们用S曲线对华为公司进行了分析，公司实现不断增长的秘诀在于，在第1条S曲线下滑前，开始第2 条S曲线的布局，即在现有业务保持发展状态下，提前谋求转型。从结构上看，华为公司的业务演进可以用四条S曲线完美的进行表征，这四条曲线分别是运营商业务、消费者业务、企业业务和车联网业务。

公司的运营商业务中短期主要看国内5G市场，长期海外市场拓展也值得期待，消费者业务未来发展将趋向平稳。参照华为公司业务演进S曲线，我们认为公司最可能打造的第二条S曲线在于公司将通信领域长期积累的ICT技术、能力和方案在行业数字化市场进行复制。以公司重点投入研发的金融级交易型数据库GoldenDB为例，19年Q3实现了在中国金融行业首个大型股份制银行核心业务下移实践。该产品目前申请专利超过100件，未来有望在金融行业市场拿下30%以上市场份额。

定增落地新征程开启。公司于1月16日公告，定增认购协议已签订，共募集约115亿资金，用于面向5G网络演进的技术研究和产品开发以及补充流动资金。此次公告标志着公司历时近两年的定增尘埃落地，公司资本结构将进一步优化，现金流状况得到大幅改善。随着20-22年进入5G规模投入期，中国5G基站全球市场份额有望从约25%提升至60%水平，公司将迎来新一轮成长期。

3.如何看待公司的估值？

通信行业存在着明显的十年一个周期的产业代际演进现象，从根本上说这是技术、需求和政策合力推动的结果。熊彼特认为经济周期的根本来源在于重大技术创新，革命性的技术创新将带来新的主导产业，从而引起经济的长波波动。按照熊彼特的理论推演，移动通信技术就是全球第三次科技革命的产物。

作为通信行业中设备商龙头的中兴通讯该如何估值？通过回顾2G至4G（2000-2018）时期海内外设备商的股价表现，我们得出结论：设备商估值体现为周期下的成长，龙头享有估值溢价。

我们发现在每次通信设备投资高峰期，主设备商都会迎来市值的高速增长。市值由净利润和PE共同驱动，进一步的，我们发现每次通信设备投资高峰来临时，主设备商PE都会迎来50%-100%的增长。欧美市场在2G投资的末期迎来互联网泡沫，PE出现几倍的增长；互联网泡沫破裂后，欧美投资者对通信类股票较为谨慎，欧美3G建设期（2002-2008年，早于中国市场8-10年）主设备商PE波动较小，4G时期（2010年以后）市场逐渐恢复，主设备商PE再次迎来高点。

爱立信在欧美3G建设高峰期2005年PE迎来阶段性高点，4G建设期2010年PE和2013年迎来两次高点，4G时期的两次PE涨幅均超过100%。

PE与营收增长率对比方面，由于互联网泡沫破裂的影响，虽然爱立信3G时期营收实现高速增长，PE变化较小；4G时期，随着通信设备投资的复苏，爱立信PE增长先于营收增长率增长，Pre 5G时期，在营收持续放缓的背景下，爱立信PE仍然达到高点。

诺基亚市值与PE表现与爱立信整体相似，每次通信设备投资高峰时期，主设备商都将迎来PE大幅增长，而且相比爱立信，诺基亚在3G建设时期的PE涨幅更为明显。

诺基亚在互联网泡沫期间，PE与营收增长率同时达到高点，4G及Pre 5G时期，PE启动早于营收增长率。

中兴通讯PE和营收增长率走势也基本保持同步，在3G和4G时代的最高PE都在40倍左右。

PE与公司净利率对比方面，在2G/4G时代，诺基亚、爱立信PE与净利润走势基本保持一致。

而在3G时代，诺基亚、爱立信PE与净利润则出现了背离走势，体现出很强的周期性，这主要是由于2000年互联网泡沫时代两家公司估值过高，而3G商用又不达预期所致。我们对比了半导体产业的美光科技，利润高点对应PE低点，利润低点对应PE高点，体现出非常强的周期性。中兴通讯PE与净利润走势基本一致，只是PE高点往往领先净利润高点1-2年出现。从三家公司对比看，诺基亚、爱立信与中兴通讯体现的周期和成长属性有很大不同，中兴通讯更多体现为成长。我们认为这主要与三家公司在行业中地位变化方向有关，3G末期后，爱立信、诺基亚的市场份额逐步下降，而中兴通信全球设备市场份额则在不断提升。

海外通信设备企业估值对比，龙头享有估值溢价：诺基亚和爱立信作为通信设备行业龙头，在2G、3G时期，具有较高的市场份额和超过平均水平的盈利能力。由于通信设备行业的周期性，同时也拥有较高的业绩弹性及明显的估值溢价。

2000年-2016年，在剔除出现奇异值的无效年份后，诺基亚相对行业的估值溢价率达25.27%，爱立信相对行业的估值溢价率达16.40%。（注：我们根据 Bloomberg 的通讯设备分类，选取美股 8 家上市公司（包括 CSCO、SIMO、MSI、UTSI 等）作为行业标本，选取 8 家公司 PE 的平均值表征行业平均 PE 水平，并且剔除奇异值）。

行业向好时龙头公司有更高的估值溢价：在3/4G时代，电信主设备商的市场格局及话语权均出现较大变化。诺基亚和爱立信在3G时代延续了2G时代的高速增长，同样具有较高估值。然而在4G时代，两者溢价减弱（剔除奇异年份）。

我国通信设备投资整体晚于欧美国家，投资更大，通信设备投资的周期性更为明显。作为主设备商龙头上市公司的中兴通讯，每次通信设备投资高峰期都会迎来PE提升，且幅度超过诺基亚与爱立信。参考历史表现，随着20-22年5G进入三年规模建网期，公司有望迎来估值和业绩戴维斯双击。

4.盈利预测与估值分析

综上，我们认为，2019年是中兴通讯基本面的底部，20年公司将迎来新一轮上升期。分业务来看：1）运营商业务，预计国内运营商资本开支20-21年将保持复合25%左右增长，结构上偏向无线和传输，预计公司市场份额同比4G时代将稳中有升，国内运营商收入20-21年将保持复合26%左右增速。公司可达的海外运营商市场，5G规模建设预计从21年开始，海外运营商业务20、21年收入预计增速分别为10%、20%左右。2）消费者业务，禁运前占营收大头的海外市场尤其是北美市场预计短期内难以恢复，国内手机市场竞争加剧，预计公司消费者业务营收略有下滑后会保持平稳，同时通过业务结构优化，毛利有望小幅提升。3）政企业务，随着国内行业数字化进程加速，公司在5G行业应用、数据库等领域具备较强竞争力，预计20-21年政企营收将加速上升。

基于上述测算，我们预计公司19-21年整体营收分别为885/1090/1277亿元，归母净利润53/71/110亿元，EPS 1.25/1.54/2.39元。我们看好公司成为5G时代设备商市场再平衡的最大受益者，综合考虑海外对标公司和公司历史估值，给予21年30倍PE估值，对应目标价72元，目标市值3311亿，维持“买入”评级。

5.风险提示

疫情发展存在不确定性，可能对公司20年经营业绩造成显著的季节性波动；

公司在国内运营商集采中招投标份额不达预期，海外市场拓展不达预期；

5G投资不及预期，运营商资本支出不达预期；

（来源：国金研究的财富号 2020-02-18 12:45） [点击查看原文]