从2013-2015创业板市场回顾看再融资新规的意义

本次再融资新规的落地，意味着监管周期的新一轮放宽。我们观察到，创业板并购重组规模变化几乎跟随政策监管周期同向变化，过去一年并购政策有所放松，叠加新规影响，预计对未来并购市场有明显支撑。

1. 2013-2015创业板并购重组与市场行情回顾

2013-2015年并购重组政策监管进入宽松期后，创业板的并购重组规模呈现出快速上升的趋势；而在2016年并购重组政策收紧之后，创业板并购重组规模呈现出显著下滑的态势。从二级市场表现来看，因并购爆发，且涉及大量业绩承诺，提高了市场对于企业尤其是创业板公司的业绩预期，加上相对宽松的货币环境，创业板行情自13年启动，于15年年中触及高点；16-17年，由于并购政策的收紧，新增并购带来的外延增厚预期被打薄，二级市场价格回落。总体而言，市场风格领先于基本面启动，与并购周期呈现同向变动关系。

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数据来源:WIND, 天风策略

2. 业绩增厚与市场预期

从当前的时间点来看，并购重组监管政策在19年6月已经显著的边际改善，从政策的调整周期来看，预计监管放松将持续2-3年；与此同时，19年6月5G牌照也已经发放，大规模商用将在2020年全面展开。全球云服务产业周期、全球新能源汽车产业周期、以及全球半导体产业周期都处于同步共振向上的过程中。随着进入监管新一轮宽松周期，并购重组规模将显著回升。综合来看，融资环境的改善、并购重组周期的重启都将为创业板公司注入强大的成长动能，企业估值也有望明显抬升。

如果把业绩趋势和风格趋势呈现在同一时间轴上，可以看到，13年至16年创业板指相对于沪深300盈利趋势向上，而市场风格稍早于相对业绩提前反映；而从2017年起创业板指相对于沪深300盈利趋势向下，且市场风格于盈利趋势更加同步。

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截至18年年报，我们的数据库里包含了超过2000例创业板外延并购事项，剔除数据不完整的案例之后，剩余1820例（数据不完整的主要分为并购标的业绩贡献影响较小、并购后出售注销、统计误差等情况）。统计出外延贡献之后，进而用归母净利润减去外延贡献，以倒推出内生贡献，从而得到创业板和创业板指内生外延的拆分。

可以看到，13年并购重组加速以来，外延部分对于创业板的利润增厚是非常显著的，15年至今都超过30%，18年创业板的利润几乎都由并购标的贡献。对于创业板50指数而言，无论是外延增速还是内生增速，都优于创业板整体。

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通过上面的拆分我们可以得到几个结论：

1）对创业板而言，过去几年的外延并购利润增厚的效果显著，其中传媒、军工、通信、机械设备等涉及较多并购重组的行业最为典型。

2）井喷期过去之后，外延并购的持续贡献在边际上有所弱化。低质量并购的负面效应显现，传媒、电子、计算机的外延贡献纷纷转负。创业板50的情况稍好于创业板整体，大型龙头公司表现好于创业板整体。

创业板50的投资机遇

一、 产业和周期层面创业板并购重组规模的变化主要受到政策因素和产业周期的影响。

政策方面，创业板并购重组规模变化几乎跟随政策监管周期同向变化，因此当前再融资新规的落地，以及过去一年对于并购政策的放松，对未来并购市场会有明显支撑。我们观察到，2013-2015年并购重组政策监管进入宽松期后，创业板的并购重组规模呈现出快速上升的趋势；而在2016年并购重组政策收紧之后，创业板并购重组规模呈现出显著下滑的态势；随着2018年四季度“小额快审”机制的推出，2019年创业板并购重组规模随着政策的边际改善而出现企稳迹象。

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但是，更为重要的，其实是产业周期，科技产业周期的来临是并购重组的扩张的最重要因素。自2013年底下发4G牌照，正式进入4G时代以来，整个TMT板块进入到迅猛发展阶段，行业的快速扩张也催生了大量的并购重组业务需求。据我们统计，在并购重组发展最为快速的2014年和2015年，通信、计算机、电子、传媒等行业重大资产重组规模增速均出现显著的爆发式上升。但是16年以后，随着产业周期的萎靡，整个并购需求也逐步下降。

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从当前的时间点来看，并购重组监管政策在19年6月已经显著的边际改善，从政策的调整周期来看，预计监管放松将持续2-3年；与此同时，19年6月5G牌照也已经发放，大规模商用将在2020年全面展开，与此同时，全球云服务产业周期、全球新能源汽车产业周期、以及全球半导体产业周期都处于同步共振向上的过程中。所以，创业板并购重组规模将大概率将在2019年经历过渡阶段后，在2020年进入显著回升阶段。

对于创业板50而言，其代表的是创业板市场规模最大、流动性最好的50家龙头公司的代表，90%以上都是此次产业升级中受益的科技行业，在此次产业升级的周期大潮中，将会显著受益。

二、 行业层面

本次再融资松绑，以科技成长为主的创业板受益最为明显。本次再融资规则修订，一方面，放松非公开发行股票定价和锁定期限制，进一步提高了投资者参与定向增发的预期收益水平，减少了较长锁定期带来的风险暴露，有望明显提振投资者参与定增的意愿。另一方面，降低创业板再融资门槛，也将进一步缓解以科创企业为主的创业板企业融资问题。

1、直接受益于创业板再融资松绑

负债限制取消直接利好TMT（计算机、电子、通信、传媒）、部分中游制造（机械设备、电气设备）、医药、化工。创业板公开发行取消最近一期资产负债率高于45%的条件。当前797家创业板公司中资产负债率低于45%的企业，主要分布在计算机、机械设备、医药生物、化工、电子、通信、传媒和电气设备等行业。

盈利限制取消直接利好TMT（计算机、电子、通信、传媒）、部分中游制造（机械设备、电气设备）、医药、公用事业。创业板非公开发行取消连续两年盈利的条件，其中净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。当前797家创业板公司中，不是连续两年盈利的公司主要分布在计算机、机械设备、传媒、电子、电气设备、通信、医药生物、公用事业。

2. 上一轮再融资被限制行业松绑 受上一轮再融资收紧影响最大的行业是TMT、部分中游制造（机械设备、电气设备）、房地产、化工。上一轮再融资放松始于2014年，终于2017年初再融资新规。通过对比2015-2016年与2018-2019年再融资变动情况，可以看出受再融资新规影响最大的行业是传媒、计算机、医药生物、电子、房地产、机械设备、化工、公用事业，影响最小的行业是银行、纺织服装、食品饮料、轻工制造、钢铁、采掘、休闲服务、建筑材料。

总的来看，上一轮再融资收紧影响最大的行业再融资需求大的行业基本重合，成长和中游制造受影响较大，消费、中上游材料、金融受影响较小，另外，受地产政策收紧影响，房地产再融资明显受到压制。因此，本轮再融资政策放松，近两年再融资需求被压制的行业弹性更大。

因此总结而言，无论从创业板松绑角度、静态角度还是动态角度，受益最大的行业是成长类（TMT、医药）、部分中游类行业（机械设备、电气设备、化工、公用事业），受益最小的是消费类（纺织服装、休闲服务、食品饮料）、金融（银行、非银金融）、上中游类行业（钢铁、采掘）。

3. 创业板50相关收益行业集中度高创业板作为特色鲜明的科技综合指数，科技相关行业占比超过90%。特别是医药、传媒、通信、电子、计算机等在此次新规中收益较多的行业，占比超过75%。从行业机会上看，创业板50指数受益机会较多。

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三、 个股层面受影响公司

对于创业板公司而言，新规发布之后主要有以下几点影响：

对于公开发行而言，旧规要求同时满足两年盈利和资产负债率要求，新规取消资产负债率要求后，创业板50中共有17个公司符合要求，占比超过30%。对于非公开发行而言，不涉及资产负债率要求的变动，新规取消了最近两年盈利要求，由于创业板50指数成份股盈利质量较好，创业板50中共有7个公司符合要求，占比1.25%。较征求意见稿，新老划断的节点由取得核准批复调整为发行完成，意味着更多案例适用新规。

具体受益的是最近6个月内拿到批文，但还没有发行完毕的案例。单就非公开发行而言，目前创业板50中共有5个公司已经获得股东大会通过或者证监会核准。

来源：魔都资产管理人

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