对于白酒我之前发了两篇文章，《看空贵州茅台的逻辑：白酒的泡沫需要信仰来支撑！》和《谈一下我的投资哲学从贵州茅台谈股票投资的逆向思维》，表达了我对白酒行业和贵州茅台股票投资价值的不看好。发文之后有不少球友和我进行了各种讨论，提供了不少的数据。我又写了两篇文章，今天主要针对白酒行业股，下一篇重点说贵州茅台。

我想说一下今天的结论：由于白酒具有投资品属性，这使得白酒行业是周期性行业，而当前的高端白酒股已经处于景气高峰。

对于白酒及白酒股的传统观点

我再来重复一下很多人对白酒行业及白酒股的传统观点：

1. 白酒属于消费行业，而消费行业属于弱周期行业；

2. 白酒股受益于消费升级，未来空间很大；

3. 白酒股现金流充沛；

4. 高端白酒股具有品牌护城河；

5. 高端白酒股在消费公司中的可比估值不高。

可能还有一些我想不起来的观点，如果落下大家可以补充。我的观点很明确，对未来几年的白酒股不看好。有人问我：你既然不看好，为什么不卖空。我不知道这些人到底是什么逻辑。我所有的判断都是从收益的角度来说的，所谓的不看好就是不看好其股票的未来收益。但一个股票未来的预期收益不好，就必然大幅下跌吗？换句话说，看好了就会暴涨？这些无厘头的争吵没有意义。我再重申一遍，我所谓的看好和不看好，就是未来三到五年内能否跑赢沪深300指数。

白酒股最近热得发烫！

去年年底我开始写公众号，也因此又认识了很多人。他们在后台给我留言，问我对白酒股怎么看。有好多好多人都和我说：你不应该去关注中国建筑这种垃圾股，你应该好好研究一下白酒股，这才是正道！说得人这么多，我才注意到白酒股原来这么热。

雪球上还有人对比了白酒股和一些消费公司的估值，觉得白酒股的估值被低估了。你比如这个海天味业的市盈率是这样的：

再比如晨光文具的市盈率又是这样的：

而洋河股份的市盈率是这样的：

这是口子窖：

即便贵为酒王，贵州茅台的市盈率也不过尔尔：

到底是别的消费股太贵了，还是白酒股太便宜了？抑或都贵了呢？对于其他的消费股我这里不展开了，我们下面来讨论一下白酒股。

非周期性行业应该是个什么样子

市场上都将钢铁水泥玻璃这些行业定义为周期性行业，同时将金融属性更加突出的房地产和银行业定义为周期性行业，而将白酒定义为非周期性行业。对于周期性行业，市场给的估值并不高。而对于非周期性行业，因为其经营稳定性，市场给的估值就比较高。

上面我们列的几个例子，好歹市盈率都在20倍以上，甚至高达近60倍！而作为周期性行业的银行业，工商银行的市盈率是这样子的：

当然我们可以说银行业具有高杠杆的特征，估值低一些也可以理解。但即便没有杠杆的水泥行业，海螺水泥的市盈率也同样很低：

这表明市场确实是有偏好的，那就是看行业给估值。一旦贴上了周期性行业的标签，估值就高不起来了。我们来看一下典型的非周期性消费行业的情况。

作为日常调味品，食醋的消费其实是比较稳定的。这是日本过去50多年里的食醋消费量，可以看出随着日本经济的增长，食醋的销量也在逐年增长，但到了1995年之后基本就不再增长了，之后每年的销量都极其稳定。

下面是日本国内酱油的销量。

日本酱油的消费量在1993年之后逐步下降，其背景是最近这20多年里含盐调味品不断丰富而挤占了酱油的空间。但不管怎样，其总的趋势也是逐步下降的，非常平稳。

酱油醋可能和酒精饮料有所差别，那我们来看看没有投资收藏价值的啤酒的消费情况。下面是美国的数据。

这个数据很有意思，统计了美国过去125年里的啤酒消费情况。我们可以看到除了在1918年之后到1932年之间由于一战和禁酒令影响导致销量大跌之外，美国啤酒的销量可以说相当平稳地在增长。由于期间美国人口也在迅速增长，如果反应在人均啤酒消费量上就更加稳定，自1912年至1994年，83年里除了禁酒令一段时间外，美国的人均啤酒消费量从20加仑提升到25加仑附近，可以说极其稳定！

我们再来看看中国的啤酒销量：

中国啤酒的销量似乎有些类似于日本酱油，从1989年一直到2011年，啤酒销量一直在单调上升之中，之后增长停滞，至2015年之后又有所下滑。2019年啤酒销量似乎有所企稳。

从普通消费品的角度我们大体可以看到，一个非周期性行业通常都有着稳定的需求。

白酒又是怎样的景色

我们先来看一下中国的白酒销量，这个图我前几天贴过，又搜到了1988年的销量，所以增加了一下。

1987年之前的数据我没有，但从1988年的数据似乎也可以看出，之前几年的销量应该更高一些。而20多年的数据可以看到两个非常明显的高峰。而1989年的波谷为400万千升，甚至还要高于2004年的300万千升！

如果说中国的白酒消费量像啤酒一样伴随GDP的增长而增长，如果说销售的白酒都被喝掉了，那么白酒的销量更应该与啤酒接近而不是有这么大的波动。在1997年白酒的销量已经达到了700万千升，而到了2004年时已经跌到了300万千升，高达60%以上的跌幅！而之后，白酒销量开始反弹，短短几年时间，销量就达到了1350万千升，上涨了350%！还没等你缓过神，2017年开始白酒销量又开始断崖式下跌，到2019年时已跌至不足800万千升，仅三年就下跌了40%！

这显然不是一个消费习惯改变所能解释的！

白酒的投资品属性

我们知道，白酒比较耐储存，而且白酒的储存与其他消费品不同，它不会过时，不但不过时，其品质还会有所提升，这使得储存时间更久的白酒，其售价也会更高。还有一点，在过去很长一段时间里，中国白酒的价格远低于国外同样档次的烈酒价格，其价格也具备提升空间。

这意味着投资白酒具备一定的升值空间，这也使得白酒具备了投资品的属性。

通常来说，普通消费品价格受到供需关系的影响，价格和需求之间存在负相关关系，商品的价格越贵需求就越小，而价格越便宜销量越大。正常的消费品的消费结构具有典型的金字塔结构。

而作为投资品则不是这样。投资品的需求并不取决于其价格本身，而主要取决于其升值潜力，而所谓的升值潜力其实由由投资需求所决定。也因此，这是一个自我强化的过程。当白酒价格上升时，投资需求增大。增大的需求会进一步提升白酒价格。而白酒价格的提升会进一步刺激投资需求。由于白酒生产需要周期，清香型白酒至少需要两年，浓香型至少需要三年，而酱香型则至少需要五年。而投资需求的变化要快得多。这种生产速度慢于投资需求变化的情况，在白酒涨价期间就会不断推升酒价上涨。而这其中生产周期最长的酱香型白酒是生产最为滞后的，也因此其供需失衡会更加突出，也因此具备更大的炒作价值。

但上面提到的仅仅是涨价周期。白酒毕竟是用来喝的。当白酒供应量大到一定程度，就会引起投资性需求减少，进而引起抛售。而又由于白酒的生产周期长，其白酒产量并不能同步调整，这使得在价格下跌时，一方面投资性抛售增加，社会需求减少，而另一方面白酒供应却仍在增加。这就会导致白酒价格加速下跌。白酒公司在收到价格反馈之后会减少白酒的产量，直至社会库存被逐步消化。此时白酒价格已经跌至低点，产量低于社会需求，价格开始回升，投资性需求再次回来，进而开始新一轮的炒作。

总结一下，白酒上升周期中，是价量齐升，在下降周期中是价量齐跌。这完全不同于普通消费品。在某种意义上来说，这真有点像大盘指数。

看看深圳成指上涨时，价量齐升！

下跌时，价量齐跌：

所以这完全不同于普通消费品的特征。

白酒股巨大的业绩波动

也正因为白酒这种投资品属性，使得其周期性波动的特征更加类似于股票市场，上涨时涨过头，而下跌时跌过头。也因此白酒股的业绩其实并不稳定，无论其营业收入还是利润增长都呈现出很大的波动性。但上市公司本身是白酒企业中的佼佼者，在巨大的波动中其实总体还是受益方，也因此上市公司的业绩波动要小得多。即便如此，我们也可以来试着看一看。

我们先来找一个非周期性行业，就拿白色家电来举例吧。其实白色家电一直是一个高度竞争的行业。过去30多年来，虽然行业总体增长速度很快，但竞争也异常激烈。下面重点来看它的营收增长率，利润增长率作为参考。

这是海尔智家的营收增长率：

大体上可以看到，尽管整个行业竞争激烈，但海尔智家的营收增幅只在2015年出现过一次负增长。

下面是它的净利润增速：

而相比较于营收增速，利润增长的影响因素更多。海尔智家的净利润增速有两个低低谷，一是2002年到2005年，持续了四年时间。这段时间对应于白电行业激烈的市场竞争。而另一次出现在2015年，此时整个行业已经处于寡头垄断阶段，市场也已经走向饱和。

再来看一下格力电器的营收增长。

在过去的几十年里，空调行业的规模虽然总体上在增长，但一直面临激烈的竞争，而格力电器的营收却始终为正，只在2015年出现过一次为负。再看看其净利润增速。

同样优秀，只在2015年出现过一次负增长。

下面我们来看看几个白酒股的营收和利润增长情况。先看山西汾酒：

都说白酒行业是好行业，而山西汾酒也是老牌子白酒龙头。不过看营收增长这个变动幅度，估计你很难看出这是消费品公司。再看看净利润增长率。

我能搜到的数据就是从1995年开始的。这个数据似乎比营收数据波动还要大。

再来看看古井贡酒：

最近十几年似乎经营的不错，看看净利润增速：

2003年和2004年的负增长太吓人了，使得后面的走势看起来太平坦。实际上2008年和2013及2014年都出现了负增长。

看看泸州老窖：

泸州老窖的净利润增速：

净利润负增长的常客了。

贵州茅台之前的带头大哥五粮液：

五粮液净利润增长率：

要是你不看名字，估计你会认为这是一家钢铁股。

最后来对比一下公认的房地产业的万科吧。房地产业过去几十年里充满了黑天鹅。看看万科A的营收增长率：

除了远古时期的1996年，从来没负增长过。再来看看净利润增速：

远古时期不看了，之后仅有的一次净利润增长为负出现在2008年次贷危机期间。

白酒股的股价波动堪比周期股

我们在上面看到了，白酒股虽然号称是消费股，但在业绩波动上却一点也没有消费股的样子。这使得其股价的波动也非常剧烈，在行业向好时，业绩提升带动估值提升。而在行业不好时，业绩下跌带动估值下降，股价波动极其巨大。

来看看山西汾酒这一波下跌：

从跌幅上你看出这是消费股了吗？再来看一下接下来的上涨：

你以为这就结束了？再来一波下跌：

再来一波上涨：

(不好意思了各位，提示截图数量超限了，后面几张都没上去，大家可以到我的公众号中去看。）

再来一波下跌：

再来一波上涨：

我用的是后复权。好了，已经到了当前了。你觉得它后面怎么走？

你觉得白酒股后面会怎样走？

结语

今天啰嗦的有点多了，已经4000多字了。我说了这么多，无非在说，这个世界没有新鲜事。这么多人说白酒，不是什么好事。白酒疯狂的背后，是巨大的泡沫破灭的风险。

今天限于篇幅先说到这里，我后面还会专门写一下关于贵州茅台的，探讨一下酱香型白酒的代表贵州茅台会有一个怎样的周期性，以及股票会有怎样的潜在风险，敬请关注。