五、港口行业研究方法

5.1 港口行业简介

港口是重要的交通基础设施之一，是水陆交通的集结点和枢纽，主要功能是为船舶安全进出和停泊提供水陆联运设备和条件。由于具备成本优势和便利跨国运输的交通条件，港口航运已经成为国际贸易的主要方式，全球贸易的三分之二以上、中国对外贸易的九成以上都是通过港口航运完成的。

从产业链和业务模式上来看，港口行业上游为基建、机械设备、燃油、水、电等生产企业，满足基础设施建设和日常经营需求。总体上港口企业固定成本占总成本近2/3，港口投资折旧费和固定人工费用各占1/3左右。下游客户为船公司和货主企业等，主营业务是装卸（包括装卸、仓储、港务管理等）、物流（拖轮、公路和铁路运输、理货等）和贸易（为货物上下游提供购销渠道及增值服务等）业务，其中装卸业务是核心。2014年12月交通运输部、发改委发布《关于放开港口竞争性服务收费有关问题的通知》，将内外贸集装箱、散杂货装卸作业费和国际客运码头作业费等各类劳务性收费改为市场调节。港口收费的市场化程度逐渐加深，对比其他基建类交运行业，港口的自主定价权是最高的。

从港口的分类来看：1）按港口所在地理位置可分为海港、河港、湖港及水库港等。2）按港口功能和经营模式可分为腹地型、中转型两大类，包含资源拉动、出口拉动和转水拉动三种模式。我国港口主要为资源拉动型（环渤海和西南沿海）和出口拉动型（长三角、东南沿海和珠三角），尚无转水拉动型港口。3）按照主要装卸货种分为集装箱港、煤炭港、矿石港、化肥港、油气港等。概括起来干散货、集装箱及油品是我国港口运输的主要品种，其中干散货吞吐量约占整体的60%（铁矿石和煤炭吞吐量占干散货吞吐量的五成以上），集装箱吞吐量约占整体的20%。

从我国港口发展和分布现状来看，中国大陆主要港口在世界港口中居于重要地位， 2016 年，全球货物吞吐量排名前十名的沿海港口中，有8个是亚洲港口，其中中国港口占据 7 席。2018年全国港口货物吞吐量完成143.51亿吨，约为新中国成立初期的1430倍，居世界第一。我国货物吞吐量2亿吨以上的大型港口主要分布在沿海地区，在上市公司中除了重庆港九、南京港两家为长江内河港口，其余全部为沿海港口。按照2006年发布的《全国沿海港口布局规划》的规划，目前我国沿海已经建立了五大港口群，分别为环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海港口群，如下表所示。

表1：全国沿海港口布局划分和建设重点

资料来源：广州港IPO招股说明书

5.2 港口行业研究重点

对于港口行业的研究，我们认为可从以下三个方面重点入手：

5.2.1 高度依赖航运景气变化，受经济增长影响大

同机场与航空行业的关系类似，港口行业的景气改善依赖下游航运需求的拉动，对于航运景气变化后续我们将在航运行业的研究中具体探讨，而这里仅简单提及几个重点。

前文提到干散货、集装箱及油品装卸是港口的主要类型划分方法之一，而对应的航运景气分析也分别从这三个角度出发。干散货运输同矿产资源行业行业景气一致，其中煤炭吞吐量需求取决于“西煤东运”、“北煤南运”中的港口运输，铁矿石吞吐量需求来源于国内投资、进口需求；油品吞吐量需求依赖国内石化行业的发展状况，在主要货种中较为稳定；集装箱运输同对外贸易高度相关，近年来经济增速下行、国际贸易形势的恶化对港口吞吐量造成负面影响。在投资的过程中，应当根据不同港口属于哪种产品的主要装卸类型来具体分析。总的来看，我国环渤海和西南沿海主要发展干散货港口，长三角、东南沿海和珠三角中集装箱港口占比较高，而油品装卸业务占比较低。

从以上几方面综合来看，由于受到下游航运的影响，港口行业的经营状况与宏观经济有高度相关性，国际贸易环境、资源品行业发展值得重点关注。另外，港口行业也特别受到腹地经济形势的影响。如环渤海湾港口经济腹地包括东三省、京津冀地区及山东地区，并且依赖内蒙、山西、陕西等煤炭产区经济环境。

5.2.2 有地域垄断性，但受到周边港口竞争影响

首先，港口是有较高垄断性的，造成其具有一定防御属性。

建设码头泊位需要良好的岸线资源和水深条件，修建码头、堆场、仓库需要宽阔的陆域，满足条件的地理位置有限。那么一定地域内建设港口码头数量也是有限的，现存港口企业存在区位优势和资产稀缺性，成为腹地内企业运输优先选择，这也自然而然形成天然壁垒。另外，港口属于大型基础设施行业，需要雄厚的资本投入，并且存在一定的监管制度约束，决定了港口行业存在较高的进入壁垒。

其次，激烈竞争和产能过剩严重影响港口盈利。

以上两个方面决定港口存在经营壁垒，但这种壁垒只是形成了行业内部的经营独占特征，而并不能构成对下游客户的定价能力，不同港口之间存在较为激烈的竞争关系。同一港口内，属于不同港口经营公司的码头之间存在直接竞争；而在同一个港口群内（如同属于长三角地区的不同港口），由于腹地类似、货品类似、港口体量接近，也存在一定竞争关系。加之中国港口行业处于结构性产能过剩阶段，近年来宏观经济面临去产能、去杠杆、贸易争端等多重压力，港口行业盈利逐渐下滑。从上市公司的角度来看，随着竞争的持续增强和外部环境走弱，上市港口企业毛利率、净利率水平下降至仅有2001年的一半左右。

图1：上市港口行业毛利率和净利率变化

资料来源：Choice金融终端，亨通伟德投资

5.2.3 关注改革政策下的投资机会

当前中国处在全面深化改革落实阶段，不少政策对港口行业是较为有利的，在经济环境企稳回升后或将成为港口行业新的增长点。可重点关注两个方面：

第一，“一带一路”倡议中存在的机会。

2015年国家各部门联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，拉开了扩大和深化对外开放的大幕。港口作为连接各大经济板块的枢纽，海上丝绸之路建设的重要支点，能够在其中发挥不可替代的重要作用，也必将迎来迎来空前的发展机遇。海上互联互通的进一步加深，海上贸易的蓬勃发展，不仅利于改善港口经营条件，而且可以促进国内港口企业加大对外投资和国际合作，加快港口公司走出去的步伐。

第二，国企改革下的港口整合趋势。

国企改革的深化对港口也是显著利好，通过改革增强企业活力、提升资本运营效率、提高资产证券化率，最重要的看点就是是通过企业整合来改善运营效率。截至2018年底，我国港口企业市占率CR10为51.26%，市场集中度一般。加之前文所述的经济下行、竞争激烈、产能过剩等问题存在，港口之间通过并购重组做大做强是必由之路。经过政府层面推动的国有企业股权划转、资产整合来发挥协同效应、降低恶性竞争、提高盈利能力，叠加大型龙头港口企业主动进行的并购扩张，在一定程度上体现港口企业的成长性。但由于前面所说的资源垄断性质以及市场格局的相对稳定，预计这种并购趋势并不会对竞争结构造成重大变化。