【报告摘要】

我们在1月31日《新型肺炎对大宗商品的影响》一文中曾做出判断并提出策略，认为“疫情期间不要着急抄底，可以考虑卖近买远的反套机会，但预计空间相对有限；如果市场情绪过于悲观，建议更多把握价格向上修复以及正套机会。”从节后至今的商品走势来看，大多数工业品的反套操作都收获了相当大的盈利空间。我们前期判断的“前半句”已经得到了很好的验证。那么从本周开始，商品是否会走出“后半句”行情，即出现价格向上的修复以及正套机会呢？本文在复盘节后至今工业品走势的基础上，将进一步对后市行情推演及策略做出补充说明。

【观点策略】

未来的正套机会分为两种：第一，情绪面主导的弱势品种的估值修复；第二，供需面主导的强势品种的持续稀缺。弱势品种中，从基差率来看，下跌行情可能出现短期拐点的品种为：玻璃、沥青、铁矿、螺纹、热卷、PVC、甲醇等。这些品种短期可以适当参与正套。但需要警惕期货不涨、现货下跌，仅参与一端无法获利的风险。强势品种中，在物流恢复以前仍然维持正套逻辑，特别是有季节性供需因素支撑的品种更加应该坚定参与正套，比如动力煤、焦煤、尿素等。

【风险提示】

考虑到病毒未来变异的可能性、复工以后再次扩散和传播、防控上可能的疏漏，疫情持续时间可能会超出预期，将影响整个上半年的经济增长及资产价格走势。

【恐慌之下的反套机会】

节后第一周现货需求尚未启动，报价趋于混乱，期货价格的运行节奏更多受到市场资金博弈以及情绪的波动影响。受新冠肺炎疫情的影响，多数商品出现大幅下挫。跌幅居前的是铁矿石、原油、PTA、橡胶、燃料油、甲醇、热卷、螺纹钢、聚丙烯、乙二醇等。与单边下跌相对应的是市场出现了巨大的反套机会，尤其明显的是螺纹钢和乙二醇，价差结构直接从远月贴水打成了远月升水。

【恐慌过后的正套布局】

但从2月10日第二周开始，商品开始出现了明显的修复行情，特别是2月11日黑色系的集体走强似乎反映了市场情绪的微妙转变。节后第二周企业开始陆续复工，前期的恐慌情绪初步消化，资金的逐利性决定其迫切需要寻找低估值的品种进行中线布局。

我们认为未来的正套机会分为两种：第一，情绪面主导的弱势品种的估值修复；第二，供需面主导的强势品种的持续稀缺。

第一，情绪面主导的弱势品种的估值修复。

节后第一周工业品中化工和黑色都属于跌幅较大的板块。前期下跌的主要驱动是受新冠肺炎疫情影响，市场对于一季度经济较悲观，抑制工业品的下游消费，导致中游加工环节出现了明显累库。

化工方面，下游春节假期叠加新冠疫情，交通运输受限，导致炼厂靠外部消化能力有限，出现了开工率下行，库存率上升的局面。

黑色方面，由于物流紧俏以及全国各地纷纷延迟复工的影响，对成材消费端抑制严重，厂库迅速累积，个别钢厂出现因为煤焦品种库存告急而减产的情况。

但化工板块和黑色板块又表现出明显的不同。

主要化工品除了需求端可能会被疫情有所拖累以外，自身供应在一季度也会受到新装置投产带来的压力。PVC、EG和TA，除了需求端可能会被疫情有所拖累以外，自身供应由于有新装置的投产和达产在一季度也偏强。PP、PE和橡胶由于前期市场已有所下跌，目前处于低估值、弱驱动的状态，后期供需两弱的格局将会持续较长时间。

而黑色建材如果复工不及预期更多影响的是需求释放的节奏，但期价在电炉和高炉成本之间下行的空间相对有限。短期下探压力取决于库存累积的幅度以及实际需求的情况，但在疫情消退后需求仍有集中爆发的动力。同时，市场对于需求预期的修正将体现为价格进一步下行压制产量，若期价回落至3400元/吨甚至继续贴近高炉成本就存在向上修复的机会。

我们再来看基差。疫情背景下的做空大多是基于情绪面的预期，往往表现为期货价格与现货价格的背离。在价格下跌时基差如果走强，往往说明下跌行情即将出现拐点，即盘面下跌而现货不跟，价格有望向价值回归。从基差率来看，下跌行情可能出现短期拐点的品种为：玻璃、沥青、铁矿、螺纹、热卷、PVC、甲醇。这些品种短期可以适当参与正套。但需要警惕期货不涨、现货下跌，仅参与一端无法获利的风险。

第二，供需面主导的强势品种的持续稀缺。

从节后第一周的商品走势中，可以明显看出部分品种出现逆势上涨，比如动力煤、硅铁、白糖、焦煤、玉米等。上涨驱动有二：第一是短期物流受限导致的现货紧缺，第二是季节性的供应淡季/需求旺季。

动力煤方面，晋陕蒙多数民营煤矿仍处于停产放假状态。基于当前情况，部分下游中小型电厂需求上升，晋、陕、蒙三地均协调煤矿复产，但整体煤炭复产进度依旧缓慢。大矿以维持长协火运为主，公路运输及外运暂时受限。近期大秦铁路日均发运降至 80-100 万吨，由于产地复工还没开始，供应严重受限，港口库存持续下滑，现货资源紧俏，贸易商报价稳中有涨。

焦煤方面，各地区煤矿受疫情影响，在原复产计划基础上均有延长，其中多数地方煤矿计划于 2 月 10 号开工，但实际复工受疫情、工人等情况存在诸多不确定性，已复产的部分国有大矿产量多数尚未恢复到正常水平。山西地区煤矿、洗煤厂复工时间均有延长，多地煤矿已经下达通知要求正月十五后复工。节后大矿库存下降较为明显，尤其是中低硫焦煤煤种尤为紧缺。

原料端受制于煤炭供应紧张的，还有两个关联品种即硅铁和尿素。

硅铁方面，市场运输受制约，原料发运困难，主产区硅铁成品外运输同样存在难度。节前下游钢厂以及贸易商对市场不看好，基本没有过多库存。短期下游存在需求，再加上原料兰炭供应紧张，短期硅铁价格呈现上涨。

尿素方面，由于节前煤炭局部停产及节后运输受阻和复工推迟，部分生产企业面临原材料压力，开始降负荷。上周国内尿素企业平均开工率为 58.06%，环比下降6.6%。此外，尿素还受到季节性需求旺季的影响。从尿素传统需求周期来看，3 月前后尿素春耕用肥需求逐渐开启，需求旺季将持续到 5 月末。因此中长期来看，在农业春耕用肥的刚需下，随着疫情的好转，尿素行情将反弹上升。

这些品种在物流恢复以前仍然维持正套逻辑，特别是有季节性供需因素支撑的品种更加应该坚定参与正套，比如动力煤、焦煤、尿素等。