我国成为全球第二大债券市场，2020年债市存量或破百亿

联合资信评估有限公司

联合信用评级有限公司

董欣焱 刘晓光 夏妍妍 刘艳

一、债券市场环境

本年度（指2019年度，下同），在政策鼓励直接融资、支持实体经济的背景下，监管层继续推动债券市场定向扩容、加快债市对外开放，同时重点强化中介机构监管、加强债券市场风险管控，为债券市场的长远健康发展创造了良好的政策环境。

（一）债券市场定向扩容，民营、中小微企业得到重点支持

支持民营、中小微企业通过债券融资。2月14日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，要求研究扩大定向可转债适用范围和发行规模；扩大创新创业债试点，支持非上市、非挂牌民营企业发行私募可转债；支持民营企业债券发行，鼓励金融机构加大民营企业债券投资力度等。在此政策指导下，相关监管机构陆续出台一系列鼓励措施。一是鼓励中小、民营企业发行可转债。8月30日，上海证券交易所（以下简称“上交所”）、全国中小企业股份转让系统有限责任公司、中国证券登记结算有限公司（以下简称“中国结算”）共同发布《非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法》，将非公开发行可转换公司债券发行主体范围由创新创业公司扩展至非上市公司，进一步拓宽中小、民营企业的融资渠道，降低企业融资成本。二是推动小微企业专项金融债的发行和投资。3月13日，银行保险监督管理委员会（以下简称“银保监会”）印发《关于2019年进一步提升小微企业金融服务质效的通知》，鼓励发行小微企业专项金融债，并且鼓励保险公司投资商业银行发行的小微企业专项金融债、小微企业信贷资产证券化等金融产品。三是支持科技创新企业发行债务融资工具。9月2日，交易商协会对《双创专项债务融资工具信息披露表》进行修订并予以发布，进一步拓宽双创专项债务融资工具发行主体和募集资金适用范围[1]，扩大对科技创新企业支持的覆盖面，有助于促进科技创新企业债券发行量增加。上述政策从发行端和投资端共同发力，支持民营、中小微企业债券融资。

鼓励商业银行永续债、证券公司金融债券发行，增强金融服务实体经济能力。继2018年底国务院金融稳定发展委员会（以下简称“金稳委”）召开专题会议，要求尽快启动永续债发行后，2019年1月24日，中国人民银行（以下简称“央行”）决定创设央行票据互换工具（CBS），公开市场业务一级交易商可以使用合格银行发行的永续债换入央行票据，同时将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。同日，银保监会也发布公告表示将允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。在银行永续债利好政策频繁出台的背景下，1月25日，中国银行成功发行400亿元永续债，票面利率4.5%，债项评级AA+级，我国首单商业银行永续债正式落地。5月7日，银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则——问题解答第2号：无固定期限资本债券》，明确了银行发行无固定期限资本债券的风险因子[2]，该风险因子低于大部分保险资金投资品种的基础因子，有利于增强保险公司对银行无固定期限资本债券的配置需求，进一步推动银行永续债的发行。6月，央行批量上调了中信证券、国泰君安、海通证券等十家头部券商[3]短融余额上限，同时证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）允许中信证券、国泰君安等七家头部券商发行金融债[4]，推动了证券公司短融和证券公司金融债的发行。

继续鼓励企业发行绿色债券。5月13日，央行发布《关于支持绿色金融改革创新试验区发行绿色债务融资工具的通知》，支持试验区内企业注册发行绿色债务融资工具以及绿色资产支持票据等创新产品，要求交易商协会为试验区内企业发行绿色债务融资工具开辟绿色通道，提高绿债发行效率。本年度，广州、江苏、吉林等省市先后发布文件采取贴息、支持信用增信等方式鼓励企业发行绿色债券，上述政策的出台将切实推动相关地区绿色债券发行的增加，同时对其他地区起到示范带动作用。

此外，本年度《关于推进养老服务发展的意见》《非金融企业扶贫票据业务指引》《关于促进家政服务业提质扩容的意见》等文件支持和鼓励相关领域的企业债券融资。上述政策的发布实施有利于进一步推动债券市场定向扩容。

（二）完善债市体制机制，强化评级行业监管

优化债券市场发行和交易相关机制。一是进一步完善企业债和公司债发行机制。10月11日，国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”）研究制定了《企业债券簿记建档发行业务指引》及《企业债券招标发行业务指引》，在充分披露的前提下，给予发债企业一定自主选择权，增加发行额度和公告日期安排弹性，此举有利于提升企业债券的发行效率、扩大直接融资规模。12月13日，上交所和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，要求发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券，进一步规范公司债券发行业务，维护债券市场正常秩序。二是继续规范资产证券化业务发展。2月14日，交易商协会发布《个人消费类贷款资产支持证券信息披露指引（2019版）》，进一步明确了循环类型的个人消费类贷款资产支持证券信息披露安排，提升消费类信贷资产支持证券标准化、透明化水平。6月24日，基金业协会发布《政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务尽职调查工作细则》《企业应收账款资产证券化业务尽职调查工作细则》《融资租赁债权资产证券化业务尽职调查工作细则》，进一步规范资产证券化业务的尽职调查工作。2019年，监管机构对8起ABS项目进行了处罚，对项目发行人、管理人和中介机构出具关注和警示函共计16张，为历年之最，提高了资产支持证券业务违规处罚力度。三是明确永续债税收政策。4月16日，财政部和税务总局发布《关于永续债企业所得税政策问题的公告》，明确了企业发行永续债的股息、红利、债券利息企业所得税政策及适用标准，满足条件的可以税前扣除，此举有利于永续债的规范化发展。

继续推动债券市场互联互通。5月20日，央行、证监会联合发布《关于做好开放式债券指数证券投资基金创新试点工作的通知》，推出以跨市场债券品种为投资标的，可在交易所上市交易或在银行间市场协议转让的债券指数公募基金，进一步推动债券市场互联互通。8月6日，证监会、央行和银保监会联合发布《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》，提出在前期试点基础上将交易所债券市场参与现券交易的银行范围扩大至政策性银行和国家开发银行、国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行、境内上市的其他银行，为推动中国债券市场的整体发展，实现银行间和交易所市场互联互通、协同发展迈出了重要一步。

加强评级行业监管。一是制定信用评级业务信息披露准则。8月1日，《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信用评级业务信息披露规则》正式施行，各家评级机构将按照要求披露其基础信息、信用评级结果及质量统计情况、专项信息等内容，此举有利于进一步规范信用评级机构的信息披露行为，提高信用评级业务的透明度。二是明确信用评级业务利益冲突管理规则。10月10日，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信用评级业务利益冲突管理规则》，对隔离设置、回避安排、禁止性规定、离职审查及轮换、利益冲突管理的具体情形进行了规定，旨在保障外部评级的独立性、客观性及公正性。三是构建信用评级行业统一监管框架。11月26日，央行等四部委联合发布《信用评级业管理暂行办法》，明确中国人民银行为信用评级行业主管部门，发改委、财政部、证监会为信用评级业务管理部门，自律组织或机制作为有效补充依法开展行业自律管理的“三位一体”的监管体系，强化评级机构独立性、透明度和利益冲突管理，增大处罚力度，监管更加严格和细致化。加强评级行业监管有助于推动我国评级行业和债券市场的长远健康发展。

（三）便利和规范境外投资者和发行人参与中国债券市场，进一步推动债市对外开放

一是进一步便利境外机构投资者投资我国债券市场。8月23日，中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”）等机构联合发布通知，延长境外机构投资者债券交易结算周期，债券交易结算双方中有一方为境外机构投资者即可选择T+3的结算周期。9月10日，国家外汇管理局发布公告，决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资总额度限制，取消单家境外机构投资者额度备案和审批，同时取消RQFII试点国家和地区限制。10月16日，央行和国家外汇管理局发布通知，允许同一境外主体QFII/RQFII和直接入市渠道下的债券进行非交易过户，资金账户之间可以直接划转，同时同一境外主体通过上述渠道入市只需备案一次。上述政策的实施使境外投资者参与境内金融市场的便利性大幅提升。二是积极推进熊猫债市场制度体系建设。2月1日，交易商协会正式发布《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》，明确了熊猫债券信息披露、募集资金使用、中介机构等方面的核心制度安排，对进一步规范熊猫债市场发展、推动银行间市场对外开放起到推动作用。三是升级“债券通”功能，增加报价机构。7月3日，“债券通”开通两周年，中国外汇交易中心、债券通公司与Tradeweb、Bloomberg等第三方平台升级多项“债券通”功能，“债券通”报价机构新增13家至47家，进一步满足境外投资者的投资需求，提升市场流动性。上述政策均有助于提升我国债券市场对外开放的广度和深度。

（四）加快地方债发行和使用进度，防范地方政府债务风险

加快地方债发行和使用进度，扩大专项债适用范围。3月18日，财政部发布《关于开展通过商业银行柜台市场发行地方政府债券工作的通知》，地方政府公开发行的一般债券和专项债券，可通过商业银行柜台市场在本地区范围内（计划单列市政府债券在本省范围内）发行，进一步拓宽了地方债的发行渠道。6月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，明确专项债可作为重大项目资本金，金融机构可提供配套融资。9月召开的国务院常务会议进一步将可做资本金项目的范围由4个领域扩大到10个领域[5]。2019年，我国共发行地方债4.36万亿元，一般债券和专项债分别发行1.77万亿元和2.59万亿元。本年度，为了发挥稳投资、稳增长的作用，地方债整体呈现发行时间提前、发行和使用进度加快、专项债使用范围进一步扩大的特点。

加强防范和化解地方政府债务风险。2月14日，国务院办公厅印发《关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》，明确提出政府性融资担保、再担保机构不得为政府债券发行提供担保，不得为政府融资平台融资提供增信，不得向非融资担保机构进行股权投资。3月，沪深交易所窗口指导放松城投公司发行公司债的申报条件，对于到期债务六个月内的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开政府收入占比50%的上限限制，但不允许配套补流，这有助于融资平台到期债务的妥善解决。6月13日，发改委发布《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，明确地方国有企业作为独立法人承担外债偿还责任，禁止地方政府及其部门直接或承诺以财政资金偿还地方国有企业外债，不得为地方国有企业发行外债提供担保。6月21日，财政部、自然资源部联合印发《土地储备项目预算管理办法（试行）》，试点在土地储备领域按项目实行全生命周期预算管理，提出专项债券发行规模不得超过项目预期土地出让收入的70%等要求，进一步健全土地储备专项债券项目控制机制，有效防控专项债务风险。上述举措有利于进一步防范和化解地方政府债务风险。

（五）继续加强债券市场风险管控，通过发展信用风险保护工具健全信用风险分担机制

债市风险管控方面，一是对债券市场信用风险进行主动管理。3月，深交所发布《关于调整债券上市期间交易方式有关事项的通知》，针对上市债券出现信用评级调整为AA级（不含）以下等情形，仅允许其采取协议大宗交易方式进行交易[6]。7月15日，中国证券业协会发布《证券公司信用风险管理指引》，要求证券公司建立风险监控、报告及预警机制、风险资产违约处置流程，加强对各类信用风险事件的防范与应对。7月29日，发改委、央行、财政部、银保监会印发《2019年降低企业杠杆率工作要点》，要求推进企业战略重组与结构调整、加快“僵尸企业”债务处置、完善破产退出相关保障机制，并要求限制高负债企业过度债务融资、及时处置企业债务风险等，进一步完善企业债务风险防控机制。二是加强资产证券化产品风险管理。4月19日，证监会发布《资产证券化监管问答（三）》，对未来经营收入类ABS产品现金流来源、特定原始权益人的持续经营能力要求、专项计划期限要求以及现金流归集和收益分配方面要求做出明确，强化未来经营收入类ABS产品的风险管理。三是强化对房地产企业信用风险管控。7月12日，发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，明确房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，同时要求房地产企业发行外债要加强信息披露、保持外债合理期限结构和内外债合理比例等，防范房地产企业发行外债的潜在风险。

健全信用风险分担机制方面，一是继续支持信用风险缓释工具发展。继2018年四季度银行间债券市场通过鼓励发行信用风险缓释凭证（CRMW）以推动民企债券融资后，2019年1月18日，沪深交易所联合中国结算发布《信用保护工具业务管理试点办法》，明确了信用保护工具总体业务框架、参与者要求、业务开展模式、交易结算方式、信息披露以及风险防控安排等内容，推进交易所市场信用保护工具业务市场化、规范化开展。4月8日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，要求进一步完善债券发行机制，使用信用风险缓释凭证等债券融资支持工具支持民营企业债券融资。12月9日，上交所发布《关于开展信用保护凭证业务试点的通知》，在前期信用保护合约试点基础上，开展信用保护凭证业务试点，12月17日，首批信用保护凭证落地，共4单合计名义本金1.33亿元，有效支持债券融资44.6亿元。二是支持公募基金和保险资金投资信用衍生品。1月15日，证监会发布《公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引》，允许除货币基金之外的公募基金以风险对冲为目的投资信用衍生品，基金业协会同步发布《证券投资基金投资信用衍生品估值指引（试行）》，规范证券投资基金投资信用衍生品的估值，保护基金份额持有人利益，上述政策有助于民企债务融资支持工具等信用衍生品的发展。5月15日，银保监会发布《关于保险资金参与信用风险缓释工具和信用保护工具业务的通知》，允许保险资金参与信用风险缓释工具和信用保护工具业务对冲风险。上述政策对健全信用风险分担机制、提高债券市场服务实体经济能力发挥了积极作用。

（六）违约常态化背景下，违约处置机制进一步完善。

债券违约事件有所增多。本年度，债券市场新增违约发行人46家，涉及到期违约债券136期，到期违约规模合计约838.23亿元。债券市场新增违约主体家数、涉及到期违约债券期数较上年分别增加6.98%、23.64%，到期违约规模较上年略有下降，违约事件的发生呈现常态化的趋势。此外，另有28家之前已经发生违约的发行人未能按时偿付其存续债券利息或本金，共涉及到期违约债券66期，到期违约规模合计约364.73亿元。

违约处置机制进一步完善。一是推动违约债券转让业务。4月9日，北京金融资产交易所推出以动态报价机制为核心的到期违约债券转让业务，提高违约债券处置效率，为无意参与债券重组的投资者提供了退出通道。5月24日，沪深交易所联合中国结算发布《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》《关于为挂牌期间特定非公开发行债券提供转让结算服务有关事项的通知》，为特定债券以及兑付存在重大不确定性且发行人或受托管理人发布公告明确提示风险的债券、存在不能按约定分配收益等情形的资产支持证券提供转让服务，进一步丰富违约处置方式。二是进一步明确债券回购违约处置。6月17日，全国银行间同业拆借中心、中债登和上海清算所均发布了与债券回购或债券担保违约有关的试行处置细则，明确了违约处置的范围、方式和流程，明确债权方可提出处置申请，保障债权方的权益。9月29日，北京金融资产交易所发布《北京金融资产交易所有限公司债券回购违约处置实施细则（试行）》，对债券回购违约处置申请、核验及转让信息公示、成交及结算、监测与管理等方面作出细化要求。三是加快完善非金融企业债务融资工具违约处置和相关配套机制。12月27日，银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程（修订稿）》，明确市场参与各方的职责和权力，丰富违约前保护措施和违约后处置方式，完善受托管理人和债券持有人会议制度，为市场化处置违约债券提供了操作指南。四是加快完善市场主体退出机制。7月16日，发改委等13部委联合发布《加快完善市场主体退出制度改革的方案》，要求达到法定破产条件的市场主体依法通过破产程序进行清理或推动利益相关方庭外协议重组。上述政策措施进一步丰富完善了我国债券违约处置机制，有利于债券市场长远健康发展。

[1]发行主体放开地域限制，由“注册或主要经营地在国家双创示范基地、国家高新技术产业园区和国家自主创新示范区等创业创新资源集聚区域内的园区经营企业”拓宽至“具备良好盈利能力及偿债能力的实体产业运营主体，国有资本投资、运营公司，园区经营企业等向科技创新领域具有股权投资需求的企业”。募集资金用途对于股权投资出资比例有所提高，由“不超过30%的资金需以股权投资或委托贷款的形式投入园区内的创新型企业”变为“募集资金用于股权投资或基金出资等用途的比例原则上不超过注册金额的50%”。

[2]政策性银行和国有控股大型商业银行的基础风险因子为0.20，全国性股份制商业银行的基础风险因子为0.23。

[3]其余七家为银河证券、招商证券、华泰证券、申万宏源、中信建投、广发证券以及中金公司。

[4]一直以来金融债的发行主体主要是政策性银行以及商业银行，券商没有资格在银行间市场发行金融债。2019年6月25日，中信证券、国泰君安、招商证券、广发证券、中信建投、申万宏源、华泰证券等7家头部券商相继发布公告称，收到证监会的监管意见书，证监会对公司申请发行金融债券无异议，券商发行金融债松绑。

[5]这十个领域包括铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水。

[6]在此之前，在深交所上市债券可以同时采取集中竞价交易和大宗交易方式进行交易。

本年度，央行继续实施稳健中性的货币政策，在全球经济增速放缓、货币政策整体趋于宽松以及中美贸易摩擦的背景下，央行分别于2019年1月、5月、9月实施三次降准[7]；于8月17日宣布新的贷款市场定价利率（LPR）形成机制，并推动银行贷款使用新的LPR报价对新增贷款进行定价，新的一年期LPR报价于8月、9月、11月三次下调，共下调0.16个百分点[8]；此外，央行灵活开展公开市场操作，综合运用逆回购、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、抵押补充贷款（PSL）、常备借贷便利（SLF）、国库定存等工具提供不同期限流动性，合理安排工具搭配和操作节奏，加强前瞻性预调微调，同时适当加大中长期流动性投放力度，保证流动性的合理充裕，市场利率呈小幅波动下行走势。

本年度，一年期贷款基准利率仍维持在2015年四季度以来的4.35%，银行间固定利率国债一年期到期收益率整体呈波动下行走势，本年度平均水平（2.57%）较上年（3.02%）下降45个基点。一年期短融的平均发行利率与一年期银行间固定利率国债到期收益率的走势大致接近，受市场流动性较为宽松影响，本年度一年期短融的平均发行利率（4.21%）较上年（5.52%）下行131BP，大部分AAA级主体所发一年期短融的发行利率低于一年期贷款基准利率。

本年度，三年期、五年期、七年期贷款基准利率仍维持在2015年四季度以来的4.75%、4.75%和4.90%；交易所国债三年期、银行间固定利率国债五年期和七年期到期收益率在本年度均呈波动下行趋势，本年度，交易所国债三年期、银行间固定利率国债五年期和七年期到期收益率的平均水平分别为2.84%、3.02%和3.18%，较上年分别下降46、42和43个基点。三年期公司债、五年期中期票据和七年期企业债券的平均发行利率与相应期限的银行间/交易所国债到期收益率的走势大致相同。本年度，三年期公司债、五年期中票和七年期企业债的平均发行利率分别为4.21%、4.48%和6.84%，较上年（5.24%、5.49%和7.19%）分别下行103BP、101BP和35BP。此外，大多数AAA级主体所发三年期公司债以及五年期中期票据发行利率低于相应期限贷款基准利率，而大多数AAA级主体所发七年期企业债发行利率则高于七年期贷款基准利率，说明市场对于五年期以上的中长期债券的风险溢价较高。

[7] 2019年1月，央行实施全面降准，分别于1月15日和25日共下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；2019年5月，央行实施定向降准，分别在5、6、7月三次实施到位，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率；2019年9月，央行实施全面降准和定向降准，全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点。

[8]1年期LPR于2019年8月20日、9月20日和11月20日下调三次，分别下调0.06、0.05和0.05个百分点至4.15%；5年期LPR仅于11月20日下调一次，下调0.05个百分点至4.80%。

（来源：联合资信的财富号 2020-02-12 19:35） [点击查看原文]