本文是2月12日联储资管固定收益投资部投资经理龚铭权在私募排排网进行的“黑天鹅扇动翅膀，bond才是救你的邦德”主题路演的文字整理。黑天鹅扇动翅膀，市场上的“刀子”你又能躲过几把？投资者该如何保护自己的财富？跟着我们的主题路演，分享给大家。

主讲嘉宾介绍：龚铭权，西南财经大学经济学硕士，历任联储证券固定收益事业部研究员、投资经理助理、现任联储证券资管分公司固定收益投资部投资经理。具有多年宏观研究从业经验，对于利率债及衍生品投资有丰富的实操经验。

尊敬的各位投资者：

大家下午好，我是联储证券上海资管分公司的投资经理龚铭权，给各位领导拜个晚年，祝大家身体健康。今天非常荣幸给各位领导汇报一下我们近期对债券市场的观点,希望各位领导多多批评指正。我们今天的题目是黑天鹅煽动翅膀,bond才是救你的邦德，顾明思义，我们认为受此次疫情的影响，债券市场可能给各位带来更好的投资机会。

我们的报告分成六个部分，分别是国外经济概览，疫情对基本面的影响，疫情对政策面的倒逼，接下来对债券市场的策略，分别是利率债行情仍有空间，信用债有分化，以及可转债的观点。

（一）国外经济概览

在讲疫情之前，还是先来看下国外经济的概览。

目前我们所生活的世界正处于一个弱需求叠加高债务的环境下。选取1880年以来的17个主要经济体的复合年均增长率，可以看到目前的增长率处于历史的低位，和20世纪30年代的大萧条以及二战时期的增长率大致相当，哪怕是和近期比的话也是，只有1998年亚洲金融风暴增速和当前相当。同时，17个主要经济体的政府债务/GDP的比重也到了历史最高点，这种高债务 低利率的组合，也意味着财政和货币政策刺激空间有限。

而在这种弱需求 高债务的环境中，经济的增速出现下滑，蛋糕做不大，一些国家就开始想着怎么多分点蛋糕，于是乎，逆全球化浪潮也就开启了。这两年来我们体会深刻的中美贸易摩擦就是一个典型的例子，特朗普将矛头指向美国以外的所有国家，不只是对中国，他们对欧盟，对日本的汽车也是这么做的，就是希望通过这种方式把海外需求吸引到本国，把经济的矛盾转嫁给他国。

经济增速步入低增长阶段，全球目前也似乎出现了一个弱复苏的迹象。因为从周期的角度来看，2008年以来全球大致呈现出3-4年一个周期，每一次上行和下行大概1.5-2年，从周期规律看，目前似有触底回升的迹象。如果说这一次是弱复苏成立的话，还是因为流动性宽松的原因，从2019年下半年以来，全球加快了降息节奏，以及重启扩表，这些举措短期内对经济会有拉升，也可能导致了这一次的弱复苏。

所以这样的弱复苏，持续性是有待观察的，目前来看，像美国、英国和日本的OECD领先指标还处于下行区间，即使是复苏也是复苏的初期，持续性还不得而知。同时目前全球货币政策的可操作空间不如2008年，日本和欧洲利率已经跌至负利率区间，而且美国的外债总额比例开始攀升，如果债务继续上行的话会使负债面临失控的风险，所以判断来看这种弱复苏的持续性需要继续观察。

（二）疫情对基本面的影响

对国外经济有一个大致的印象后，我们再把目光回到国内，探究下此次突发的新型冠状病毒疫情对我国经济会产生怎样的影响，为了使大家能更好的了解，我们还是先来了解下去年的经济是怎样的情况，然后才能更好的来展望疫情对2020年我国基本面的冲击程度。

整个2019年，经济缓慢下行。应该说从2018年1季度开始，经济便出现了一路下行的走势，从6.8到今年一季度的6.4，二季度6.2，三季度6，四季度也是6。再来看看其他指标，工业增加值8月到了年内低点4.4%，最近11月份受错位因素会升至6.2%。制造业投资也由2018年8%下降至目前不到3%的中枢。消费增速维持在8%以下运行，延续了2018年以来的下滑趋势。不错的一点就只有房地产投资了，减轻了经济失速的风险，但领先指标房地产销售持续负增，预示房地产投资不可持续，房住不炒的方针有望延续，打压地产投资。

特别是2019年下半年以来经济下行的速度有点超预期，我们认为有三个原因造成，第一个是对的预期紊乱，特朗普是一个典型的商人，商人的本性就是唯利是图，推特一天一个变，使得企业家们的预期非常乱，信心遭受打击。表面上中国仍处于顺差地位，但是对美出口大幅回落，出口交货值增速在0附近，表明出口商家已经在去库存，补库需求弱。第二个原因是，房住不炒的定力足，多次政治局会议和最近的中央经济工作会议上，都在反复强调房住不炒。第三个就是财政政策效果不好，专项债2.15万亿借新还旧多，实际投入至项目中的不多。

但是经济没有大幅下行刚才也讲过是因为地产投资的韧性，那么这种韧性是从何而来的呢？我们认为新开工和建筑安装投资的好转是主要原因，新开工方面，由于之前地产调控时间久，一二线地产库存很低，这使得今年的新开工还可以，另外就是施工面积的改善，建筑安装出现了修复。同是棚改特别是中西部地区的棚改开工前移对中西部施工面积和新开工面积的刺激都非常明显。应该说今年主要是调结构带来的，不是全国性的大幅开工，2018年全年棚改专项债仅3100亿左右，2019年截至到12月初就达到了7180亿，增加4000亿以上，这些都使得2019年的地产有很强的韧性。

那现在到了2020年，情况会怎样呢？应该说如果没有这场疫情的话，我们的经济不会有太大的波折，会平稳下去。但世界上没有如果，现在疫情爆发了，我相信各位领导也非常关心这一次的疫情发展情况，很多领导可能也还在家里办公。大家都在拿这一次的疫情和17年的SARS进行比较，应该说这一次的疫情严重程度已经超过了2003年。目前新型冠状病毒还没到达峰值，虽说致死率不及SARS，但感染人数和死亡人数就已经超过了SARS。而要分析疫情对经济的影响来看，此次的影响也会大很多，一个是体量不一样，2003年我们的GDP为13万亿，2019年接近100万亿，基数不一样，冲击肯定也不一样。二是所处的经济阶段不一样，2003年我们刚刚加入WTO，一切欣欣向荣，国家考虑的是控制经济过热问题，而近几年经济增速已开始逐渐下台阶。三是波及的范围不一样，2003年主要集中在广州和北京等地，而当前是全国各地都在全力防控疫情，出现了大面积大范围的停工。这三点都将表明2020年新型冠状病毒对经济的冲击会远大于当年SARS造成的破坏。

下面咱们就分别从支出法的几个分项来探讨下疫情的影响。

首先来看出口行业，应该说即使没有疫情的爆发，今年的出口也会面临很大的不确定性。2018年存在抢出口的现象，导致2019年贸易摩擦升温后，对中国的出口拖累出现明显影响。虽然第一阶段文本敲定，但中美贸易谈判是一个漫长的过程，双方在核心利益上存在很大的摩擦。同时中方会增加对美农产品进口，顺差还将收窄。全球主要经济体PMI还处于回落通道，外需依旧疲弱，整体出口面临很大不确定性。

而疫情的突然爆发更是加大了至少一季度下滑的可能性，世界卫生组织将新冠疫情认定为是公共卫生关注事件，虽然不建议停止与中国的商务贸易往来，但很多国家已经对中国停飞航班，轮渡，甚至撤侨等，这势必会影响服务业等出口行业。WHO也在声明中表示,公共卫生关注事件会3个月一评，需要走一步看一步，但目前了解到的情况下，很多外贸企业复工率很低，即使有外部需求，目前的供给也很难满足，因此一季度的出口对经济会有拖累。

消费或大致持平，整个消费增速中枢是跟着名义增速下行的，2018年以来逐渐下行主要也是受汽车消费拖累的。这是消费的大头，目前看2020年汽车消费依旧不乐观，目前汽车消费还是太弱。这一次疫情发酵，消费也要分开来看，可选消费受疫情影响较大，但必选消费影响较小，居民大都居家隔离，但不影响网上消费，实际上网上消费能够抵消部分实物消费的缺失，因此疫情对整个消费的影响不大。而且后期疫情警报解除后，可选消费有望得到“报复性”反弹。地产销售跟随政策调整，但房住不炒定力强劲，预计对消费贡献不多。但竣工增加会加大对家具、家电等行业消费。总体消费将维持平稳态势。

房地产投资方面,我们认为可能会有一些受限，其中房住不炒是最大的逻辑，这一次中央经济工作会议再度强调，进一步强化房住不炒预期。一般而言，房地产3年一周期，但这一次中央调控的决心很大。而且这一次LPR改革明确了房贷利率与其他贷款利率不一样，不能享受下调。对供给端来说，也是如此，房企融资依旧受限，新开工的红利也逐渐消失了，地产商补库的难度在加大。从棚改角度看，2020年是十三五规划的最后一年，棚改任务已经基本完成。目前在推的是旧改，但旧改的力度肯定是比不了棚改的，旧改只是单纯的刷新下墙体，增设电梯，或者加个天然气等等，棚改是带着商业配套一起的，力度比旧改大。同时目前整个地产销售也就一二线还行，整个四五线的购买力是在下滑的，拖累了整体销售。

如果再去考虑疫情的话,一季度会下的更多,1月26日,中国房地产协会就发出通知让取消销售,防止人员聚集,这就使得以往的春节前后的地产销售黄金周变得很清淡,此外很多建筑工地大部分都推迟复工,很多工人也来自于内地城市,很多都在家里居家隔离,复工少,新开工受到影响,这些都将使一季度的地产投资增速下滑.

制造业方面，应该说疫情打乱了制造业投资改善的进程，主要是打乱了制造业企业补库存的节奏，这一次疫情严重的地区，包括珠三角，长三角等制造业发达的省份，从百度人口迁徙地图和交通运输部公布的相关春运数据看，现在复工率远远不及历史上同期。一季度还是不看好制造业投资，但后期随着疫情得到控制，整个2020年可能小幅改善，制造业投资是跟着企业盈利来的，企业盈利好，老板们追加投资的意愿就高，反之，就不想加投资了。应该说在减税降费政策的提振下，还有产业转型跟设备更新的利好刺激，制造业投资的底部会逐渐显现，甚至出现一些向好改善。当然这其中也有工业产成品库存较低，会带动部分企业补库存，不过我们认为投资改善空间有天花板，不会改善太多。

基建方面，我们认为逆周期发力是肯定得，但是发力程度有限，大概率是托而不举。整个2019年基建累计增速仅为3.5%，比2017年的两位数增长是大幅下行，今年中央经济工作会议定调是基建补短板，不是全面搞基建，受疫情的影响，全年大致是一个前低后高的节奏。年初地方政府专项债发行量较大，但一部分用于借新还旧，另一部分由于受疫情影响未及时投入使用，加上2019年一季度基建投资基数较高，这都使得一季度基建投资增速会有所下滑。但随着疫情影响减弱，复工开始，同时政府为完成今年的经济任务，可能会有很多刺激政策出台，基建增速有望探底回升。像昨天2月11日，财政部提前下大了2020年新增地方政府债务限额8480亿，加上之前的年初的1万亿，现在提前下达的新增额度达到18480亿，但这些额度还是在原定的框架内的，就看后期会不会有更超预期的举措。

同时用生产法来估算一季度GDP也能得到相似的结论，疫情对第三产业的影响最大，第二产业次之，第一产业（农业）受影响最小，几乎忽略不计。主要是来测算第二产业和第三产业，两者加起来大致损失5000亿左右，去年一季度的GDP是21.6万亿，正常是6%的增速，扣掉这5000亿后，增速大致为3.6%-4%，也就是说较正常情况降低2个百分点。

通胀方面，我们的判断是CPI将高位运行，猪肉价格上涨的趋势还没有结束，决定猪价的主要是两个方面和五个因素，两个方面包括供给和需求，五个因素是这2个方面的延伸，包括趋势性因素，周期性因素，季节性因素，偶发性因素和货币因素，目前影响猪价最深得是偶发性因素，非洲猪瘟的爆发对于生猪供给是严重打击，猪大量死亡，但需求依旧保持稳定，供需的缺口就出现了，带来了猪价的上涨。2020年春节是在1月24号，去年是2月份，对比去年存在一个错位的因素，春节1月份物价会上涨，去年1月份的基数又比较低，那么今年1月份的CPI会有较大幅度的回升，我们对后面的判断是1季度会是2020年全年的高点，后期也会在比较高的位置，可能是3%左右的位置高位震荡。但应该说CPI 已经不是市场最关心的点了。

PPI 方面，国内地产周期继续受限，限制了PPI的中枢水平不会太高，但考虑到2019年在0以下低位徘徊，基于基数考虑，PPI会在底部回升。但考虑到非典时期疫情对PPI有显著负向冲击，预计本次新型冠状病毒肺炎（NCP）也将对PPI形成负向影响，延缓转正步伐。

咱们来做个基本面的小结：

全球和中国经济概览：全球整体面临“弱需求 高债务”难题，货币政策空间不及2008年，短期或处于弱复苏阶段，中期仍将面临下行压力。中国处于债务周期顶点，走老路行不通。后期寻求稳杠杆，债务规模将受控制。

投资端：地产投资房住不炒预期强化，供给端，房企表外融资依旧受限。疫情发酵使得地产销售和新开工推迟，地产投资或加速下线；基建投资锚定补短板，专项债虽允许作为项目资本金，但民间资本跟投少，稳字当头，基建更多寻求相机抉择，大概率托而不举，疫情使得年初地方专项债未来的及使用，全年或前低后高；制造业投资伴随减税降费，产业转型和设备更新，企业小幅补库而小幅改善，但一季度因复工推迟而影响进程。

消费端：汽车消费将拖累整体社消，价格因素和竣工改善能维持消费平稳态势，可选消费下滑，必选消费维持。

出口端：中美贸易虽然取得进展，但道路不会一帆风顺，同时外需依然疲弱，出口面临不确定性。

通胀端：CPI在一季度达到高点，随后高位运行，PPI则因基数原因和弱企稳转正，实际增长率保持平稳，疫情发生将延缓PPI转正进度。

（三）疫情对政策面的倒逼

接下来我们来看下第三部分疫情对政策的倒逼。

先来看下最近几年中央经济工作会议关于财政政策和货币政策的定调，中央经济工作会议是指导下一年经济工作的关键会议，所以能从中窥伺到一些端倪。首先财政政策方面，依旧提的是积极的财政政策，但表述上不及去年积极，而且强调压缩一般性支出，做好基层保工资，保运转，保基本民生。没有去年提到的大幅度增加地方政府专项债券规模等字眼。货币政策方面，表述依然是保持流动性合理充裕，跟2017年比，没有关注货币供给总闸门这样的表述，应该说资金面大概率还是会比较宽松，关键还是要疏通货币政策的传导机制，要银行敢贷，支持民企和小微企业贷款。这种环境下，货币政策的容忍度会放宽。

但是现在疫情十万火急，也是迫使政策提前加码，以非典为例，2003年4-6月是全国防治非典的关键时点，在那段时期，货币政策增加了对防治工作的金融支持。增加对生产医疗物资企业的贷款支持，财政政策方面，政府推出了对疫情防控和冲击较大行业的扶持力度，减免部分行业税收。

当前的货币政策类似非典时期，政策的目标也是在保持流动性合理充裕，加大货币政策信贷支持力度，开市第一天央行投入了1.3万亿逆回购，后面又持续通过信贷支持，降低贷款利率等支持医疗物资生产企业开工生产，特别是后期对中小企业的扶持。MLF已经多个月中续作了，因此最近的2月17日也有望续作，20号的LPR是确定要下调利率的，后面继续下调也是能期待的。

货币政策方面，我们认为宽松可期，主要的逻辑在于央行的态度，央行目前还是在引导融资利率下行，疏通货币政策的传导机制。再一个，明年的地方专项债发行压力较大，要消化这么大的发行，需要释放一些流动性。跟国际上主要发达国家相比，我国目前的存款准备金率是偏高的，小银行比较低也在12%的水平上。欧洲，美国，日本的存款准备金率都是个位数，他们也是分档的，一般说存的钱越少，法定准备金率越低。而日本的更低，目前日本存款准备金率大概就是1%附近，所以对比发达国家，我们降准的空间很大。

财政政策方面，年内3%的赤字率基本上是确定的，现在就是看中央会不会继续释放一些空间加大赤字率，这个需要继续观察两会的态度。但是结构性的财政政策后期可期，不排除后续针对受损行业进行税费减免，对疫情防控重点保障企业给予贴息支持，减免部分企业的税收压力。因此我们判断今年的减税降费力度会超去年，减免税收金额在2.5万亿左右。

但是不管疫情现在怎么发展，我们也无法预测他的发展路径。但是即使不发生这个疫情，货币政策也不会大水漫灌，重点在在两轨并一轨。目前央行的贷款基准利率和实际的贷款加权利率偏离程度在加剧，这表明基准已经失效了。因此央行现在希望用LPR来替代基准利率，推动传导。这是央行的重点，然后通过把LPR和MLF挂上钩，下调MLF利率来引导LPR下行，降低企业负债成本。

所以在这种环境下面，资金面有望继续宽松。因为稳杠杆需要流动性合理充裕相配合，央行要做的就是强化资金价格区间管理，不至于过高，但也不会太低，避免杠杆加了或减了。第二个就是地产和基建两大吸金部门融资需求收缩，改善供需缺口，整个系统流动性也能趋于自我完善。第三个就是央行逐渐引导机构适应低超储率和低外汇占款，然后MLF一般加量续作，央行削峰填谷操作稳定资金面预期。

总体看，财政政策和货币政策2020年都是偏积极的。

最后，我们来看下2020年债券市场展望。

（四）利率债行情仍有空间

先看下2019年我国利率债收益率走势。应该说今年利率债机会很平淡，对比去年年终的位置，也几乎是持平的，节奏上看，今年的利率债走势分位5个阶段。

1）19年开年以来，利率债收益率延续去年以来的下行态势。

2）农历春节后到4月份底，随着权益市场回暖带来风险偏好回升，收益率大致维持震荡格局收益率上行，幅度在20bp左右。

3）5月公布的4月经济数据很差，经济企稳遭证伪，债市回归基本面，加上中美谈判生变，收益率大幅下行至8月中旬，幅度超50BP。

4）8月中旬到10月底，通胀预期升温，央行货币政策以我为主，经济弱复苏，收益率调整超30BP。

5）11月初至年末，市场超预期下调OMO后，收益率先下行后维持震荡走势。

春节后第一天，债券市场下行幅度20BP左右，然后现在大致在新的平台上震荡，国债10年大概是在2.8-2.85，国开10年则是在3.2-3.25这个平台上。对于后市利率债，我们认为一季度交易的空间还是有的，资金面的宽松，加上现在利差较高，国开10-1大致110BP，而一般平均是70BP，国债10-1大概是70BP，一般是50BP，而资金面的宽松会使短端维持较低的水平，利差回到中枢水平的话，长端向短端靠近的概率更高一点。加上目前对疫情人们似乎出现了一些乐观估计，但我们认为还真不能这么乐观，昨天钟南山院士也是说他希望4月份结束，美国总统特朗普也在接受FOX媒体采访时谈到4月份结束这一类似观点，所以可能复工的速度还是会相对慢一些，一季度还是存在继续交易的空间，比如说国债又回到2.9之后，还能继续看好交易机会。

（五）信用债有分化

信用债方面，信用债收益率全年先上行后下行，AA评级5年下行超50BP。城投与企业债利差从年中开始再度上行，特别是AA级城投收益率低于同久期的企业债，市场强化城投信仰。

高评级产业债利差继续走低，目前绝大多数高评级信用债利差都处于历史1/3位数以下水平。主要的原因是，风险偏好下降叠加资产荒，机构配置集中于好资质资产。目前市场风险偏好下降，对低资质品种不利，将面临杠杆能力消失和需求收缩的双重挑战，需警惕其中低资质群体风险。

而此次疫情的发生，对各类型的企业冲击是不一样的，主要分为以下五类，按照冲击力由大到小排列，第一是线下体验的服务业，例如电影院，商场，地产销售这一些冲击最大；第二是非生活必需品制造业；第三是需求暂时被压抑，后期可释放的行业；第四是必需消费品行业，有疫情也得消费的产品；第五类就是对疫情利好的行业，比如口罩，防护服等医疗行业。应该说产业债方面要规避掉前几类冲击大的行业，虽然政府会出手相救，但时效性不好说。

聊完产业再来看下城投，我们认为城投的信仰并未打破，只是要提防尾部风险。疫情的突发会使得部分财政较弱的地区财政更加紧张，增加财政压力，债务负担重的局部地区偿债风险上升。但对比历次关键的时候，中央都会出手相救，昨天还看到财经委副主任黄奇帆向中央建议发行1万亿特别国债来度过难关，因此后续关注中央拨付资金情况，以及相关政策变动，包括地方地产调控政策、特殊金融政策等等。

（六） 可转债回调或是介入时点

最后来看一下转债策略，我们认为还是要等回调，上一周权益市场出现较大幅度的波动，受疫情的影响节后首日大跌，但之后连续反弹。创业板更是创出新高。上周转债市场大幅低开后逐渐上涨，全周小幅收跌，估值出现回升。板块方面则出现明显的分化，医药、游戏、物流等转债标的明显上涨；而部分周期、消费等行业受疫情影响明显，表现较差。

本周以来转债持续上涨，现在已经回到春节前的位置了。但是我们认为，疫情影响目前尚未结束，转债短期波动加大，建议以稳为主，仍重点关注医药、物流、传媒等板块。中期来看，疫情属于突发扰动，难以改变经济增长趋势，权益和转债市场如出现回调则可关注布局机会。

今天的汇报到此结束，感谢各位领导的聆听，祝各位领导2020年业绩蒸蒸日上，身体健康，谢谢大家。

本文由联储资管固定投资收益部研究团队编写，仅为业务交流报告，不属于公司研究所研究报告范畴，其目的不在于策略推荐。本文以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息的完全精准。所载的资料、意见仅反映联储证券于最初发布当日的判断，可随时更改。联储资管将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本文件根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。本文件所涉投资标的的价格、价值以及这些投资带来的收益具有不确定性，投资回报无法得到保证，投资者可能会损失本金，包括但不限于特定衍生性工具的交易存在很大风险。本文任何部分不构成任何出售要约或认购要约，亦不构成任何个人投资建议, 并不能依靠此报告以取代行使独立判断。由于本文在编写时融入了该分析师个人的观点和见解以及分析方法，本报告所载的观点并不代表联储证券有限责任公司的立场，公司可以发布与该报告有不一致及有不同结论的其他信息。联储证券有限责任公司及其附属机构不对因使用此报告的材料所进行证券买卖操作而引致的损失而负任何责任, 所以请谨慎参考。