公牛集团上市了，这家公司做插线板的，多数家庭都买过，比格力空调和飞科剃须刀的普及率还高。

研究员们自然不会放过这种香饽饽，都认为该公司属于自己的研究范畴。

1月20日举行的申万宏源研究所内部决策会上，与会者对于公牛集团的申银万国行业分类展开了热烈的讨论，为了确定最合适的申万行业分类也是操碎了心。

共有3个行业的分析师反馈，将公牛集团分类到相应行业的意见并提供了相关依据，对应的行业分类分别为【家用电器】、【轻工制造】和【电气设备】。

相关论据主要包括以下4个方面：

从产品的物理属性上来看：

公牛集团的产品（转换器和墙壁开关插座），主要是起到电能转换和控制的效果，而并非使用电的电器。

家用电器行业的公司，基本都是需要消耗电能发挥作用的产品，所以从这一角度来看，公牛集团放在【轻工制造】（无需消耗电能），比放在【家用电器】的分类中更合适。从传输的物理属性来看，该公司的产品可与【电气设备】中的高低压设备比拟。

从产品面向的主要消费者属性来看：

公牛集团的主要产品为转换器（即插线板）和墙壁开关插座，其中转换器产品2018年的营收和毛利占比分别为53.5%和48.6%，墙壁开关插座产品2018年的营收和毛利占比分别为30.9%和39.4%。从这两个核心产品的属性来看，更多还是偏消费端而非工业端，to C的属性比较强。

从本次讨论涉及的三个行业的属性来看，【电气设备】偏中游to B端，【轻工制造】和【家用电器】偏下游to C端。To C端的公司分析中更重视对于渠道端的研究。

公牛集团在线下有大量的专卖店，类似于飞科电器、欧普照明、晨光文具等可比公司的下游渠道。因此从这一角度来看，行业分类上更适合归类于【家用电器】或【轻工制造】行业。

从可比公司行业分类来看：

公牛集团在招股说明书中明确表示：“目前A股上市公司中，暂无与公司业务完全相同的公司”，但同时也提到：“选取同花顺小家电行业（与公司同属于用电类民用消费品行业）、LED照明行业（与公司部分产品重叠）的上市公司，剔除其中非自有品牌、外销为主、代工为主、厨电主业、双主业的企业，以及增加低压电器行业中的正泰电器（与公司部分产品重叠），和两家在全国中小企业股份转让系统挂牌的主营转换器业务的公司，从而得到了与公司业务模式（自有品牌、国内市场为主）相近、部分产品相同的具有相对可比性的同行业可比公司。”

所以从公司自行选取的可比行业分类来看，【家用电器】和【电气设备】这两大行业均有涉及。

同时电气设备分析师也指出，公牛集团与正泰电器的业务类似度较高，如果去淘宝上搜索“插座”，公牛品牌毫无疑问占比第一，其次就是德力西、正泰、欧普和飞科等品牌。因此，参考正泰电器的行业分类，将公牛集团划分到【电气设备】行业有一定合理性。

但也有分析师提到，同为细分行业第一股，曾经的定制家居第一股——索菲亚，在没有完全可比公司的情况下分类到了【轻工制造】下的家用轻工板块。

目前公牛集团在没有完全可比公司的情况下，更适合从公司产品属性偏家用消费端这一角度出发，归类到【轻工制造】行业下的【其他家用轻工】行业较为合适。

从对于投资的影响程度来看：

截至2019/1/20，低压设备、其他家用轻工和小家电行业的总市值分别为1078亿元、547亿元和2187亿元。考虑到公牛集团上市后市值体量较大，对于其他家用轻工行业指数走势的影响最大，其次分别是低压设备和小家电行业，这也是需要考虑的因素。

经过本次会议中充分讨论和会后的投票表决后，最终决定了公牛集团的申银万国行业分类为轻工制造-家用轻工-其他家用轻工。

为什么研究员都认为自己最应该研究公牛集团？抛开市值因素，公牛的发展前景有以下几个亮点。

问题一：公牛的核心竞争力是什么？到底是产品型企业，还是渠道型企业？

公牛在商业模式上的布局，更应该与格力做对比，属于产品力与渠道力双轮驱动的公司，即都选择了先难后易的立业模式，用持续的产品质量优势，形成良好的产品口碑，并且非常注重经销商利益，通过逐渐扩大经销商规模，带来规模效应。一旦进入正向循环，公司在获取高市占率的同时，也会获得极大的护城河。

问题二：公牛拓展渠道的核心能力是什么？

通常消费品拓渠道来自于差异化的产品（供给的独特性）、给予渠道的盈利空间。但光从给予渠道高利润率上，来简单总结公牛的渠道策略是不恰当的，公司是通过什么样的管理制度，来保证管理到如此多的终端网点？这与公司在立业初期选择“走远路”的价值观是分不开的，在渠道扩展中核心注重过程而非结果的KPI设定。

问题三：公牛的各项业务的市场空间有多大？

转换器作为公司的核心业务，其后续发展将建立在市占率保持和ASP上升的逻辑之上的；墙开业务除了传统2C装修渠道，近年高速发展的精装修渠道，预计将成为公司该业务主要增量来源；LED照明业务则有望成为公司中期发展中主要的驱动力之一。

问题四：拆分公司业绩报表，是否真的可以对标格力？

公司ROE明显高于其他可比公司，其高ROE的核心来自于高利润率。对于未来ROE，即使基于公司自身战略的考虑，业务快速拓展带来ROE的下降，基于其强大的利基市场（家用插排），公司仍将维持高于行业平均水平的可观回报。

问题五：如何看待公司的估值问题？

公司目前的插排业务属于典型的消费品，考虑到其相较于小家电更高频次的消费、广度深度兼具的渠道布局以及品牌定义品类，在小家电企业的估值基础上可以给予合理溢价，墙开和照明则很容易被归纳到地产后周期行业。

需要注意的是，一方面LED照明兼替换型和装饰型产品，且空间前景巨大，另一方面其与现有渠道有较强的协同性，甚至拥有与欧普相比更具广度的渠道布局，应给予相应溢价。

个人观点，仅作参考，不作推荐，个股买卖自负。股市有风险，投资需谨慎。