作者|东海期货煤炭研究员 李公然

编辑|八月

【作者简介】

李公然，澳洲国立大学金融学硕士，现任东海期货黑色系研究员，主要负责动力煤、双焦等黑色系品种研究分析工作。擅长综合把握基本面变动情况，深入产业链上下游研究。

   核心观点   

.与03年相比，煤炭市场由供需双强的增量博弈变成了供需两弱的存量博弈。03年SARS对煤炭市场的影响仅是增量浪潮中的一朵小浪花，只造成了火电增速3个百分点的阶段性下降。而在目前原煤供需存量博弈的大背景下，疫情黑天鹅进一步加深了供需双弱的程度，供给和需求谁更弱成了影响短期内煤价走势的关键。

.公路物流的瓶颈也造成了产地原煤的外运困难，复产的国有大矿也、基本以保长协为主，进一步压缩了市场煤的空间。从目前各产区公布的复工安排来看，预计3月开始才能看到原煤产量的有效增加。

.春节前本就偏低的北港库存春节期间并未出现被动累库的情况，反而进一步去库。由于动力煤产地较为集中，而需求较为分散的“点对面”供需结构，在港口的低库存背景下，供给短缺造成煤价上行幅度也被随之放大。

. 结论：在目前动力煤市场供需两弱的大背景下，短期内由于产地缓慢的复工节奏，叠加物流的运输瓶颈，在北港低库存的影响下进一步放大了供给短缺的效应，造成节后煤价逆势上涨。从各主产地目前公布的复产信息来看，预计在2月下旬或3月初才能看到原煤供给得到有效释放，在此之前港口现货也将较为坚挺。

 一、 节后动力煤期现走势 

受春节期间疫情黑天鹅事件的不断发酵，黑色系供需由于开工的延迟均受到一定影响。但在黑色系整体下挫的过程中动力煤却走出了独立上涨的行情。节后动力煤期现价格分别较节前上涨了21.4元/吨和9元/吨，03合约已出现升水结构。

那么动力煤为何会独立于黑色系其余商品走出反弹行情，后期反弹能否持续，我们将通过下文为大家进行分析。 

 二、基本面逻辑梳理 

1、增量博弈变为存量博弈，供需双弱进一步加深

从03年SARS对原煤供给造成的影响来看，03年非典爆发期间对原煤月度产量的影响并不显著。原煤月度产量同比增速不减反增，从3月的14%上升到了6月的22%。

但03年的情况与目前有两点不同，首先是煤炭行业所处的经济环境不同。原煤供需增速均在03年时达到顶峰，00-07年虽然供需增速均有边际回落，但增速的绝对值仍处于较高的水平。目前来说，但煤炭行业经过供给侧改革，叠加总体经济增速的放缓，原煤的供需增速均已回落到5%以下，由之前增量的博弈变成了存量的博弈，由此带来的价格波动也明显减小。

另一方面，从需求端来看，目前总体的下游需求和03年也不可同日而语，03-07年工业增加值同比增速呈现出15%以上的高增长状态，而19年底的同比增速仅有5.7%。与此同时，03-07年下游的固投增速也同样处于高增长区间：固定投资完成额、房地产投资完成额、基建投资完成额以及制造业投资完成额增速均保持在20%以上；而19年底该4项投资的累计增速分别只有5.4%、9.9%、3.3%和3.1%。

综上可以看出，与03年相比，煤炭市场由供需双强的增量博弈变成了供需两弱的存量博弈。在两者不同的背景下，03年SARS对煤炭市场的影响仅是增量浪潮中的一朵小浪花，只造成了火电增速3个百分点的阶段性下降。而在目前原煤供需存量博弈的大背景下，疫情黑天鹅进一步加深了供需双弱的程度，供给和需求谁更弱成了影响短期内煤价走势的关键。

2、顶层意愿与地方政策相左，煤矿复工困难重重

由于本次疫情爆发于春节期间，防范节后人员返工造成的病毒二次传播问题成了各原煤主产区复工政策的重点。从各主产地公布的复工要求来看，主要政策限制办法包括：延后节后复工时间，对坑口公路运输设限以及停止坑口煤地销。

但从国家层面的政策导向来看，国家能源局要求“建立各产煤省（区、市）、新疆生产建设兵团煤炭生产情况日报制度，自2月3日起，各省级煤炭行业管理部门于每日上午10时前，将本地区上一日煤炭产量及煤矿复工复产情况报告国家能源局煤炭司。对于复工复产进度迟缓、产量恢复慢的煤矿，各地和有关中央企业要强化责任落实，及时进行督促约谈。国家有关部门将对复工复产进度慢、保障煤炭稳定供应不力的地区进行重点指导和督促检查。”

另外，中央政治局常委会指出：尽快组织粮油及食品加工、能源等重点企业复工生产，建立重要物资供应绿色通道，优先安排电煤、粮食、蔬菜等重点物资运输。

可以看出，地方煤矿的复工政策与顶层意愿有一定的出入。就目前的情况来看，国有重点大矿春节期间停工时间较短，神华、同煤、陕煤也纷纷响应号召加入保供行列。停产时间较长的民营矿复工时间基本都延后到了正月15以后，且外来返矿的员工需要接受14天的隔离。

从目前主产地公布的复产进度来看，鄂尔多斯复产产能约14700万吨，占鄂尔多斯煤炭总产能的27%。但受制于返矿员工人数有限，实际难以满负荷生产难以满负荷生产。榆林地区在产煤矿共13家，涉及煤炭产能12820万吨，，占榆林煤炭总产能的比重为40%，以国有大矿为主。

在榆林、鄂尔多斯、大同、平朔四地总产能15亿吨中约有5.6亿吨民营矿，矿占比40%不到，民营矿的推迟复工对主产区的原煤供应将造成较大影响。另一方面，公路物流的瓶颈也造成了产地原煤的外运困难，复产的国有大矿也基本以保长协为主，进一步压缩了市场煤的空间。从目前各产区公布的复工安排来看，预计3月开始才能看到原煤产量的明显增加。 

3、港口库存低位，放大供给短缺冲击

受年前港口贸易商由于发运倒挂自然出清以及节后产地原煤供给受限的原因，秦港调入量较节前进一步下行，目前秦港铁路调入量较去年同期偏低12万吨（25%）。受此影响，节前本就偏低的北港库存春节期间并未出现被动累库的情况，且库存进一步下降，达到了17年以来的同期低位。目前北方四港库存水平约1112万吨，较去年同期偏低385万吨（25%）。

锚地船舶数虽然也处于往年来的低位，但由于终端耗煤的刚性，秦港锚地船舶数的走势与调入量出现了劈叉的情况。由此导致了港口煤炭供需阶段性供需错配、库存下行的情况。

另一方面，由于动力煤产地较为集中，而需求较为分散的“点对面”供需结构，在港口的低库存背景下，煤价的波动也随之被放大。 

4、下游复工延迟，关注日耗回升拐点

以农历为尺度观测春节前后沿海6大电的日耗和库存走势我们可以发现，往年的日耗的拐点基本出现在腊月中下旬和正月初八附近。同样的，今年6大电的日耗从腊月十七开始见顶下行，但并未在正月初八出现向上的拐点，而是继续保持着下行的态势。目前6大电日耗37.8万吨，较去年农历同期低了7.82万吨（16%）。

从库存水平来看，目前1587万吨的库存水平并不算低，但比往年同期低了139万吨（8%），可用天数由于日耗绝对量的低位而表现出42天的较高水平。相对于内陆电厂而言，沿海地区由于进口煤的补充，补库积极性相对较低。

 三、总结及展望 

我们认为，在目前动力煤市场供需两弱的大背景下，短期内由于产地缓慢的复工节奏，叠加物流的运输瓶颈，在北港低库存的影响下进一步放大了供给短缺的效应，造成节后煤价逆势上涨。从各主产地目前公布的复产信息来看，预计在2月下旬或3月初才能看到原煤供给得到有效释放，在此之前港口现货也将较为坚挺。但在正月十五矿方人员返工后，国有大矿的复产进度将明显加快，北港随着调入量的增大库存或将开始累积，供需两弱、整体偏紧的情况或将得到一定缓解，在今年动力煤供需整体偏松的格局下，届时煤价的进一步上行的动力也将趋弱。从盘面走势看，03合约已经升水港口现货，按产地发运到港的成本计算，预计5500现货价格本次反弹在580-585元/吨附近会遭受较大压力。

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（来源：大宗内参的财富号 2020-02-07 17:24） [点击查看原文]