一月的最后一天，亚马逊公布了2019Q4及全年财报，然后股价跳空高开9.66%，亚马逊继2019年7月份以来，再次回到了万亿美元市值。要知道，亚马逊的市值可是全球排名第三，这么大的体量跳空高开这么多，实属罕见。那么，是什么让市场这么兴奋呢？

首先来看看亚马逊的增长情况，因为亚马逊的业务范围非常广，所以在业务细分上只分了北美收入、国际收入和AWS收入。北美收入和国际收入都包含了亚马逊的实体店（如Whole Foods）和线上出售的产品或服务，这包括了亚马逊自营网店出售的商品、向第三方网店收取的佣金、Whole Foods卖出的食物、还有亚马逊的影视内容等等。而AWS则是云计算服务的收入。

从2006年至2019年的收入细分数据来看，总收入的增长率在经过2016年至2018年的反弹后，再度开始下跌，2019年总收入同比增长20%，为2805亿美元。总收入的增长主要受北美收入影响，这是因为北美收入占总收入比例最大。不仅如此，北美收入的增速大多数时间都大于国际收入。

来源：据历年财报整理

在十年前，国际收入和北美收入差距并不太大，例如2009年时，北美收入128亿美元，国际收入117亿美元。随着亚马逊的发展，两者的差距越来越多，2019年北美收入1708亿美元，国际收入747亿美元，北美收入已经是国际收入的2.3倍。

亚马逊的业务涉及多方面，可以把亚马逊看成一个连接商家和用户的平台，亚马逊在某个地区产生的收入，可以看成被亚马逊平台所连接的用户产生的收入。在某个地区的收入增长越快，说明亚马逊在某个地区的需求和服务挖掘越深。毕竟，提供了服务或者产品，才可能产生收入。从上面的数据来看，北美的需求和服务是被挖掘最深的。

从经营利润来看，AWS的收入占比虽然最少，不过经营利润却是最多的，经营利润率26.3%。这和阿里巴巴恰恰相反，阿里的云计算依然亏损中。国际业务依然亏损中，不过对比2018年，已经减亏4.49亿美元。

来源：据2019年财报整理

亚马逊2019年的净利润是115.88亿美元，但是亚马逊的业绩重点并不是净利润，而是自由现金流。不然就很难理解，为什么华尔街会追捧一家收入年均增长20%到30%的企业，并且市盈率常年大于100倍，在2019年末市盈率才下降到100倍以下，现在依然超过80倍的市盈率。


来源：理杏仁

因为亚马逊的云计算业务需要每年购买不少服务器等固定资产，这些固定资产在财务上每年都要折旧。当固定资产累计到一定程度，折旧对净利润的影响就很大。说一家企业的盈利能力很好，潜台词是这家企业产生现金流的能力很强。在金融领域，衡量公司的现金流，常用的概念就是自由现金流，这也是巴菲特常说的概念。

如果一家公司按照会计准则披露出来的净利润，和其产生的自由现金流总是有很大的差距。那么，仅仅看会计净利润判断一家公司的盈利能力，显然是不合理的。

虽然会计准则并没有要求企业计算自由现金流，不过亚马逊每年的财报都会提供自由现金流。亚马逊的自由现金流计算方法一般使用经营活动现金流减去资本支出（如购买固定资产），经营活动现金流的计算方法使用间接法，也就是从净利润开始调整，从财报可以看出来，折旧占了大头。2019年的折旧和摊销是219亿美元，可想而知这对115.88亿的净利润影响有多大。

来源：亚马逊2019年财报

亚马逊2019年自由现金流为258.25亿美元，是净利润的2.23倍。不过把净利润转化为自由现金流的波动并不小，2012年自由现金流同比下跌81.1%，2013年同比上涨414.2%。这是因为净利润本来就是通过层层计算出来的数值，在这基础上进行调整很难避免波动大。

来源：根据历年财报整理

正如上文提到的亚马逊自由现金流的计算方法，影响自由现金流的两个主要科目就是折旧和资本支出，了解折旧和资本支出之间的关系就变得重要了。从2014年开始，折旧开始大于资本支出，并且差距不断变大。不仅如此，从2015年开始，折旧的增长率维持在30%~40%附近，而资本支出的增长率则是呈现脉冲形的。

来源：根据历年财报整理

这是因为购置新设备和固定资产总是预多不预少，所以形成脉冲形的支出，而固定资产的折旧则是持续的。
了解自由现金流对衡量亚马逊业绩的重要性之后，如何估值就有不同的思路了，起码不能仅仅用PE来衡量。因为自由现金流是用经营活动现金流调整出来的，那么用PCF估值指标就能一定程度代替自由现金流。

来源：理杏仁

从亚马逊的PCF指标来看，亚马逊的估值总是在20~35之间波动。而在出财报前，亚马逊处于估值区间的底部，因此即使2019年的自由现金流增长率不如2018年，股价也跳空高开，这是因为股价处于某程度的低估。

跳出数据，回到亚马逊的业务本身。我知道不少投资者都有“恐高”情绪，“亚马逊都一万亿美元市值了，还是空间吗？”类似的问题在亚马逊5000亿美元市值的时候，应该也少不了。重点不是看亚马逊已经涨了多少，而是看未来。

正如文章开头说的，亚马逊连接了中小商家和消费者，这种连接是依靠亚马逊自身的服务吸引而来的。只要这种吸引力不减弱，依然能留存大流量的中小商家和消费者，亚马逊的护城河就在，未来的增长也依然存在。