写在前面：本人持有文章所述的凯龙股份，可能有屁股决定脑袋嫌疑，分析可能有偏颇，请大家辩证阅读，本文不作为荐股依据。

四、2018年底：发行债券募集资金新建产能--硝基复合肥（兼述在化肥领域并购情况）

招股说明书中：

公司注册地址同在荆门市的新洋丰，主营产品就有磷肥：

凯龙2013年停产硝酸铵磷，2014年投产三元硝基复合肥，在一定程度上避免了与新洋丰的竞争。

2016年年报：

凯龙2015-2018年复合肥生产，销量，库存量及收入，成本如下表所示：

三元硝基复合肥生产线于2014年6月投产，2015，2016年的产销量基本保持稳定，2017年的时候收入大幅增长，在2017年的年报中，公司是这么解释的：

复合肥报告期产量、销量及报告期末库存量同比均大幅增长的主要原因是子公司钟祥凯龙楚兴化工有限公司抓住复合肥产品差异化市场机遇、加大市场开拓力度、销售工作取得明显成效，同时为2018年1季度复合肥销售增加库存备货。

2018年初，公司变更募投资金用途用于投资“40万吨/年水溶性硝基复合肥和20万吨/年缓控释复合肥生产线设计建设” 项目：

同时，发行可转债预案：

项目名称：40万吨/年水溶性硝基复合肥和20万吨/年缓控释复合肥生产线

设计建设项目实施主体：钟祥凯龙楚兴化工有限责任公司

实施选址：本项目建设地点位于湖北荆门钟祥市双河镇江北工业园区，钟祥凯龙现有厂区内，钟祥凯龙已取得相应的土地使用权，无需新征土地

项目建设周期：24个月

投资金额：67,811.04 万元（以本次拟变更的募集资金以及公司发行可转换公司债券募集资金投入，不足部分以自有资金投入），其中建设投资（主要包括建设工程、设备购置及安装、固定资产其他费用、预备费等）61,571.18万元，铺底流动资金6,239.86万元。

（公司计划公开发行可转换公司债券不超过5.5亿元人民币，其中5.13亿元用于“40 万吨/年水溶性硝基 复合肥和20万吨/年缓控释复合肥生产线设计建设项目”）

预计经济效益：本项目建成并达产后，预计可实现年销售收入114,700.00万元（不含税），净利润10,809.51万元，项目预期效益良好。

实际发行可转债募集资金：

再加上年初更改用途的募集资金15376.13万元，项目总计已募集资金46484.92万元，与投资总额差26220.74万元。

2019年5月，凯龙公告：

控股子公司钟祥凯龙楚兴化工有限责任公司（以下简称“凯龙楚兴”）拟吸收合并公司控股子公司湖北晋煤金楚化肥有限责任公司（以下简称“晋煤金楚”），凯龙楚兴通过整体吸收合并的方式合并晋煤金楚，凯龙楚兴以评估报告确认的每一元实收资本对应的价格置换晋煤金楚的股东所持有晋煤金楚的权益。合并完成后凯龙楚兴存续经营，晋煤金楚予以注销。合并完成后公司持有凯龙楚兴的股份比例由93.03%减少至86.01%（预计），仍为凯龙楚兴控股股东。

钟祥凯龙楚兴化工有限责任公司采用资产基础法评估股东权益：

晋煤金楚采用收益法评估股东权益：

而资产评估的截止日为2018年9月30日，可转债募集资金时间为2018年12月，采用资产基础法评估钟祥凯龙，与采用收益法评估晋煤金楚，钟祥凯龙

（控股股东凯龙股份）肯定是亏了。

（公告链接:

http://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?stockid=002783&id=5399074）

这吸收合并后，以后年度就看不到晋煤金楚具体的运营结果。晋煤金楚目前的贷款额度在2.7亿，刚好覆盖化肥项目投资差额2.62亿元。

这是充分利用资产抵押借款，同时将借款利息算到化肥项目的资产中，以后

年度慢慢摊销？同时也是税率考量？

关于可转债募集资金投向的复合肥项目，以下链接有比较详细的说明（包括债券资金用途建设项目的明细等）：

2018年7月，凯龙股份：公司、长江证券承销保荐有限公司关于公司公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见的回复：

http://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?stockid=002783&id=4560332

2018年7月，凯龙股份子公司拟收购湖北云之丰生态农业发展有限公司部分股权：

http://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?stockid=002783&id=4581175

http://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?stockid=002783&id=4589028

标的公司2017年亏损接近1800万。

凯龙的硝基复合肥项目原预计的的生产销售情况如下：

在查阅最新建设情况的时候，发现如下：

2019半年报：

晋煤金楚的水煤浆制气项目投入金额比复合肥项目更大。

2019年10月份，凯龙公告更改原ipo资金用途：

（http://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?stockid=002783&id=5708863）

同时取消了10万吨硝酸铵钙产能计划：

晋煤金楚设备的技术改造，需投入资金6个亿，建设周期1.6年，也即大概2020年6月份投产，年产生利润4540.86万，而凯龙仅持有晋煤金楚62.66%股权，从这个角度讲的话，凯龙楚兴得尽早吸收合并晋煤金楚，而且对晋煤金楚采用资产基础法进行评估（净资产溢价与凯龙楚兴比，不能相差过大），否则一定程度上损害了凯龙股东的权益。（晋煤金楚设备改造占用6个亿资金的资源，要是再用收益法估价，吸收合并的时候，凯龙楚兴就更亏了。）

从项目建设进度而言，2020年6月，化肥生产线没那么快投产，凯龙先改造完成合成氨设备（期间可能吸收合并晋煤金楚），然后用晋煤金楚改造后的设备抵押借款，投入到化肥生产线建设。化肥生产线的实际投产，预计得2020年12月-2021年6月间。

在2018年底发行债券募集资金后，加上原ipo更改用途的资金，化肥项目差额在2.62亿，2019年10月，取消了10万吨硝酸铵钙产能计划，如果以占收入比计算投资额：

化肥项目减少投资6.78*9250/114700=0.55亿，ipo更改用途资金改到合成氨项目的金额为1.34亿，也即化肥项目投资金额还差2.62-0.55+1.34=3.41亿。对于改造后的合成氨项目，如果净利润能覆盖掉原设备的借款利息和化肥项目需新增借款的利息，个人感觉就ok了，不能期望太高。

新建的化肥项目，在2021年产销60%，2022年产销80%，2023年完全达产会相对合理。

预计2021-2023年新增利润如下：

经过这些分析后，现在再看看下边这个图，合成氨，硝酸，硝酸铵，硝基复合肥，工业炸药并购，全需要消耗大量资金，凯龙股份作为一家上市公司，ipo及发行债券募集资金，都需要从银行大额借款，改造设备，新建产能。产业链上的玩家，要是只是单纯建设合成氨，硝酸、硝酸铵，硝基复合肥的某一个环节，以及同一个省的工业炸药公司，对于其他环节的提价，基本是无能为力的。等到2020年结束的时候，凯龙股份的全产业链优势才能完全体现出来，形成一定的护城河。依托合成氨，硝酸铵这上游环节，凯龙可以物色省内或者省外的工业炸药产能，将其转移到产业链大本营中，发挥协同优势。硝基复合肥的潜在进入玩家，得考虑上游的合成氨，硝酸铵采购成本，自建这些产能的话，没有工业炸药这一用途作为缓冲去消化产能，收益风险比不对称。