写在前面：本人持有文章所述的凯龙股份，可能有屁股决定脑袋嫌疑，分析可能有偏颇，请大家辩证阅读，本文不作为荐股依据。全文分为两部分，第一部分主要讲述凯龙所处的产业链，第二部分主要讲述关联交易，对外投资及关于凯龙估值的问题。了篇共8262字，阅读需约13分钟，下篇共7583字，阅读需约15分钟。（发文章的时候显示图片过多，只能发多几篇了）

本文是在阅读凯龙股份上市以来公告，招股说明书及年报，券商研报后撰写而成。

在翻看公司公告的过程中，最初的感觉就是，公司一直在买买买，三次设立基金想做外延及同行扩展。

先说说凯龙股份的大概情况，主营做炸药的，在湖北省来说是龙头，但在凯龙上市前，已经有几家炸药上市公司，在国家限制炸药产能的情况下，行业内的公司想扩展产能，只能靠并购，几家炸药上市公司有平台，出得起资金并购，而凯龙在上市前，做了一件比价错误的事，就是用资金去投入建设上游产能（硝酸产能），消耗了部分资金。凯龙上市的募集资金，除了补充流动资金是实打实用途外，上市募集的资金基本不是按原来用途或者发挥上市融资该有的作用。因为硝酸产能原本就已经建成，上市融资的钱只是替换原来的资金，上市后的这几年，企业开始去做同行业并购，但是进展估计不顺利，毕竟错过了前段时间并购的黄金期。根据中国爆破器材行业协会按照工业炸药生产量对全行业工业炸药生产企业进行的排名，凯龙的排名从2009 年的第六位下降到2014年的第十三位。上市后，凯龙2017及2018年工业炸药生产量的排名分别为第十位及第十三位。

2014、2017年工业炸药行业产量，产值具体排名如下：

凯龙一直拓展产业链，同时并购同行公司，最大的作用，估计就是把成本做稳了，无论上游原材料价格变化如何，它都能保证最终产品受原材料的价格能控制在它可承受的范围内，每年产生稳定的利润，从产品周期来看，炸药类产品大概是相当于从成熟期开始向衰退期过渡。

公司的管理层能折腾，换作一般的上市国企，估计就是守在自家庙里等收钱就差不多了，而凯龙的管理层，这几年除了并购同行，拓展产业链环节，还不断投钱去新的领域，新领域就得交学费。新能源车的两千多万亏损就是例子。

公司在2018年底还募集资金去建化肥产能，预计2020年建成。

从企业上市以来的股价走势来看，2019年起飞前的那段连绵下跌，应该已经反应企业这几年主业的平白无奇及一些新项目的不利因素。2020年，应该是凯龙开始收获的一年了，新产品硝基化肥是凯龙上市新建产能的首秀，同时氢能源车在2019年底融资开始动工建厂，新一轮的融资，凯龙的股权投资价值应该上一个台阶，面对2020的凯龙，现在这位置到了该出手的时候了么？

以上是翻看资料的过程中得出的大概印象，往下逐一分析。

本文主要根据凯龙股份所处行业的产业链分环节阐述，另外再分析凯龙股份这几年所设立的产业投资基金，最后尝试性地去预计凯龙股份未来10年的净利润及得出一个关于凯龙股份的估值。

产业链图如下：

本文框架如下：

一、2015年12月凯龙上市：募集资金用途--硝酸铵

二、2017年10月收购湖北晋煤金楚化肥有限责任公司--合成氨

三、2012年-2019年6月：公司工业炸药主业发展情况（兼述近几年并购整合情况）

四、2018年底：发行债券募集资金新建产能--硝基复合肥（兼述在化肥领域并购情况）

五、关联交易问题

六、三次外延设立的基金：

（1） 2017年-2019年：新能源车

（2）2017年12月-2019年12月：氢能源产业基金

（3）2018年-2020年1月：军民融合产业基金

七、企业估值

一、2015年12月凯龙上市：募集资金用途--硝酸铵

凯龙股份首次公开发行股票上市的资金，5个用途，其中工程爆破项目及金属材料爆破复合建设项目因市场变化于2016年12月取消（http://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?stockid=002783&id=2927726），技术中心扩建项目因为市场情况及技术路线不确定拖着，剩下两个用途，补充流动资金及硝酸铵扩能改造，具体募集资金使用情况如下：

上市募集资金用途1（硝酸铵扩能改造）的预期如下：

实际效益情况如下：

公司的解释如下：

从图中可看出，凯龙的硝酸铵扩能改造项目，是看到硝酸铵价格高了，然后眼睛一红，脑袋一热，就冲上去了，就跟养殖户看到哪种农产品价格高就去养哪种一样，接着就套那了。

硝酸铵扩能改造早在2011年9月1日已完成，2015年年底上市置换前期已使用资金：

而且由于硝酸铵价格下跌，这部分产能未达到预期收益。不同于大多新股上市募集资金是为了新增产能，它们上市后，随着新增生产线的投产，这些公司还能在上市后的几年里，享受主营业务扩大带来的利润增量，而凯龙股份上市后的几年里，不能看到这种利润增量。因此凯龙股份上市后的几年里，股价的周k是这样子的：

公司解释硝酸铵行业的门槛主要是资金，要是光看硝酸铵行业是资金进入门槛的话，若是这行业能赚钱，很快会有进入者。

二、2017年10月收购湖北晋煤金楚化肥有限责任公司--合成氨

（截图来源：凯龙股份招股说明书）

凯龙股份这几年除了在工业炸药产能上横向并购外，也不断往产业链上下游延伸。2011年硝酸铵扩能改造完成后，这种原材料基本可以实现自给自足，再加上2018年并购的晋煤金楚（包含煤供应），目前可以说，除了天然气，凯龙股份基本打通了整条产业链，原材料价格的波动风险，对于凯龙股份而言是可控的，公司主要产品工业炸药及硝基复合肥每年产生的利润就相对稳定。

在这条产业链中，硝酸铵的情况在第一节中有提及，2016，2017年的时候，利润基本就稳定在1000万元左右，对于2018年并购晋煤金楚所增加的合成氨环节，以下简单分析一下：

在凯龙上市之初，就已经持有晋煤金楚的股权：

且当时的经营情况也不大理想：

所以在2014及2015年凯龙均计提了减值准备：

晋煤金楚与钟祥凯龙在湖北省钟祥市比邻而居，是距钟祥凯龙最近的合成氨供应商。通过修建管道，该公司的合成氨可以直接输送至钟祥凯龙，降低采购成本。目前钟祥凯龙大部分合成氨需要量由晋煤金楚供应。同时为了分散集中采购的风险，公司同时也安排向其他供应商采购部分合成氨。晋煤金楚与钟祥凯龙合成氨的结算价格均参照市场价格执行，不存在通过关联交易转移利润的情形。该关联交易不会对公司的持续盈利能力造成影响。

在2017年10月，凯龙花6000多万收购晋煤金楚部分股权，2016年的时候晋煤金楚净利润为-2000多万，而收购的理由如下：

为进一步扩大湖北凯龙化工集团股份有限公司（以下简称“凯龙股份”）在省内的市场份额，公司拟以现金的方式收购湖北晋煤金楚化肥有限责任公司（以下简称“晋煤金楚”）的部分股权。凯龙股份拟与上述公司（以下简称“标的公司”）的股东晋煤金石化工投资集团有限公司（以下简称“金石化工投资”）、武汉金虹电力成套设备有限公司（以下简称“金虹电力”）和钟祥楚欣投资有限公司（以下简称“楚欣投资”）签订《合作框架协议》。转让价格以经有证券从业资质的审计和评估机构对晋煤金楚的评估结果为基础，并以金石化工投资持有股权在山西省国有产权交易中心挂牌交易后的成交额确定，预计本次股权收购支付对价不超过 6200 万元。

（http://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?stockid=002783&id=3814920）

晋煤金楚历年收入及净利润变化情况如下:

从图中可以看出，在凯龙收购晋煤金楚部分股权前，晋煤金楚的经营情况每况愈下，难得的是，在2018年初晋煤金楚工商变更完成后，当年就实现扭亏为盈，2019年半年报中，更是有1000万的净利润。当然，这期间，凯龙也帮晋煤金楚从银行那里申请多笔借款。

而合成氨近年来的走势如下：

以2018年为分界点，在2018年之前，走势是上升的，而2018年之后维持在一个区间震荡，若从价格走势来看，无法解释2018年之前晋煤金楚经营情况的不断下滑，由此可说明，凯龙股份对于并购后的整合管理能力，还是挺不错的。

如果单从晋煤金楚的经营情况来看，这笔收购是相当不划算的，但如果晋煤金楚倒了，凯龙需要从其他渠道采购合成氨，按照招股说明书上2014年的基础数据计算，从其他渠道采购价格高5%，每年从晋煤金楚采购合成氨的量占比约73%，以后每年蚕食的利润为1576.5*73%/2=575.43万元，而且若后续合成氨市场价格上涨，这一原料供应对凯龙的利润影响就更明显了。用6000多万取得一个控股权（虽然后续有增资及各种抵押借款），这钱还是得花的。

在2017年报中，凯龙从晋煤金楚的采购金额约1.11亿，约占晋煤金楚2017年营业收入的1/3，晋煤金楚另外2/3的收入则是来自跟凯龙工业炸药或化肥行业相关的公司，能否依托这一供应商关系，去收购湖北省内相关的炸药或化肥行业公司，就要看凯龙这几年的表现了。