近日，证监会发布公告称，同意优刻得科技股份有限公司（以下简称优刻得）科创板IPO注册，这也意味着优刻或同时以“中国同股不同权第一股”及“中国云计算第一股”的双重身份登录科创板。

　　公开资料显示，优刻得成立于2012年3月，是一家第三方云计算服务商。公司自主研发并提供计算、网络、存储等基础资源，同时还提供大数据、人工智能等产品，并通过公有云、私有云、混合云三种模式为用户提供服务，目前公司业务已覆盖互联网、金融、教育、新零售、医疗、政府在内的诸多领域。招股书显示，报告期内公司收入规模迅速提升：2017 年度和 2018年度公司营收同比分别增长62.60%和41.39%；2019年1-6月较2018年1-6月同比增长32.13%。

　　多元及包容的科创板环境下 估值体系多元化亦成必然

　　科创板从设立以来就是以包容性、多元化为特色，来满足科创板上市企业多元化的需求。

　　“科创板赋予时代机遇，注册制释放改革魄力”，越来越多的优质硬科技代表企业通过科创板实现企业发展壮大的梦想，优刻得就是在科创板包容、多元的环境中注册成功的典型代表。

　　科创板的多元性，首先从上市条件便有所体现，众所周知，科创板除设置了以“市值”为核心的多套上市标准，提供了市值与净利润、现金流、收入、研发投入等指标不同组合的5套上市标准外，还特别针对红筹企业和特殊股权结构企业，另行制定了2套上市标准，共计7套标准供企业自主选择。优刻得选取的就是同股不同权的第2套标准：“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于5亿元”。

　　在投行人士看来，科创板满足了不同类型科创企业的发行上市需求，解决了用一个模子衡量所有企业的问题，同时使得部分科创企业可以基于未来成长性获得尽早登陆资本市场、实现跨越式发展的机会。

　　除上市条件的多元化外，科创板估值体系的多元化之门也在被慢慢打开。科创板估值研究报告体现出，科创板的估值体系也将会是多元化的，其中既包括行业不同导致估值方法不同，也包括企业发展阶段不同导致估值方法不同。

　　表1：4种常见估值方式释义

　　从行业维度讲，譬如生物制药和信息技术类公司，这类公司的行业属性决定了企业需要不断进行研发投入，在上市类型中研发投入占比也专门成为了一个指标，但恰恰是研发投入怎么估值成为了难题。

　　由于研发支出大多被费用化而非资本化，这就导致传统 PE、PB 估值方法的谨慎会计处理方式使得大量研发投入的公司账面上的 EPS、BPS 等都会失真。即便是采用横向对比同行业的公司，也会因为企业发展阶段不一样以及无形资产摊销期的不同而降低可比性。那么合适的估值方法可能是将历史研发投入进行资本化还原。也就是说，行业属性特殊或者研发支出占比较高的公司估值方法必然是差异化的。

　　再如像优刻得此类的企业服务（特别是SaaS、IaaS）公司来说，由于收到的现金会摊销到未来12个月记为收入，而市场和研发成本都记录在当月，所以很少在财务上盈利，而且若企业处于高速增长期时，销售和研发费用都在不断加强，所以现金流也会亏损，显然，单一的PE估值也并不适用于此类公司。

　　表2:不同类型企业估值方法

　　从企业发展阶段维度来讲，各阶段适用的估值方法也是有差异的。譬如，云计算行业尚且处于高速发展的初创期，盈利能力相对较差，收入及现金流作为先行指标，P/S、EV/Sales、P/FCF 适用；成长期技术逐渐成熟趋向产品化，PEG、EV/EBITDA 可作为衡量价值指标之一；成熟期盈利能力较为稳定，DCF、P/E 等多种主流方法适用。

　　就像凡事不能一概而论、不能凭借单一指标以偏概全一样，科创板估值体系的放开，意味着估值的方法应该是丰富多彩的，而这种丰富多彩的方法应该被市场所接受，市场才会逐渐走向成熟。

　　优刻得营收不断增速 四大经营特点助其快速发展

　　前文提到，优刻得于2012年3月正式成立，是国内最早从事云计算业务的企业之一，也是通过工信部可信云服务认证的首批企业之一。根据IDC发布的报告，作为国内为数不多的公有云IaaS头部服务商，2018年上半年优刻得在中国公有云IaaS市场中占比4.8%，排名第六位。

　　招股书显示，2016年度、2017年度、2018年度和2019年1-6 月，优刻得营业收入分别为：5.16亿元、8.40亿元、11.87亿元和6.99亿元，其中公有云收入的增长是优刻得主营业务收入增长的主要构成。2019年上半年，公司公有云的收入为5.65亿元，占营业收入比重为80.89%；混合云的营业收入为1.12亿元，占营业收入的比重为16.00%，同比增长112.93%，已成为公司2019年上半年重要的收入增长点。从产品来看，公有云和混合云形成双轮驱动模式，促进公司收入持续快速增长。

　　图2：主营收入构成情况

　　数据来源：招股书

　　业绩的飞速增长离不开高比例的客户留存度，招股书显示，公司注册用户数已于2017年突破10万大关，期末用户注册数已于2018年达到14.45万个；单个ID的ARPU（每用户平均收入）值由2016年的4.24万元提升至2018年的9.18万元；2016至2018年，客户粘性不断增强，用户平均次月留存率由86.60%提升至90.66%。

　　图3：公司ARPU及次月留用率情况

　　数据来源：招股书、天风证券研究所

　　在腾讯、电信及阿里等大厂先发制人涉足云计算行业的情况下，优刻得能做到保持营收高速增长、高比率的ARPU以及次月留存率，在于其充分利用中立定位、直销为主、产品创新、内资架构等特点，与行业巨头进行错位竞争。

　　表3：优刻得经营特点

　　此外，公司还不忘通过布局海外业务进一步扩大业务地域范围，截至2018年末，公司在全球可用区数量达到29个，覆盖全球23个地域，可用CDN节点数超过500个，全球跨区域专线达到28条，海外收入于2018年达到1.19亿元，收入占比提升至10.03%。

　　随着优刻得客户群体的不断壮大、生态逐渐丰富、规模效应更加明显，将形成良性循环，促进企业增长能力不断提升。

　　我国公有云仍处于高速发展阶段 优刻得差异化定位优势突显

　　云计算服务最早于2006年为亚马逊所推出，是指云计算服务商通过互联网以服务方式，为客户提供可伸缩的虚拟化资源的计算模式，客户可快速、便捷地进入可配置的共享计算资源池，并按需求调取计算、存储、网络等各类资源，之后按使用量向云计算服务商付费。云计算服务可使客户根据实际需要，平滑地扩容所需IT资源，减少不必要采购支出，降低成本投入，提高生产效率。经过了十多年的发展，云计算已经从概念阶段逐步走向了实践阶段，近几年全球云计算市场总体保持较快增长。

　　艾媒咨询数据显示，2018年全球云计算市场规模达3058亿美元，同比增长17.52%，其中，公有云市场规模增长到1392亿美元，同比增长25.41%，预计2019年全球公有云市场规模将达到1710亿美元，优刻得主要涉足的IaaS作为近几年增速最快的细分市场，2018年市场规模达到437亿美元，同比2017年实现了34.05%的高速增长。

　　相比全球市场，中国云计算市场规模仍较小，行业整体发展速度依然保持在较高水平，尚处于发展的初期，发展潜力巨大。优刻得作为中国云服务商第二梯队企业，享受着行业发展快速增长带来的红利，2018年营业同比增长41.39%，毛利46,878.79万元，同比增长53.08%。

　　行业进入壁垒方面，艾媒咨询指出，随着云计算步入第二个发展10年，中国云计算市场处于高速增长阶段。当前，相对成熟的IaaS市场壁垒基本形成，市场形成了“新三极”格局——BAT为代表的互联网云服务商，中国电信为代表的电信运营商以及Amazon为代表的外资厂商，巨头服务商优势明显。这也正体现出优刻得差异化经营定位的重要性，通过做到业务定位差异性、客户群体差异性、产品体系差异性及生态内客户差异性，与头部厂商进行错位竞争，开辟了自己特有的营收增长方向。

　　长期来看，云计算在我国的渗透率还不高，市场规模上线较高。随着传统企业上云，不同领域行业的差异化需求将会慢慢显现出来，不同行业的定制化云计算需求也会为中立云厂商提供更多的空间：（1）参照国外成功市场经验，与发行人经营内容类似的中立云服务商业务增长依然强劲，发展空间仍然广阔；（2）国内企业的IT基础能力较弱，因此也会激生对定制化和服务的高度需求；（3）在企业逐步上云的过程中，传统软件时代多数企业的IT供应商处于分散状态，大型公有云厂商很难通过投资、战略合作方式完全占领市场，因此留给中立云厂商的空间只会越发广阔而不是被压缩。