贵州茅台，属于典型的消费品，因此研究的框架主要围绕：护城河、供应与需求、定价权。

消费品的护城河考量最主要在于品牌知名度、以及东西能不能复制。关于知名度，显然是家喻户晓，而且有国酒之称，这点毋庸置疑；而关于后者，早在1975年周总理就提出了茅台酒异地实验的设想。经中科院、贵州省科委、茅台酒厂科研专家及全国部分酿酒专家筛选，以贵州省遵义市十字铺作为试验基地。从茅台酒厂调来原茅台酒厂厂长、委副书记郑光先，原副总工程师杨仁勉，实验室主任林宝财等28位优秀人才组成专研小组，从技术人员到工艺流程，再到原材料、辅料、生产设备，甚至试验基地等也从茅台酒厂搬运，严格按照茅台酒酿造流程、遵循自然变化进行严苛试验。异地试验历时十一年，经历9个周期、63次轮次，30000多次分析试验。结论是茅台酒异地实验做出来的不是茅台酒，是酱香酒，只能近似而不能完全是，还是有区别。

供应端：主要取决于茅台酒及系列酒基酒的数量，而且需要注意的是，今年销售的茅台酒数量取决于四五年前基酒的数量，原因在于茅台工艺要求基酒需存放4年。即2019年销售量多少取决于2015年茅台基酒的数量，2020年销量取决于2016年茅台基酒的数量。因此，茅台酒供应端是存在产能限制的。

茅台酒工艺流程

茅台基酒产量在2015年较为短缺，15年基酒产量较14年有 17%左右的下滑。对应到今年，虽然尚未公布年报，但可以预见今年茅台可供销量理论上是存在相应减少的。但从大趋势来看，茅台酒的产量是在向上扩产的，根据2017年规划扩产的6600吨工程将于明年竣工。

茅台酒基酒产量1996-2018年

2001年-2017年扩大产能计划图

需求端：2012年以前，高端白酒消费主体主要是以政（40%）、商（42%）两大群体构成，个人消费只占18%；2018年变更为政（20%）、商（40%）、个人（40%）。2013年茅台酒销量从25178吨增长到2018年62238.4吨，年复合增长率19.8%，而生产量2013年从26033.6吨增长到2018年70216.8吨，年复合增长率21.9%。基本上供应多少就有人买多少。生活中，最直观的考察就是登录京东商城自营买贵州茅台看是否一酒难求，尤其是飞天茅台经常出现脱销的情况。

定价权，贵州茅台由于其特殊酿造工艺及不可复制性，悠久的品牌历史，让茅台在定价权方面处于强势地位。如飞天茅台从2001年出厂价的218元增长到2018年的969元，年复合9.2%；但不管涨价怎样，生产多少销多少。

2001-2018年飞天茅台出厂价提价情况

另外，三季报批露，从年初至今，贵州茅台国内经销商增加3家，减少616家，国外经销商增加3家，减少12家；增加的主要是酱香系列酒的经销商，减少酱香型系列酒经销商494家。按路线，以后是要加大自营部分，这会加大茅台的创收与营利能力。因为出厂价969元，但8月份全国范围内批价普遍达到 2400-2500 元，部分地区甚至高达 2600 元，已突破 2012年最高点的 1900 元。这中间的差价足够增厚净利润。

所以从行业逻辑框架护城河、供需端、定价权，都足以表明茅台做的是一门好生意，是家好公司。在消费升级的背景下，可以类比于国外发达国家走过的历程，高端烈性酒是会出现集中度提升的过程。目前中国烈酒公司CR10（白酒）接近10%，而西欧市场CR10接近50%，美国市场CR10达70%。未来高端白酒依然有增长空间，长期投资逻辑依然存在。

2018年茅台年报对2019年经营收入计划是839.5亿元，最新财报显示，前三季度营收609.3亿元，初步测算今年营收812.4亿元，低于预期；目前动态PE 37倍，而扣非净利润同比增速22.48%，股价是贵了点，但说泡沫远远谈不上，只能说合理偏贵，需要时间、业绩增厚来消化估值。

贵州茅台三季报

假设最悲观最极端的情况下，茅台比2014、2015年更惨淡，不增长了。那么当下2016-2018现在的基酒对应生产成成品销售为2020-2022年，总共有（59888 63787.6 70200）*2000=387751200斤，叠加半成品酒（236337.8 222689.4 222118.1）*2000=1362290600斤，茅台的销售净利率常年保持在50%，即一斤赚500元，所以两者相加总价值是8750亿元，而现在茅台的总市值为1.5万亿，可以粗略地估计就是不考虑扩产与提价的情况下，按照当前的产能在2026年之前让其总价值与当前总市值相当。往后都是净赚。

贵州茅台近10年归母净利润情况

贵州茅台2013-2019Q3整体数据表

贵州茅台近10年来，估值PE中枢在25倍，最低是2013-2014年第四季去到10倍这里，所以中庸取法25倍，结合2020年市场一致性预期每股收益41.17，理论上，贵州茅台在1029元附近是可以适当看看的。

另外，10月10日，国务院后移消费税征收环节并稳步下划地方，第一试点是高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等条件成熟的品目，大家会担心后面轮到酒。其实历史上消费税调整已经有过几次了，短期会对股价造成压制，但只要长期逻辑不变，增长空间存在，最后都会转嫁到消费者身上。尤其经历过几次，高端白酒更具有这种韧性。

附：

白酒价格带划分

茅台酒销售税金比率

不同价格带白酒超额收益历史表现

（文/）