近段时间以来，消费升级概念股受到市场关注。复星旅文（01992.HK）作为全球领先的休闲度假服务商，持续引领休闲度假市场，打造涵盖广泛旅游和休闲相关服务的“FOLIDAY”全球生态系统，为家庭客户提供定制的一站式服务。

在复星旅文FOLIDAY的旅游生态圈，拥有众多优质旅游品牌，如源自法国提供一价全包休闲度假体验的Club Med地中海俱乐部，高端一站式娱乐休闲及综合旅游度假目的地亚特兰蒂斯，旅游目的地和度假物业运营商Albion爱必侬、文化及娱乐活动提供商Fanxiu泛秀、国际亲子玩学俱乐部Miniversity迷你营等。

然而很多投资人眼里，复星旅游文化的现金奶牛Club Med还有点陌生，今天我们就来和大家谈下Club Med，看下稳步增长的Club Med能否为复星旅游文化带来新一轮的估值修复。

七十年用心经营，Club Med的护城河在哪？

Club Med（地中海俱乐部）于1950年在法国成立，是目前全球最大的旅游度假村连锁集团。复星国际集团于2009年成立商业事业部，2010年开始与Club Med合作并对其进行投资，之后，逐渐增加对Club Med的股权持有。2015年，复星集团以约9.16亿欧元成功收购Club Med。2015年，Club Med从泛欧交易所退市并完成私有化。

Club Med七十年来的品牌发展优势，让2018年上市的复星旅游文化（01992.HK）一跃成为全球最大的度假村集团。

2017年全球度假村行业CR5仅为2.4%，复星旅文作为全球最大的休闲旅游度假村集团（以2018年收入计），全球市场份额为0.8%。海外度假村多数由酒店集团经营，具有较长的发展历史。

与国际同行相比，Club Med聚焦于高端度假村业务，在发展年限、度假村数量、客户服务及扩张增速上均名列前茅，具有较强的规模优势。

1、主打一价全包的休闲度假经济受中高端客户认可。

2、Club Med主要打造的产品理念是一价全包，不同于纯酒店产品或携程的机+酒产品，Club Med提供住宿+餐饮+活动+休闲度假一体化的产品和服务，其主要客户群体为家庭，目前所服务顾客群体已经跨越了三代人，品牌形象根深蒂固。

2、“GO”概念以优质服务为客户带来良好口碑。

Club Med于20世纪50年代提出GO概念，目前已经拥有一支超过5000人的GO团队，他们来自不同国家，能够为顾客提供多文化体验。GO大多身兼数职，为顾客提供全方位的管家式服务，与顾客一起用餐、聊天、帮助其规划住宿、一起玩游戏和参与大型晚会活动，与顾客建立紧密联系。GO对提高Club Med口碑具有至关重要的作用。

GO体系不可一日建成，是Club Med的核心经营壁垒。假期的9-22点可以全面充实，体育、社交、娱乐、休闲等多样化的需求被高质量的村内活动和GO充实，可以说是度假生活的海底捞。

3、拥有遍布全球的高端度假村网络。

根据复星旅文2019年中报，目前Club Med在全球22个国家或地区拥有65座度假村。其中欧非中东设有38家，美洲设有12家，亚太地区设有15家。分品类看，Club Med 度假村分为山地度假村20家，阳光度假村43家、Joyview度假村3家。山地度假村位于世界一流的滑雪场，公司是欧洲最大的滑雪度假村经营集团。阳光度假村位于世界各地景色迷人的景观区内或附近，如国家公园、雨林、迷人海滩、受保护的珊瑚礁和著名遗迹，阳光度假村为客人提供60多种休闲和体育活动，包括帆船、浮潜、滑水、皮划艇等。

4、自持、租赁和管理合约三种运营模式灵活，有利于进一步复制扩张。

Club Med 度假村分为自持、租赁和管理合约三种经营模式，其中租赁属于半轻资产模式，管理为完全轻资产模式。

在65座度假村中，Club Med 度假村有17家为自有、39家为租赁、9家为管理模式。2015年以来，公司不再以重资产模式扩张，新开的10家度假村均采用租赁或管理合约模式，预计至2020年新开设的9家度假村也均以轻资产模式推进。

快速升级的Club Med，未来秉承怎样的发展战略？

根据复星旅文今年以来业绩披露业绩增长，离不开Club Med高端化、国际化、快乐数字化及滑雪生态系战略的有效实施。

根据2019年中报，以Club Med品牌运营的度假村业务在截至2019年6月30日止六个月呈现活跃的增长。其营业额同比增长5.0%至6929.8百万元。

而该活跃增长，主要由于因冬季滑雪产品畅销及四星及五星度假村容纳能力的增长，导致平均每日床位价格增长5.9%所驱动。

1、产品升级。2019年上半年，在增强高端及优质的产品供给方面，Club Med翻新和扩建了3个度假村，关闭了2个容纳能力有限的度假村，其四星级及五星级度假村的容纳能力由截至2018年6月30日的81.2%增加至截至2019年6月30日的85.7%。2015年至2019上半年，Club Med入住四五星级度假村的客人占比由76.3%提升至86.9%。

顺应消费升级趋势，公司近年来不断优化度假村结构（关掉低星级、新开以四五星级为主），2015-2019上半年，Club Med旗下度假村RevPar由725元提升至904元，其中ADR由1043元提升至1388元，入住率保持在65%以上。

2、国际化。据复星旅文公告显示，在欧非中东地区以外预订的客户数量增加至2019年上半年的53.5%，美洲及亚太地区的客户在2019年上半年分别增加了6.3%及4.8%。自2015年被复星收购后，Club Med致力于不断开设新度假村。

五年间，Club Med在全球已新开了13家度假村，其中五家为滑雪度假村，包括北大壶、Grand Massif Samoens Morillon、Tomamu、Arc Panorama和此次新开的Club Med Alped Huez。

3、数字化提升。2019年上半年，公司直销渠道比例维持63.5%的高水平，并推出“My Happy Days”等应用、Amazing Family等体验项目。在营运效率数字化方面，优化了18种语言的35个Club Med网站，并扩展新的在线销售渠道和平台，移动端的转化率提高20%。

4、巩固顶级滑雪度假村优势。2019年12月，Club Med与全球领先的滑雪指导机构ESF合作打造的度假村项目阿尔卑斯山度假村正式开幕。此外，其2018年12月新开业的莱萨尔克山地度假村，在首个冬季获得巨大成功，在2019年上半年营业额为人民币247.1百万元。

滑雪是一项中高端的休闲活动，复星旅文利用其作为顶级滑雪度假村提供商的优势，未来将继续开设更多山地度假村，进一步在快速增长的滑雪地区和巨大的潜在客户市场占据优势。

国内中产阶级崛起触发消费升级，Club Med亚太区增长潜力有多大？

据世界旅游城市联合会与中国社会科学院旅游研究中心共同发布了《世界旅游经济趋势报告（2019）》显示，2018年全球旅游总收入达5.34万亿美元，相当于全球GDP的6.1%，增速超过全球经济平均水平。至2022年全球旅游市场收入有望增长至8万亿美元。

目前欧美地区旅游市场已发展较为成熟，而亚太地区由于区域人均可支配收入持续增加，区域内交通服务改善及全球签证政策更为宽松等原因，将迎来巨大成长空间。

随着国内消费升级和新中产崛起，一个深刻变化的消费社会，正在你我身边重组与新生。这样的背景下，不难发现，对时代温度的敏锐感知，对特定消费群体的精准把握，才是复星旅文得以打造行业超级IP并成为引领业界走向的真正奥秘。

中国目前拥有全球最大规模崛起的中产，而国内中高端度假村保有量又非常低。在中产崛起和消费升级的时代背景下，中国人的旅游行为，升级到了深度游、休闲游和度假游。在一个设施高级、服务周到的地方，享受闲适时光，成为越来越多人的选择。中国休闲度假旅游度假村市场收入由 2013 年的 620 亿元增加至 2017 年的 1286 亿元，并预计于 2022 年进一步增加至 2659 亿元，增长潜力巨大。

Club Med正是瞄准中国这一阶层旅游需求，而大力在国内实现扩张。中国市场正在成为Club Med全球业务增长的最强发动机。复星旅文来自中国的客户增长远超过其他地区，2018年来自大中华的客户为24.3万人，同比增长达21.7%，远超过整体的客户增长速度，客户数量占比达16.9%，成为第二大客户来源区。且值得注意的是，滑雪度假村接待的亚太地区客户8.143万人，同比增长达82.4%。

2018 年复星旅游文化在国内已有亚布力、桂林、三亚、吉林北大壶、安吉、北戴河和北京延庆7座度假村。未来2-3年，还将新增丽江、太仓、长白山、崇礼太舞等度假村。

业绩经营稳健，营收持续占比73%以上，有助于公司进一步修复估值

自收购Club Med以来，Club Med所代表的度假村相关业务一直是复星旅文营收的主要来源，近三年，度假村相关业务实现的营收占公司总营收比重达73%以上。

2018年，以Club Med为核心的度假村业务贡献营收120.17亿元，占比73.9%。2019上半年，度假村实现营业额69.3亿元，同比增长4.95%。

截至2019年6月30日止六个月，复星旅文的毛利同比增长67.7%至3015.7百万元。其中，度假村及旅游目的地营运业绩表现强劲，新增毛利482.2百万元，同比增长29.1%。

此外，度假村营运的经调整EBITDA也于2019上半年增加至1,340.8百万元，而去年同期为722.1百万元。

据东北证券最新一份研报，预计复星旅文2019-2021年度假村实现收入 100.23 亿、107.58亿、114.62 亿，同增 3%、7%、7%。旅游度假运营业务采用 EV/EBITDA 方法估值，如果可给予旅游运营业务10 倍估值，对应EV为164亿。

而亚太地区同类型公司香格里拉（亚洲）和华住（美股上市）目前EV/EBITDA为 13.5x 和28x，以13倍计算，2019年及2020年对应的市值将为172.5亿元和199亿元，而复星旅游文化目前仅为7x，目前仍属于低估，未来有较大涨幅空间。

小结

随着中国中产阶级人群的增加以及休闲度假需求的日益旺盛，以及复星在旅游景点业务的持续发力，Club Med作为优质的度假村产品将会在国内迎来更大的发展机遇。

而Club Med完善的运营体系和服务理念，可以快速进行复制扩张。在稳健的创收模式下，客户市场对价格敏感性较低，以升级度假村级别提高单位床位价格。而复制成熟模式扩大规模，可实现地区客户增长强劲。

总体而言，Club Med作为公司的核心品牌，在全球市场仍将有较大的发展潜力。