2019年在全球经济走弱，货币宽松环境下， 黄金突破1500美元/盎司。2020年伊始，受中东局势升级影响，避险情绪弥漫市场，现货黄金一度突破1580美元水平，创2013年4月以来最高水平。展望2020年，黄金是否依然有趋势性机会？如何打开投资黄金的正确姿势？

此次会议，特邀亚洲最大黄金ETF（518880）管理团队成员，华安基金指数与量化投资事业部助理总监苏卿云先生、弘则研究高级宏观分析师章左昊先生通过3C中国财经会议与大家交流。

提问者1：想问一下对金银比的看法是怎样的？

章左昊：对金银比的看法，首先我们知道现在金银比是处在一个历史区间非常高的位置，从2016年以来就持续走在上行通道中，打破了过去我们经常看到所谓的80的上边界，最高已经达到90多，目前还是处在一个非常高的位置。很多投资者会觉得从统计规律上去交易的话，似乎有一个做空金银比的一种可能性，或者说均值回归的可能性。

事实上我们再去想一下，就是金银比首先有没有交易价值，或者它背后的逻辑是什么。金和银都有一个规律性的属性，它们都可以作为一种金融的货币属性来理解，所以这部分属性是类似的。那区别就是黄金作为一种商品，它可以作为金银首饰用于结婚，还能满足珠宝等等需求，除此之外在工业属性方面，银的特点会比黄金更明显，所以银参与工业属性会更多一点。

所以过去我们发现，大概从1980，1990左右开始到2016年之前，其实有一个比较明显的相关性，就是金银比和铜价，以铜来表征工业属性的话，存在一个比较明显的负向关系。也就是说银比上金是跟铜正相关的。这就表示剔除掉同样的金融属性之后，确实银和工业属性端是有一定的正相关性的。但我们注意到在2016年之后，这个关系就有点被打破了，基本上金银币一路往上。但是我们又知道2016、2017年其实是工业属性表现不错的那两年，铜价表现不错，整个大宗商品也都是上涨的。所以实际上去梳理一下，现在金银比运行到这个位置，到底背后要去解决的第一个问题是什么？在2016之后它跟铜价出现了一个背离。

那么我们需要从几个角度来观察，第一，驱动金银比的基本面核心，其中有一个比较不错的指标，就是COMEX的黄金库存和COMEX的白银库存的比值。因为我们知道COMEX是黄金的最大的一个交易场所，它的库存也是一个最大的集中场所，那么两者的库存结果其实就是由供需决定的结果。所以两者的库存比值是比较好的，可以去拟合，去表征两者的价格比值。这两者的关系在2016年之后，或者说之前确实仍然没有被打破。我们看到结果就是白银库存的累计幅度确实是高于黄金的，表征的就是白银的供需基本面不如黄金的好，所以黄金是跑赢白银的。

那么问题来了，到底是白银的哪部分需求不好呢？纯从工业上来讲的话，我们看到2016年以来，实际上以铜为表征的工业需求是不错的。我们去拆分一下白银需求的话，除了金银珠宝、银币，这种纪念币的需求以及工业需求以外，还有哪些需求呢？其实差不多就是这些需求了。所以剔除掉工业属性，我们认为是OK的，因为类型至少是OK的，那只能是另外的里面有东西出问题了。那么很有可能是金银、珠宝、首饰、银币这边的需求，那么有没有可能是出现了一个比较系统性的下行呢？我们没有找到特别完整的数据去直接证明这一点，但是我们看到了一些可能性，其中一个可能性就是伴随着2016、2017年这一波中国居民整体的财富的膨胀。

事实上我们看到的可能是黄金这种很贵的 金属的需求比上，比如说银手镯、银币这些的需求，是有点取而代之，有点去瓜分那些偏，不能说低劣，就是偏便宜一点的，这些贵金属首饰的需求。这里面产生到了一定的替代的一个，或者说切蛋糕切到黄金这一段更多的一个需求。

换句话说，就是大家都有钱了，所以不太愿意去买一些比如说银手镯送给小孩，或者结婚也不太会买这种首饰。可能在十年前大家还会有消费习惯，但是最近变得越来越少了。这就导致可能是从这一部分的需求，包括银的纪念币，金银珠宝和首饰这部分需求上 来讲，白银的需求出现一个比较明显的滑坡，导致了金银比的中枢出现了系统性的上移，不再是可能我们从过去三四十年总结出来的金银比的中枢区间，可能就是40到80，这个区间我们认为可能是永久性的上移。所以在这个点上去做经营比的交易的话，我不是特别推荐贸然的去做空金银币，因为这个背后可能是一个比较长的潜移默化的一个长周期上白银的需求少掉了一块，或者说被黄金瓜分走了一块，导致这个比价的中枢出现了一个变化。所以存在的统计规律做空金银比的话，可能是有一定的风险的，所以这个比值我们目前可能只是持一个观望的态度好的。

提问者2：2020年黄金的价格走势会像去年年底那么回撤大吗？

章左昊：首先去年年底黄金为什么会有一波回撤？实际上我们看到的是去年底，主要是联储这边的措辞和它的货币政策出现了一定的变化。从去年年中开始，美联储开始降息，连续三次回降了三次息。但是在九、十月份之后，市场和联储基本达成一个共识，就是暂且搁置降息。所以这一点扭转了整个名义利率，和这一块的一个预期。我们看到在去年四季度美债收益率急速下行到大概1.4，1.5左右时，出现了一个暴力的反弹。当然也是有一点点超跌反弹，一个非常大幅度的美债收益率下跌之后的一定反弹，所以这一点是黄金在去年下半年出现回调的一个核心。那么这位投资者想问的就是今年有没有这种下行风险，而实际上我们看到目前其实市场和联储已经达成了共识，不会是单边的连续降息，已经没有这种乐观的预期在里面了。但是我觉得现在也没有人能预期是不是会立刻转为加息周期，联储和市场都没有。

所以从目前来看，像去年底的逻辑就是所谓的名义利率的反弹，驱动黄金价格下跌的风险是比较小的。我们认为更多的下行风险也许来自于对通胀，比如说美伊冲突缓解或者愈加激烈的情况下，或者说非美经济的复苏不及预期导致的通胀下行。这些可能是对黄金的一个比上名义利率这一段更大的一个下行风分析，但我们认为这些情景都是偏小概率的。

苏卿云：对，刚才左昊其实已经讲了。但是我们觉得去年黄金会有一个调整，因为前年底的时候，一方面黄金有一定的上涨，另外美国的经济数据，包括它的一些就业，和其他经济指标都是非常好的，所以对于美国经济的担忧并没有那么大，而且美联储也没有明确说会降息，所以对于当时对降息的预期也没有那么高。在这种在几个方面综合因素影响下，大家对于黄金的价格走势并没有那么确定，因为美元降息或者是美国经济下行的影响会导致黄金价格上涨。

但是现在其实我们看到经过一年多的发展，因为美联储在去年已经减过三次息了，虽然今年在最近的这一次议息会议它没有降。其实从市场的反应也可以看得出来，现在不管是美联储内部还是整个市场的投资者，对于美国的经济和美元的未来的降息走势都非常关注，特别是还是有很大的预期的。

所以我们判断，对于现在来看，对于黄金出现比较大的回调的担心，可能应该大大减轻了，或者说回调的概率会大大减小了。

提问者3：金价遇到降息会是一个什么走势？

苏卿云：金价如果遇到降息，不管是从历史数据来看，还是从降息的一个所蕴含经济基本面情况来看，基本上都会导致黄金的上涨。为什么这么说？一方面从过去的历史，屡次美元降息的周期来看，基本上黄金都有一个非常大幅的上涨。还有就是为什么美联储会进行降息？因为美国的经济基本面出现了一些促使美联储降息的行为，要么是美国的经济在下行，或者是美国的经济需要一些经济货币政策来进行提振。因为降息是一个刺激政策的货币政策行为，从降息的行为也可以看得出来，它是一个对于在经济下行或者经济不好的时候的一个应对的措施。这时候黄金一般也会得到比较好的投资者关注，并且投资者或许会加大投资。请左昊再补充一下。

章左昊：对，基本上就像苏总说的一样，首先降息本身的产生行为就源于经济形势不佳，这种状态下才需要宽松和降息。而如果美国经济不好对黄金是自然有利的。另一方面，如果从我们刚刚说的黄金的框架和实际利率这个锚来看的话，降息也会导致整个美债收益率下行，那么就会驱动实际利率下行，从而带动黄金价格反弹。因为黄金是负相关于美国的实际利润，所以历次的降息周期，黄金都有一个非常不错的表现，包括从历史的规律上来看。

提问者4：持有ETF后意味着持有现货黄金吗？

苏卿云：持有黄金ETF其实本质上和持有现货黄金是一样的，因为黄金ETF它是百分之百投资上海金交所交易的AU四个九的黄金合约，有的投资者可能过去对黄金ETF不太熟悉。他们要么不知道他买的是AU四个九黄金合约，要么因为它是一个证券而不认为它代表真正的黄金资产。其实我们当时黄金ETF推出的时候它所有投的都是上海金交所的AU四个九的黄金合约是一个非常创新性的设计。

所以从本质上来看，投资者是可以拿黄金ETF到黄金交易所去提黄金的，事实上目前这个通道也是通的。就是说我们的投资者在购买了黄金ETF之后，可以进行实物赎回。当然首先投资者要在黄金交易所有账号，这样投资者就可以赎回黄金对应的金条，AU9999的黄金合约就会到投资者在上海黄金交易所开设的黄金账号上。由此我们可以看到，黄金ETF和黄金合约是一一对应的，所以基本上等同于持有黄金资产。而且因为是百分之百持有黄金的，所以它的价格走势是和AU9999的黄金紧密相关的，也可以说是基本一致的。不管是从它的持有的资产来看，还是从投资者的投资体验来看，因为可以真正拿到黄金，所以基本上和我们自己购买黄金并持有黄金是一样的。更重要的是它的效率更高，手续费更低而且持有的成本更便宜。

提问者5：投资黄金和稀有小金属哪个现在性价比更高？

章左昊：说实话这个问题还是挺难回答的，因为两个逻辑其实不太一样，就是可能提到的稀有小金属，包括类似于跟新能源挂钩的钴锂，也是跟铂金、巴金有关系。这一块首先它本身能去直接买到的标的不是特别多，比如期货合约或者ETF这些工具。而且它的驱动因素很多时候因为金属品种很小，它的基本面的尤其是供给这一端的垄断性会比较强。所以去做这个交易，说实话很多时候有一点点看天吃饭的感觉，是不是特别顺的一些逻辑去交易它。

当然如果说一定要现在去比较，比如说只拿稀有的贵金属铂钯来比的话，实际上我觉得现在的黄金应该是不遑多让的。从逻辑顺序上来讲，黄金现在几乎是处到它非常主升浪的这种经济背景当中，主要美国经济下行到逼近衰退这种状态，其实是黄金非常不错的一个投资机会期。所以我觉得未必一定要在这几个里面挑一个，黄金也肯定在比较领先的一种位置。

提问者6：白银的涨幅和黄金的涨幅哪个会更大一些？

章左昊：刚刚第一位投资者朋友也提问了关于金银比，其实这两个问题本质上是有点接近的。如果觉得白银可能会表现更好，也是在押注说金银比会回落嘛。那么我们除了第一部分，觉得金银比本身可能面临着一个中枢上台的可能性，所以不是太推荐去单边地做空金银比。但是如果说是不是去做空这个比值，只是持有白银和持有黄金来比的话，其实这两者我觉得都是OK的。因为白银历史上我们说除了跟黄金类似的属性以外的话，往往在行情比较流畅的时候，白银的贝塔属性会更强一点，所以它的补涨能力会更强，当然这个连贯性不一定会很连贯。中长期内金银比价是不是会有一个趋势性的回归，我们觉得很难做出判断。但是短期内你比如说黄金，打个比方说一个月涨个10%，白银是不是不能涨到12%、15%，现实也完全有可能，因为白银货值更小，所以它的投机能力会更强一点。因此有些时候白银表现出在上涨得比较流畅的阶段，拥有更强的贝塔。所以我觉得也可以去选择单边持有白银，但是不太推荐去做空金银比，当然最稳健的肯定还是黄金。

苏卿云：我补充一下，白银其实也有投资者会问我，觉得白银的弹性更高。其实从我们的历史数据来看，并没有明显能支撑，在这种风险事件发生的时候，黄金白银一定会比黄金涨的多这种观点。第二点就是其实白银的影响因素和黄金的影响因素不太一致，黄金在过去金本位的时候其实就是一个货币，它的货币属性比金融属性更强，而且和美元以及美国经济的相关性更强。所以它的投资逻辑是非常清晰的，大家非常清晰它的影响因素是什么，投资的时候确定性也比较高。但是白银的工业属性更强一点，比黄金要高很多，所以它会受很多其他宏观经济方面的需求，包括一些工业需求，特别是全球经济对白银需求的影响。所以白银的影响因素会更多更复杂一点。

如果单纯从避险情绪和避险事件，或者说美国经济和它的实际利率对贵金属的影响来看，黄金的确定性更高。白银其实也是一个不错的商品投资工具，但是我们认为相对于黄金它波动的风险，包括它的不确定性会更高一点。

提问者7：美国还可能会采取什么经济手段来维持经济的增长，历史上采取过什么样的手段呢？

章左昊：首先美联储在2019年以来已经加了三次息，还有就是在购买短的国债。那么当然美联储，尤其是鲍威尔在措辞当中屡次提到说，他认为这个行为跟2018年的这些QE行为是有本质不同的。但实际上我们如果追根溯源的话，联储最近在做的这些购买短债的行为，本质上还是扩张了美联储的资产负债表，也就是我们耳熟能详的QE。因为QE从定义上来讲，它是quantitative easing的英文缩写，其实就是量化宽松，指的是美联储资产负债表的扩张。所以这是美联储现在在做的事情，降息三次的同时扩表。

那么目前来看降息是暂且搁置了，但是扩表的行为仍然在继续，而且至少会持续到今年的六月份为止，不排除等到五六月份的时候会再有新的一些扩表计划出来。联储在做的这些事情总体来讲都是在压低美债收益率，因为这些宽松会刺激经济。刺激经济必要的条件就是宽松的的利率，这一点对于黄金我觉得就是一个一直偏利好的状态。

结束这些宽松手段的前提是，看到美国经济确实好起来了，比如说PMI连续三个月，甚至连续半年反弹，或者也可以是参考别的一些数据。目前我觉得还暂时看不到这样的迹象，所以联储应该还是会按部就班的去继续扩表。如果经济更加恶化，不排除在2020年继续降息的可能性，我觉得是这两个企业宽松手段是好的。

提问者8：黄金相关的股票弹性是不是大于黄金ETF？购买黄金相关股票的主要风险在哪里？

苏卿云：黄金相关的股票其实也会受到这种突发事件，这种对于黄金价格产生影响的事件的影响。因为本身这些黄金相关的企业上市公司是经营黄金业务的，所以大家会对它未来的经营情况有一个预期的调整。但是从投资上来看，如果大家因为比较看好黄金的投资机会而去买黄金股票的话，也会引发一定的问题。黄金相关的上市公司股票本身是权益性资产，而不是黄金的商品资产。所以这种权益性的股票资产除了会受到黄金本身的价格影响之外，更多的会受到一些行业性的因素，包括上市公司基本面，比如说它的一些经营情况，各种成本的上升的影响等等，会有比较多的影响因素。因为对于一个公司来说影响因素是方方面面的，从内部的管理层，包括它的员工，到上下游的供应链等等，都会对它的经营业务产生影响。

所以如果投资黄金的相关企业，投资者肯定要对于这些上市公司本身有比较深入的了解，才可以去做一个比较好的投资。而黄金ETF则更纯粹，更直接，只要我们看好黄金未来的上涨，投资黄金ETF就可以捕捉这个黄金上涨的走势。

其实我们在过去的历史行情里面也可以看得到，很多上市公司，不限于黄金的相关企业，例如去年的科技股行情，各种行情里面公司表现好坏之分，即使这个行业去年整体表现非常好。也有一些上市公司，它的股价表现非常差。这些因素就是上市公司本身的一些基本面的因素，对它股价产生的影响。所以两个本质上还是有一定区别的，一个是商品，一个是股票权益。

主持人：由于时间关系，这边提问就到这边结束了，会议的最后两位对我们会议还有需要再补充内容吗？

苏卿云：基本上我们这边想要跟投资者沟通或者表达的基本上都表达的差不多了，我们一开始从黄金的一些分析框架，怎么样来看待黄金价格的走势，然后再向大家介绍了我们对黄金中长期的判断。其实目前这个时间点是一个配置黄金资产非常好的时机，也希望我们投资者积极关注黄金的投资机会，继续关注我们的黄金ETF518880，通过黄金ETF来配置黄金。

来源：魔都资产管理人

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