时间很快，又值岁末年初。这个阶段应该是总结一年得失的高发季。

曾经有人说，要在成功的时候总结失当之处，别在不利的时候总结，因为后者轻易形成结论，容易刻舟求剑。这一点很有道理，投资是应对不确定性的决策，所有我们面对的事实，只是诸多路径中的一条而已，还有很多的未然历史并未呈现，这不意味着重来一次不会发生。因此，2019年的总结就省了；我更想写点不太会变的东西。

所谓不太会变的，你可以理解为公理。但有人说公理都是正确的废话。投资领域确实有很多知易行难的事，也就是大家所谓“正确的废话”；所以我把主题更聚焦一点，谈谈那些我认为可能行之有效的投资公理。

我将其称为投资三公理：一是买股票是购买公司的部分所有权；二是投资决策受边际递减律制约；三是人性很脆弱，经受不起考验。

投研起点：从理解这门生意开始

买股票是购买公司的部分所有权，这可能是大家做投资的第一课，却是很多人容易忽略的至简大道。

既然买股票是购买公司的部分所有权，那么投研就应该是理解这门生意的本质开始，而不是从市场主流观点出发进行左右修正（盛行的判断是否超预期思维大体属于这一类），尽管后者从金融从业者角度职业的风险报酬比更匹配（而不是投资的风险报酬比匹配），可能是“最安全的做法”。延伸塔勒布在《不对称风险》里的观念，任何风险收益不对称的领域都蕴含着机会或者风险。

从投资实践来看，我们都认可长期现金流贴现作为企业价值的估量，做模型的时候通常做三年期的现金流预测，远期部分用第三年的预测值作为起点外推。那些年A股市场追逐过的泡沫基本上都是短期“增速”很高而远期现金流几乎为零的公司，我们发现唯有竞争壁垒才是远期现金流的可靠指引。

所以我们更愿意把商业模式、竞争壁垒作为投研的起点而不是当前市场的主流看法。这里不妨做一个换位思考，把自己放在公司所有人的位置，剔除短期行为，把自己的精力放在对商业模式、竞争壁垒和公司治理的甄别，提高决策的可靠度。

自下而上的选股需要正视自己的禀赋，在信息三维度速度、广度和深度三者之间，包括我在内的大多数人能依赖的也许只有深度。从实业视角选择商业模式清晰、竞争壁垒深厚、管理效率高、治理良善的上市公司，长期来看一定能为投资者获取好的回报。

降低决策频率

投资决策受边际递减律制约，一方面是指决策重要性边际递减，另一方面择时决策可靠度边际递减。从信噪比（信号噪声比）的角度来看，随着决策频率的提升，信噪比急剧衰减。这意味着如果我们要做可靠度高的决策，必须降低决策频率。

就我从业以来的近14年来看，只需要在2007年四季度，2015年二季度做出行之有效的应对，并在市场贴现各种悲观因素的时候主动承担有价值的风险，你的投资绩效就不会太差。而这两个极值点的辨识度极高，只要不被欲望所蒙蔽，大概率可以有效辨识，因为泡沫化明显。

降低决策频率的潜台词，是放弃对拐点的追求，取而代之的是主动承担有价值的风险。投资本质上是聪明的冒险。这里有两个关键词——主动和有价值。事实上，作为投资人，承担风险进而承担决策带来的压力是不可避免的，也回避不了，这是一个常量。不在底部承担持仓的压力，就在上涨的过程中承担踏空的压力，与其让市场选择承担压力的时机和点位，不如主动选择承担压力的时机和点位。

这跟将军打战主动选择时机（天时、地利、人和）是类似的。有价值指的是风险报酬的配比原则，当市场在贴现各种悲观因素，其中有一些是极度远期的，有一些是或许有的，这种时候就是我们应该主动承担有价值的风险的时候。每一个市场底部都是如此。

降低决策频率的另一个好处是，是你有机会避免受迫交易，而成为受迫交易的对手。做受迫交易的对手让你处于非常有利的地位。当然，这也需要你对投资决策的反馈不能太急切，有足够的耐心。

关于这一点，霍华德马克斯在《投资最重要的事.中文版序言》中有一段精彩论述：“接受是我的重要主旨之一：接受周期与变化的必然性，接受事物的随机性，从而接受未来的不可预知性与不可控性。接受能够带来平静，在其他投资者失去冷静的时候，这是一笔伟大的财富。接受的结果便是在投资中拥有行之有效的耐性：对新投资策略的引入与新客户关系的巩固所需的时间保持耐性，也对正确的投资策略得到证实的时间保持耐性。接受，平静与耐性，都是令我深受触动的中国思想的精髓”

投资是可理解与可承受的交集

都说投资逆人性，“人家贪婪我恐惧，人家恐惧我贪婪”也经常被提起。然而反顾自身，似乎鲜有能做到知行合一。这提示我们，只有正视人性脆弱这个问题，才有可能较好的应对。

我理解投资是可理解与可承受的交集，我们都应当在这个范围内做投资，所能做的无非就是提升理解力和承受力。记得招总行前私人银行部总经理王菁总提到：对抗人性是资产配置的核心逻辑。我自己非常认同这个看法。

其实资产配置和定投某种程度上都是提升投资者的承受能力。资产配置可以分两个层次，一个是类别资产配置，另一个层面，同样是权益多头也可以考虑资产配置，当然，核心是弱相关性，拿起一块不一样的组合拼图。好的资产配置有助于提升投资者的承受力。比如在高度追捧核心资产和科技类公司的时候，适度补充回报的多样性能形成好的资产配置。

至于提升理解力和承受力，我想对企业（产品）的深入了解可以提升理解力，做好的资产配置能提升承受力。对于权益产品管理人来说，做好的资产配置事实上就是做好组合平衡。

发现乌云金边，提防青萍之末

当然，相比公理，很多投资者可能更关注的是投资机会，那么我的建议就是，发现乌云金边，提防青萍之末。

我喜欢反过来看。意外是风险的重要特征之一，风险源一定不要从主流广泛热议的悲观议题里找，因为这个议题别人已经帮你操心了，你反而可以偷懒一点。最多是程度不一而已，因而不是重大风险源。从这个角度看，经济增速下台阶、中美长期化、过高的宏观杠杆率，这三点都是共识性很高的事实，广泛的悲观看法是职业投资人的定心丸，如果一片乌云背后有太阳，我们更应该看到的，是太阳光从乌云的边上照过来形成的金边。另外，风起于青萍之末，反而要从当前的乐观看法中和议题中找裂纹，进而提防风险。

换句话说，当市场情绪变得亢奋，把各种近期的、远期的、现实性的、或然性的乐观因素都贴现的时候，风险等级已经在抬高了，应该谨慎一些。反之，把各种近期的、远期的、现实性的、或然性的悲观因素都贴现的时候，风险等级降低了，应该积极一些。

我很喜欢左宗棠的一副对联，上联是：发上等愿，结中等缘，享下等福。但是投资中，我们认为应当：发下等愿，结中等缘，享上等福。发下等愿，对投资收益预期不要太高；结中等缘，运气不要太差；享上等福，往往有惊喜。

最后，祝愿大家享上等福。

作者简介

徐志敏，复旦大学理学硕士，13年证券从业经历。现任中泰资管权益投资部总经理；曾任国泰君安君得鑫等产品的投资经理，在金牛奖、英华奖、金鼎奖、君鼎奖等主流评选中屡获殊荣。

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