申万宏源研究报告，维持“买入” 评级。

投资要点：

公司是国内服装行业龙头，具备高分红属性的消费品白马。公司是一家品牌管理、供应链 管理、营销网络管理的大型消费品牌运营平台企业。公司旗下主品牌海澜之家连续5年占 据中国男装行业市占率首位，17年起布局生活类家居品牌“海澜优选” 、轻奢服饰“OVV、 AEX” 、年轻化潮牌服饰品牌“黑鲸” ，并于 18 年、19 年相继控股大众童装品牌“男生女 生”与高端婴幼童品牌“英氏婴童”。公司业绩多年稳健增长，分红比例较高。上市六年来， 累计现金分红高达103.6亿元，并确立五年（2018-2022年）回购规划，拟每年按上年归 母净利润的20%-30%的资金回购股份，是稀缺的白马标的。

全面发力品类拓展，多品牌管理集团成型，看好长期成长。1）新品牌孵化进入扩张期。 海澜优选二三线购物中心渠道拓展顺利，进驻万达广场、万象城等龙头连锁购物中心，为 未来快速推广复制提供基础。轻奢品牌卡位一二线城市入驻核心商圈。OVV品牌顺利拓展 上海新天地、陆家嘴、北京王府中环、南京德基广场、曼谷 Centralworld 等头部商圈。副牌黑鲸定位年轻潮流，门店数量超过250家，赞助KPL 春季赛等电竞赛事，营销打法完 善。2）外延投资童装布局完成。公司于 18 年、19 年相继控股童装品牌男生女生与英氏 婴童，大众童装、高端婴幼童装的品牌差异化覆盖完成，看好后续发力。3）海外市场稳 步拓展。公司成功进驻日本、马来西亚、泰国、新加坡、越南等多个国家，多品牌协调出 海，门店数量超过50家，渠道拓展步入稳定增长期，未来有望深耕东南亚加密开店。

主品牌长期投入打造高效零售运营体系，产品力升级有望迎来二次成长。1）渠道管理：公司类直营模式深度掌控终端零售管理，负责门店货品调配、门店形象、店员管理，加强 了公司终端管理能力，使得公司在货品把控方面具备了深度基础。2）供应链管理：赊购 采货与联合开发，充分激励上游供应商、实现深度绑定，供应商的盈利能力与终端售罄率 实现关联，从源头上激励双方共同协作提升产品力。3）总部管理：自动化设备叠加信息 化系统，已建成高效物流体系。2013 年起公司逐年投入建设自动化物流体系，深挖护城 河。同年，公司采用SAP系统，将门店实时销售、物流园区存储等数据进行有效连接。13-19 年，公司持续投入高效物流体系固定资产建设，实现了年周转量4亿次、每周可对终端门 店2次的高效配货、补货和门店间调货能力，保障了大单量下的高效动销能力。

公司是低估的服装行业龙头，主品牌具备极强竞争壁垒，新品牌矩阵形成，维持“买入” 评级。公司 2019、2020 年 PE 仅为 9 倍、9 倍，作为行业龙头低估明显。我们认为市场 对公司未来成长驱动力，以及公司经营效率方面的核心竞争力存在预期差。我们维持原盈 利预测，预计19-21年公司分别实现归母净利润 35.7/38.9/42.9亿元，19-21年EPS分 别为0.81/0.88/0.97元，对应PE分别为9/9/8倍。我们采用绝对估值方法，给予公司目 标价11.82元，对应20年13倍PE，较当前股价有56%空间，维持“买入”评级。

风险提示：新品牌定位不受市场认可，门店拓展推进缓慢。

投资案件：

投资评级与估值

公司是服装行业龙头，主品牌增长稳健，新品牌矩阵形成，维持“买入”评级。公司旗下新品牌开店扩张迅速，已经对家居杂货、童装、潮牌时尚、轻奢品牌、大众女装 新兴品类实现了品牌孵化，新品牌发展有望持续贡献增量。我们维持 19-21 年盈利预 测，预计 19-21 年公司分别实现归母净利润 35.7/38.9/42.9 亿元，19-21 年 EPS 为 0.81/0.88/0.97元，对应PE分别为9/9/8倍。我们采用绝对估值方法，给予公司目标 价11.82 元，对应20年13倍PE，较当前股价有56%空间，维持“买入”评级。

关键假设点

海澜之家品牌稳健增长。我们预计公司海澜之家男装品牌及黑鲸品牌 19-21 年实 现营业收入 164/174/186 亿元，具体到经营指标来看：19-21 年，男装品牌门店平均 店效增速为1%/2.2%/2.5%，其中，我们预计主品牌在新品持续推出、品牌力提升下， 同店保持低单位数增长；黑鲸品牌门店店效相比主品牌偏低，小幅拉低了 19 年平均店 效，20/21 年预计新店培育到位，平均店效企稳改善。2019-2021 年，两个品牌期末 的门店数量分别5327/5577/5927 家。品牌毛利率小幅提升，2019-2021年毛利率分别为44.4%/45.1%/45.6%。

新品牌贡献重要收入增量。我们认为2017年下半年新品牌逐步投入市场，经过两 年拓展初具规模，预计19-21年海澜优选生活馆品牌门店数量可达到100/180/300家；OVV/AEX 品牌门店总数量达到 90/170/250 家；男生女生品牌 19 年进行门店结构调 整，20年起逐步开店，门店数量分别为850/900/1000家。总体来看，我们预计19-21 年上述品牌合计实现营业收入5.7/11.6/19.7 亿元，收入规模持续增长。

有别于大众的认识

公司2019、2020年PE仅为 9倍、9倍，作为行业龙头低估明显。我们认为市场 或许存在这样的担忧：

1）公司主品牌增长面临瓶颈，门店拓展空间有限、店效较高趋于饱和。但我们认 为，公司主品牌产品力持续提升，购物中心渠道及海外市场拓展空间广阔。同时，2017 年来新品牌、新品类逐步落地，已进入扩张的阶段，有望为业绩长期增长创造新空间。
2）公司过去以模式领先取胜，但未来能否持续领先？我们认为，模式可以复制， 但公司在先发优势下，长期投资后端运营管理系统，已经具备了行业领先的仓储管理、 存货调配、数据分析等能力，对手难以简单复制公司领先的效率水平，核心竞争力稳固。

股价表现的催化剂

我们预计 2019 年新品牌对收入增长的贡献将有所体现，2020 年起成为业绩增长 的新兴驱动力，使得市场对于公司的持续扩张能力重新评价，对公司认知由分红标的向 价值成长转变，推动公司估值中枢提升。

核心假设风险

新品牌定位不受市场认可，门店拓展推进缓慢

1、海澜之家：本土服饰龙头，构筑领先护城河

公司以高性价比为经营核心，是一家从事品牌管理、供应链管理、营销网络管理的大 型消费品牌运营平台企业。海澜之家成立于1997年，旗下男装主品牌以“男人的衣柜”广 告形象快速建立影响力，目前已成为中国男装行业市占率最高的品牌。公司旗下品牌同时涵盖职业装品牌“圣凯诺”、生活类家居品牌“海澜优选”、轻奢服饰品牌“OVV、AEX”， 年轻化潮牌服饰品牌“黑鲸”，大众童装品牌“男生女生”，高端婴幼童品牌“英氏婴童”。公司以其优质的供应链整合能力、高效的物流体系为自己构筑坚固的行业护城河，并稳定 占据中国大众服饰龙头地位。

1.1 男装基本盘稳定，多方向孵化创造增长新动力

发展历程：2002年海澜之家品牌创立，2018年为 A股服饰行业收入规模最大的上市 公司。2002年，公司推出男装品牌“海澜之家”，定位大众消费打造男装领域高性价比服 饰。2年后年门店零售额突破1亿元。2014年登陆A股市场，成为市值最大的服装上市公 司，同年超越杰克琼斯，成为男装市场占有率最高的公司。2017 年进军童装、家居领域， 打造多品牌矩阵，同年在马来西亚开设首家海外分店，正式进军东南亚市场。

打造全品类多品牌矩阵，主品牌龙头地位稳固，新品牌未来蓄势待发。

主品牌“海澜之家”稳居男装市占率首位。公司2002年推出男装品牌“海澜之家”品 牌，截止2019年Q3，主品牌“海澜之家”已拥有5517家线下门店。根据Euromonitor 数据，2018 年海澜之家以 4.6%的市占率连续 5 年占据男装领域市占率首位，远超行业内 其他品牌市占率，男装龙头地位稳固。

2017 年下半年起公司针对多品类推出一系列新品牌，包括：
潮流鞋服品牌“黑鲸”：定位 18-35 岁都市年轻人，以更亲民的价格为消费者提供潮 流中性服饰，门店主要分布在二、三线城市，提出“让品质更亲民、让时尚更生活、让个 性更随性”的理念。
家居品牌“海澜优选生活馆”：与大牌供应商合作，打造性价比更高的一站式家居产 品集合店。拥有超过4000种商品种类，产品覆盖办公用品、餐桌用品、厨房用品、护理用 品、服装类和家具用品十大优选商品系列产品，在二三线市场的购物中心渠道拓展积极。
童装品牌：公司 18 年 9 月以 2.6 亿元通过增资方式持有男生女生 52%的股权，品牌 定位6-16岁的高性价比休闲童装，倡导“买得起的时尚、超值的产品”，覆盖大众童装消 费；19 年 6 月以 3.9 亿元受让英氏婴童 23%的股权，合计持股比例提升至 66.2%，成为 英氏婴童控股股东，布局高端婴幼童产品线。

轻奢成人服饰女装品牌“OVV”、男装品牌“AEX”：定位一二线城市消费者，打造 大牌品质的同时，注重高性价比理念。其中 OVV 品牌以职场女性生活情景为设计出发点注重简洁设计、立体剪裁、穿着利落，目标客群为28-48岁的现代都市时尚女性。AEX品 牌打造“科技新男装”，提供舒适的穿着体验，将“可穿戴的科技时尚”深入日常生活。

1.2 多年保持稳健增长，优质高股息白马

公司业绩多年稳健增长，年度收入利润从未出现过下滑。

2010年-2016年，公司收入 规模由 22 亿元增长到 191 亿元，在门店及店效同比高速扩张的带动下，年复合增长率达 31%。2016 年起，公司经营平效已达到行业领先水平、增长放缓，2016-2018 年收入保 持了 6.5%、归母净利润保持 5.3%的年复合增速。2019 年前三季度，公司实现收入 147 亿元，同比增长12.6%；归母净利润26.2亿元，同比小幅下滑0.5%。

盈利能力稳定，ROE 位于行业前列。公司过去多年费用率控制良好，毛利率净利率保 持稳定略升。2018 年，公司 ROE 达到 28.6%，且过去多年稳定在 25%以上水平。2019年前三季度，公司毛利率上升1pct至41.8%，新品牌拓展带动期间费用率有所上升，净利 率略降0.4pct至17.7%，盈利能力保持在较高水平。

公司长期维持高比例分红政策。公司上市六年来，累计现金分红高达 103.6 亿元。其 中2018年公司现金分红17亿元，分红比例达49%，股息率达到4.2%，公司2017年11 月 9 日公告制定《未来三年股东回报规划》，提出公司盈利、现金流满足公司正常经营和 中长期发展战略需要的前提下，优先采用现金分红的利润分配方式，并保持现金分红政策 的一致性、合理性和稳定性。

确立五年回购方案，第二期拟再回购 6.91-10.36 亿元并注销。公司确立五年 （2018-2022 年）回购规划，拟每年按上年归母净利润的 20%-30%的资金回购股份。其 中，第一期6.67亿元回购于2019年6月中旬完成，回购均价9.17 元/股。第二期拟再回 购6.91-10.36亿元并注销，第二期回购价格不超过12元/股，按回购单价的上限测算回购 股份约占总股本的 1.30%-1.95%。本期回购期限为公司股东大会审议通过回购预案后 12 个月内，资金来源为公司自有资金，回购股份将予以注销。

实控人及其一致行动人持股比例达 65.3%，股权结构稳定。公司控股股东为海澜集团 有限公司，持股比例为39.95%。实际控制人周建平及其一致行动人周晏齐（周建平之女）、 周立宸（周建平之子）通过海澜集团有限公司、荣基国际（香港）有限公司直接或间接持 有公司65.3%的股份，股权结构稳定。

腾讯投资 25 亿入股海澜之家，成为实控人及其一致行动人之外最大股东。2018 年 5 月25日，腾讯以10.48元/股受让荣基国际2.4亿股公司股份，合计25亿元，本次转让股 份占公司目前总股本的5.4%。腾讯入股有望带来公司线上渠道的改善，公司股权结构依然 保持稳定。

2、增长驱动：看好多品牌管理平台持续扩张

本部分我们主要讨论公司未来的增长新动力。海澜之家作为行业龙头，10 倍 PE 的低 估值隐含了市场对于长期成长的担忧，认为海澜之家目前增长放缓、变革有限，且伴随着 服饰行业的整体低迷，未来盈利的成长性欠佳。我们则提出，公司对于长期扩张有明确的 目标，将在渠道升级、品类覆盖方面进一步发力，17年下半年至今已经有多项实质性的进展落地。从中长期的角度来看，公司有望将其高效的经营优势由男装品类拓展到其他多个 品类中，建设多品牌管理集团，持续创造新的成长动能。

2.1 参考国际龙头，如何看待海澜下一阶段的扩张？2016年起，公司营业收入增速回落，带来估值下行回到10倍水平。2015 年前是公司的高速发展期：单店零售额方面，我们推算的海澜之家主品牌单店零售额（含增值税）由2013年的362万元增至2015年的675万元，年复合增长率23.1%；门店数量方面， 2015年前主品牌每年净开门店数量均超过400家。2015年起，公司门店平效达到行业较 高水平，门店区位经历了街边店向购物中心店转移的结构性迁移，加之 2015年底至2017 年的存货调整，平均店效表现低迷，2016-2018年公司收入放缓至个位数增长。

长期来看，海外服饰龙头公司以多品类覆盖，并积极扩张多国市场。我们认为，海澜 之家未来的发展方向是一家多品类的品牌管理集团，经营核心是优化性价比、提升效率， 以跑量实现规模，从而巩固发展核心竞争力。海外大众服饰品类公司的发展情况来看，优 衣库、ZARA、H&M均覆盖了男装、女装、童装在内的多个品类，并拥有多个价格带的产 品线从事经营。

以优衣库为例，品类方面，品牌在日本男女装市占率均达到15.1%，童装市占率6.6%；母公司迅销集团以“松竹梅”战略，通过 GU品牌覆盖价格带更低的服饰市场，通过Theroy 品牌覆盖轻奢市场，在经营具备规模优势的基础上实现了多点发力。市场方面，FY19Q3 中，迅销公司旗下 44%的收入来自于优衣库品牌海外渠道，2173 家优衣库门店中，1351 家位于海外市场，占比超过一半。

对比海澜之家，公司积极孵化了新的增长动能，2017年起多项措施落地，预计未来成 效有望逐步体现，具体包括：

1）品类拓展：以新品牌覆盖新品类，形成更广的市场覆盖。2017 年下半年起多个新 品牌落地，打造全品类品牌矩阵，包括：潮流品牌“黑鲸”、家居品牌“海澜优选生活馆”、 轻奢成人服饰品牌“OVV”、“AEX”、大众童装品牌男生女生、高端婴童品牌英氏婴童。

2）渠道升级：进驻购物中心与海外渠道。公司2017年在马来西亚开设首家海外分店，未来有望深耕东南亚市场；关闭客流下行的街边店，拓展购物中心渠道，打造大店。

2.2 品类拓展：三大新品类齐头并进，贡献中长期增量

2.2.1 家居生活品类：品质为核心，以高性价比拓展二三线市场

海澜优选定位家居生活品类，兼具高品质与高性价比，拓展大众客群。公司于 2017 年推出“海澜优选生活馆”，专注国民优质生活精选的一站式家居产品集合店，目前拥有 超过4000种商品种类，产品覆盖办公用品、化妆用品等十大优选商品系列产品。

如何看待公司进入这一新品类？从日本杂货行业经营历史来看，我们认为中国杂货零 售行业未来成长空间巨大。日本杂货行业于90年代兴起，日本经济发展下行，居民对于性 价比的诉求提升，催化了一批专注效率的杂货品类公司逆势成长，其中典型代表为大创、无印良品、唐吉坷德等。伴随大企业成长，杂货的业态由传统的夫妻店向规模化运营转变，设计品质提升，赋予消费者”淘物”乐趣。根据 Euromonitor 数据，2018 年日本杂货品 类零售规模达到261亿美元，占日本整体零售额3.8%，是堪比服装行业的消费大品类。相比之下，中国杂货品类零售占整体零售规模比例仅为0.38%，仍有很大提升空间。

反观中国家居杂货用品行业，无印良品先行培育了消费客群。家居生活集合店概念始 于无印良品，近年来MUJI品牌在中国市场得到迅猛发展。2005年，无印良品第一家门店 进驻上海， 2019财年1中国区门店数量已扩张至256家规模，收入规模达到751亿日元， 约合 49.4 亿元人民币，10 年间年复合增速达到 59.6%，在中国市场跑通了家居生活集合 店业态。

无印良品在下沉市场拓展有一定压力，也带来了本土品牌的发展机会。近年随着电商及新零售在中国市场的兴起，行业进入门槛降低，出现了主打价格低廉的高性价杂货品牌，无印良品在中国的同店销售增幅于2017年开始缓，并于2019财年二季度首次同比下降 2.2%，自2014年起5年内调整10次价格。

海澜优选定位高性价比与高品质，未来有望在二三线市场进行渠道拓展。海澜优选品 牌与大牌供应商合作，打造性价比更高的一站式家居产品集合店，旨在将高品质兼具高性 价比的美学装置渗透到消费者日常生活所需的方方面面。品牌定价延续了公司的一贯理念， 加价倍率约为 2-3 倍，从我们统计的可比品牌定价数据来看，海澜优选的大件产品价格点 约为Zara Home以及无印良品产品的2/3，小件产品的价格点仅为国际品牌的一半甚至三 分之一，为品牌下沉至二三线市场提供了基础。

目前海澜优选目前经营拓展趋势初现，未来有望快速复制。根据海澜优选品牌微信公 众号信息，目前品牌门店数量已接近 100 家，渠道拓展进一步加快。品牌开店以二三线市场为主，渠道主要位于万达广场、万象城、宝龙广场、吾悦广场等龙头连锁购物中心，为 未来快速推广复制提供基础。

2.2.2 童装品类：高端与大众双品牌布局搭配完成
公司实现对英氏、男生女生控股，目前已完成业务版图扩张。英氏方面，2017 年 10 月9日，海澜之家全资子公司海澜投资受让转股股东持有的 44%英氏股权，成为英氏婴童 第二大股东。2018 年，公司增持英氏 2.7%的股权，截至报告期末共持有 45.5%。2019 年6月，公司以3.9亿元受让英氏23%股权，合计持股比例达到66.2%，成为英氏婴童控 股股东。男生女生方面，2018 年公司以自有资金对湖州男生女生品牌管理有限公司增资， 获得男生女生52%股权，完成控股。
两大童装品牌定位互补，助力公司形成完善的童装体系：
1）价格带高低搭配。英氏婴童定位精准婴幼童产品，是本土品牌力最强的婴童品牌之 一，在高线城市市场持续发力；男生女生发力大众市场，提供高性价比产品，有望进入二 三线及下沉市场。价格带来看，根据阿里系平台线上销售数据，男生女生产品商品主要价 格带分布在50-100元，这一区间的占比为53.9%，100元以上商品的占比仅为6.3%；英 氏定位中高端，100元以上价格带商品占比77.9%，其中，200元以上商品占比为 28.8%。

2）年龄段实现区分。英氏婴童定位 0-6 岁的婴幼童产品，渠道以一二线城市的主流商 场和电商为主，16年获中国服装协会“中国十大童装品牌称号”，17年获金麦奖2017年 度品质类大奖（童装类）。男生女生定位6个月至16岁群体，覆盖面较广，“倡导买得起 的产品”，打造一站式全品类儿童时尚、休闲服饰品牌。

我们看好公司在童装品类未来的拓展，主要是基于：1、童装行业景气度高，行业增速 有望跑赢服装大盘；2、中国童装行业市占率分散，尚未形成稳定格局；3、公司通过并购 的方式跨过了童装供应链上的门槛，未来有望凭借高效的运营管理能力获得份额。

童装是高景气的优质细分赛道，板块比较来看童装景气度最高。中国童装市场仍处于成长期，根据欧睿数据，2018年中国童装市场规模达到 1941亿元，同比增速高达16.2%， 预计未来五年（19-23 年）增速将持续保持在 10%以上。我国男女童装各自增速表现并不 相同。童装市场规模增速在 12年前后超越男女装市场规模增速之后，差距不断扩大，男女 装市场规模增速预计持续下行，童装市场则有望贡献服装行业的主要增量。

国内童装市场早期呈现蓝海特征，近年来成人装品牌纷纷切入，进入了行业变革期。 童装行业相较成人装天然存在客单价低、工艺复杂的属性，2015年前在服饰行业内部关注 度低，成熟品牌相对较少，大多数品牌地域性较强。巴拉巴拉充分抓住了行业机遇，成为 稀缺的全国性品牌，2018 年市占率达到5.6%位列首位。2015年后，成人装品牌纷纷切入 童装赛道，行业竞争趋于激烈，但目前尚未有第二家市占率超过1%的品牌出现，行业仍处 于集中度提升的红利期。从美国、日本、韩国、德国在内的发达国家发展现状来看，童装市场CR10基本超过30%，中国童装行业CR10仅为13.1%，我们认为公司有望凭借其优 质的管理能力与供应链能力在童装行业实现业务增量。

预计男生女生品牌短期内将优化调整，后续大力开拓大众市场。2018年四季度起，男 生女生品牌接入海澜之家体系，上市公司合并利润表。在保证品牌原有经营、设计团队的 同时，公司加强品牌在研发和供应链方面的支持，以高效的后端运营能力和规模议价能力 为男生女生充分赋能，收购后以完成了终端门店的 ERP 铺设。我们认为短期内品牌仍处于 磨合调整期，在渠道层面将调整淘汰低效门店、加大购物中心开店力度；产品层面将进一 步升级优化，打造优质单品。2019年上半年实现营业收入1.6亿元，增长强劲。预计在2019 年调整到位后，男生女生品牌有望发力大众市场，实现长期成长。

英氏婴童加强内功升级，未来持续优化品牌力，尝试下沉市场。英氏婴童品牌定位中 高端，品牌力是核心优势。我们预计未来在积极赋能品牌管理能力的同时，公司将探索渠 道下沉措施，在不影响品牌力的前提下，顺应消费升级趋势，尝试拓展二、三线市场。

2.2.3 轻奢品牌：大牌体验，打造不费力的高级感
公司于2017年下半年推出了两个面向一二线城市消费者的轻奢品牌，分别为：
女装品牌OVV，以设计感服务职场女性。品牌针对28-48岁的现代都市时尚女性客群， 品牌突出面料与剪裁的精致性，严选羊绒、纯羊毛精纺、真丝等优质面料，配合剪裁与设计，为消费者提供不费力、高性价比的高级成衣。男装品牌 AEX打造”科技新男装”。AEX品牌将“可穿戴的科技时尚”深入日常生活。为现代男士提供更便捷、更健康、更实穿的穿着体验，在干净利落与时尚优雅之中演绎洗 练、个性、风雅、优质的文化与现代绅士美学。

OVV 定位高性价比轻奢女装，价格显著低于竞品品牌。将 OVV 与商场渠道同楼层的 可比品牌定价数据进行对比，OVV价格点约为优衣库母公司旗下轻奢品牌Theory的1/3， 是法国轻奢品牌Sandro、Maje、Claudie Pierlot的 1/3，与ZARA母公司ITX 旗下的轻 奢线Massimo Dutti定价接近，相较竞争品牌具有更高的性价比。

OVV 品牌成功卡位多个一二线城市优质商圈，品牌力逐步形成。根据品牌微信公众号 信息统计，19 年 10 月份 OVV 品牌门店数量已超过 80 家，品牌顺利进驻多地头部商圈， 包括上海新天地、淮海中路、陆家嘴 L MALL；北京王府中环、天宫院凯德、东直门来福 士；南京德基广场；杭州武林银泰、龙湖天街；曼谷CentralwOrld等，成为优质商圈轻奢 品牌招商新宠。

2.3 渠道改革：海外渠道打开局面，加大购物中心拓展

公司以马来西亚为基础，拓展东南亚市场渠道。2017年7月15日，公司HLA品牌海 外首店于马来西亚吉隆坡My TOWN 开业，正式进军海外市场；2018年5月，公司HLA 品牌入驻新加坡Suntec City；2018年8月，公司HLA品牌泰国曼谷首店于Central Plaza Rama9商场开业；2018年11月，公司HLA品牌胡志明市SC VivoCity首店开业，进入 越南市场。公司有望在菲律宾、印尼等新兴市场及韩国、日本等发达国家市场进行进一步 开拓，实现亚洲市场多点开花。

东南亚男装市场规模达到848亿元，消费水平与国内三四线市场接近，是品牌出海的首选。根据Euromonitor数据，2018年中国男装市场规模达到5726亿元，东南亚六国2男 装市场规模达到848亿元。从购买力来看，2018年马来西亚人均GDP略高于中国，约为 11 万美元；泰国略低于中国为 7274 美元；印尼、菲律宾、越南均在 2000-4000 美元之 间，整体消费水平与海澜之家品牌经营的国内三四线市场持平或略低，拓展具备可复制性。2018 年，海澜之家品牌市占率为 4.6%，主品牌拥有 5449 家门店。考虑到东南亚各国之 间市场分散、品牌供给相对有限，我们认为未来龙头品牌市占率有望达到更高水平。我们 推算，如果品牌同年在东南亚六国男装市场取得约 2%的市占率下，预计可实现17亿元零 售规模，预计可支持主品牌拓展 340 家门店；取得约 6%的市占率下，预计可支持主品牌 拓展超过1000家门店。
公司因地制宜组建团队，积极发挥品牌运营、供应链管理优势。2015年起，公司开始 筹划品牌出海、组建海外经营团队。管理方面，公司招募海外本土具备运营其他品牌经验 的管理人员加入，由国内具备职业店长实战经营的团队进行经营经验输送，“国内模式 海外本土化”的结合。因地制宜组建的团队既拥有来自公司核心团队的品牌运营经验，又 拥有本土员工对本土市场流行消费趋势的精确把握，可快速把握并立足于海外市场。

18 年下半年起扩张明显提速，筹备后进入扩张期。2018 年下半年起拓展节奏明显加快。根据我们统计，2017年下半年公司合计开业门店6家，2018年上半年合计开店5家， 2018年下半年合计开店约 17家，2019年初至今开店 18家。我们认为公司的海外团队逐 步完善，店长带店培养人才机制日趋成熟，有望依托公司成熟的供应链管理经验，进入规 模化扩张阶段。

国内市场方面，公司积极进驻购物中心渠道。公司根据商业消费趋势的变化提升门店 选址要求，与优质的商业系统全线合作，完善全国标杆商场、购物中心的布局。我们预计 目前公司的商场与购物中心门店数量合计占比已达到高双位数水平，渠道转型持续进行。考虑到一线城市消费者则追求简约，公司实施门店形象的全新升级，新开业的购物中心门 店将在多方面提升设计调性：1）整体风格方面，追求呈现明亮宽绰的视觉效果，整体布局 更具时尚气息；2）色系灯光方面，以白色偏暖色作为主色调，通过灯光、背景色、功能道 具与服饰搭配呼应，整体风格简约现代精致。3）产品陈列方面，错落有致地摆放，服饰的 陈设具备层次感。4）招牌展示方面，新招牌为白色“HLA”标志，较原先黄蓝亮色搭配的 门牌更加适应购物中心渠道。

3、再论主品牌：深度把控，打造高效运营体系

本部分我们主要讨论公司的核心竞争力，从主品牌发展的角度，进一步论证公司被低 估。海澜之家作为行业龙头，低估值也隐含了市场的另一种担忧，认为海澜之家早期凭借 领先的模式实现过快速成长，但目前增长停滞、且有下滑的风险。因此，即便公司长期维 持非常高的分红比例（18 年净利润中用于分红与回购注销的总金额为 23.6 亿元，占当前 总市值的6.5%），但仍仅有10倍PE的估值水平。
我们认为，公司主品牌具备非常强的护城河，早期在运营层面设计了较为先进的经营 模式，后续有多家消费品公司采用了类似的经营模式，验证了公司模式的领先性，而公司 则在早一步建立规模的基础上，强化了竞争优势的积累。从消费品的角度来看，公司基于 更高的效率，可以提供相较竞争对手性价比更高的产品，在中长期内仍将持续获得更多市 场份额。
本部分我们先分析主品牌的运营模式，论证其经营效率的领先原因；再分析主品牌近 年的产品力和品牌力升级方式。对公司的运营模式进行分析，具体包括以下三个环节：
1）渠道管理：类直营模式深度掌握终端零售管理。
2）供应链管理：联合开发，激励上游供应商、实现深度绑定。

3）总部运营体系：自动化设备叠加信息化系统，建成高效物流体系。

3.1 供应链管理：赊购采货与联合开发，充分实现利益共享
公司采购以赊购为主，充分激励供应商、实现深度绑定。公司采购有两种模式，包括：
1）买断采购：采购不附带退货条款的订货合约，公司自行承担存货跌价风险，并对存 货计提存货跌价准备。该模式主要采购海澜之家品牌的 T 恤、羽绒服品类产品，以及公司 旗下的新兴品牌。

2）赊购模式：附带退货条款的订货合约，公司预付一定货款（联营产品没有预付款）， 并在货品上架后根据销售情况与供应商结算货款。对于两个适销季之后未能实现销售的产 品可以按成本原价向供应商剪标退货，公司也可选择以折扣价二次采购退货商品，并通过 “海一家”品牌进行尾货销售。2018年，公司账上服装连锁品牌的存货金额为88.1亿元， 其中可退货产品存货规模为 49.2亿元，占总规模的55.8%。

赊购模式转移了一定经营风险，但转移风险并非该模式的核心，核心是强化供应商与 品牌商的绑定。赊购模式下，公司可以向供应商退货，且承担了存货备货的资本开支，使 得上市公司存货积压的风险转移。相应地，海澜之家则付出了更高的采购成本，买断模式 下，公司按照供应商成本约 1.1-1.15 倍采购，供应商毛利率固定约为 13%。赊购模式下， 海澜之家按照供应商成本的约 1.6 倍采购，使得供应链利润率提升。考虑到有一定退货比 例，供应商的实际盈利能力伴随其产品销售情况而波动，从根本上实现了对优质供应链的 激励。我们对供应商赊购利润率敏感性进行测算，来体现这一变化：

赊购模式下，供应商的毛利率伴随其售罄率而波动，激励供应商与公司共同提升产品 力。买赊购模式下，海澜之家按照供应商成本的约 1.6 倍采购，两季销售未售出退货后， 我们估计海一家可向供应商以成本价的约 4 折采购尾货，或由供应商自行出售尾货，进行 二次销售。我们假设不同售罄率测算可得：当两季后的售罄率处于约 70%的常态水平下， 供应商毛利率可达到 19.4%，较买断模式利润率更高；售罄率处于约 80%的较高水平下， 供应商毛利率可达到26.5%，售罄率处于约60%的较低水平下，供应商毛利率可达到10.7%， 与一般代工生产盈利水平类似。
设计开发方面，掌控产品设计的主导权，充分利用供应商的设计资源联合开发。公司 通过分析最新的消费趋势给出色调、款式的指导方向，供应商会根据公司提供的方向进行 设计开发并制作样品给公司筛选，双方研讨确定款式，由供应商深化打板等设计流程，再 进行加工生产并最终送往终端门店销售。

3.2 渠道管理：类直营模式吸引加盟，深度掌控终端零售管理

类直营模式在兼顾拓展速度的同时，强化终端渠道掌控。传统服装加盟模式中，加盟 商需负责加盟店的内部经营管理，根据自身对销售情况的把握及预测来决定调货量，门店 间的存货调配协调效率低。同时加盟商的经营管理能力参差不齐，门店销售数据可得性差， 且不利于品牌产品开发与管理的深度把握。

类直营加盟模式下，加盟商承担房租、水电费、店员基本工资等经营项目支出，公司 总部负责加盟店全部的管理及运营工作，对门店设计、货品采购与陈列进行专门统一规划， 并对销售人员进行统一招聘、培训和管理，加强品牌形象的统一性。销售完成后，公司与 加盟商按照比例对销售额分成。加盟商本质类似于财务投资人，获得资金回报。

该模式下，海澜之家重点在几方面具备一定优势：
1）销售数据可得，全面分析具备基础。类直营模式下不存在加盟商与品牌的博弈，公 司在 2013 年前实现了渠道终端 ERP 化，且可得到“进货、销售、库存”全面信息；多数 服装公司在 2017 年起才实现终端全部 ERP 化，且总部对于门店仍难以获取全面信息。数 据可得是提升货品开发预测及调配的基础，多年的数据积累赋予公司更强的竞争优势。
2）货权归属公司，进行店铺间调配优化售罄率。公司在控门店库存数据及销售状况的 基础上，通过SAP系统快速分析动销情况，由总部仓对全部门店进行周度存货调配，解决 产品滞销或缺货问题。相比之下，大部分加盟为主的服饰品牌终端存货物权归属加盟商， 机制上较难协调存货调配，使得售罄率提升受到制约。

3）加盟商承担部分营运资本开支，公司拓展节奏顺畅。公司新开门店的租金、装修费 用、门店人员公司等开支由加盟商承担，帮助公司实现快速门店扩张，主品牌海澜之家门 店数由2012年的2390家快速增加至2019年Q3的5517家。

3.3 总部运营：自动化设备搭配信息化系统，搭建高效体系
海澜之家作为本土服饰龙头，运营大规模服饰存货，管理难点主要来自三方面：
1）高零售平效意味着门店需要准备大量款式产品。根据我们推算，2018 年海澜之家 品牌门店平均平效达到3.3 万元/平方米，在行业中处于非常领先的地位。以服装件均价150 元计算，单个海澜之家门店每年销售量达到 3.8 万件产品；单位平方米门店面积上，每年 销售量达到224件，以跑量带动销售。为此海澜之家在门店中采用了较为紧密的排列方式， 门店存货管理压力远大于一般中高端品牌。与海澜之家类似，优衣库等高平效品牌同样排 列密集、需要高效管理。
2）门店面积相对有限，需要高频次配货。根据2018年报披露，公司渠道中的门店商品存货账面余额为51.8亿元，旗下各品牌合计门店数量6673家3，单个门店需准备的存货 账面金额为77.6万元。相应地，主品牌门店年均销售额约为556万元，存货需要在终端渠 道做到高效周转以满足销售需求。
3）销售总体量提升了配货难度。公司销售额规模位于本土服装公司前列，根据我们推 算，2018 年公司品牌服饰的销售规模约为 300 亿元，销售量约为 3 亿件，且考虑到部分 商品需要进行反向物流进行门店间调配，我们推算体系全年的配货量约为 4亿件。
因此，前文所述的经营模式仅是公司高效运营的前提条件，后端需要建立更加坚实的 基础。2013 年 11 月起，公司引入德马泰克智能仓储系统，推动整箱分拣由机械抓取自动 化操作，开始深挖护城河。同年，海澜之家采用SAP 系统，将门店销售、物流园区存储等 信息进行有效连接，可实时监控门店库存、销售情况，中心仓可结合实时销售情况制定配 货计划，实现高效配货、补货和门店间调货，不仅提高了公司对库存的管控和产品的周转， 还能对缺货进行预测，带动销售效率大幅提升。

资产规模来看，公司固定资产长期投入领先同行，搭建高效率物流体系。2013 年起， 海澜之家开始大规模投资物流体系，引入德马泰克智能仓储系统，大幅提升后端效率。经 过多年建设，2019 年 Q3 公司账上固定资产 39.9 亿元，主要为高位仓库及设备，远超国 内行业可比公司。

总部建设高位集成仓库，自动化实施分拣物流。大部分服装企业的存货管理，是由中心仓先发省级仓储，再发往分销商或加盟商，进而发往各门店；海澜之家则是将供应商所 生产的商品汇总到中心仓后，再从中心仓直接向全国门店发货，发货的同时由门店将售罄 率低的产品通过反向物流发回总仓，再做另行分配。因此，公司在江阴总部的设置建设了 34个高位集成化自动仓库，以及多个辅助低位仓库，采用德马泰克智能仓储系统。单个高 位仓库高27米，共11层，可以存70万箱、共计4000万件货品

高位仓库对接分拣系统，自动化打包后发往门店。公司自动化仓储系统的操作逻辑是：海澜之家总部运营部门根据 SAP系统信息，对门店产品销售数据进行分析，安排实施配货 计划，向门店组织高频上新，并补充热销爆款的货品。接受门店配货的订单信息之后，抓 取设备根据大货箱摆放位置寻找并抓取，之后由机械进行拆包、分拣，分出符合订单信息 的单件服饰，并伴随传送带进入自动分拣区。分拣区对单件服饰标签进行扫码识别，最终 传送进入发往门店的小型纸箱。整个流程为无人自动化操作，满足了公司高效率年周转 4 亿次库存的要求。如终端门店有销售与预测不匹配的情况，也可根据销售趋势，将部分门 店的产品反向物流调回总仓，再发往其他销售情况良好、有缺货的门店中，保障整盘货的 售罄率。

供应链管理与渠道体系相互配合，使得公司提升了终端的经营平效，在管理大批量货品的同时实现了较高的售罄率。从潜在竞争者的角度来看，若海澜之家的竞品希望提供同 样高性价比的产品，在毛利率较低的前提下，该竞争者则需要以跑量来实现规模经济，需 先实现较高的终端平效。这就意味着终端门店需要准备大量货品，又带来了极高的存货管 理难度，即一套规模高达数十亿元的自动化仓储系统、总部的数据分析团队、通畅的终端掌控能力。而大部分竞争者尚且无法在第一步突破：没有足够大的订单量，即便毛利率与 海澜之家品牌类似，也无法实现一样高的性价比。从实际经营的结果来看，在业务体量更 大的前提下，公司保持了行业较为领先的库龄结构与售罄率。

我们认为公司在经营模式领先的基础上，通过长期投资后端建设，在后端信息化、自动化方面形成了独有的竞争壁垒。我们看好公司未来在凭借其运营管理层面的优势，通过 多品牌的差异化覆盖，在更多细分品类及领域实现市占率进一步提升，持续成长。

3.4主品牌的变化：爆款 IP合作提升产品力，推出年轻副牌
海澜之家品牌产品力提升明显，收入增速逐季提升。2017年以来，公司主品牌海澜之 家相继推动门店出海、购物中心进驻，并于 2019年推出了“大闹天宫”系列、“运动速干” 系列等多款新产品，产品力与渠道力不断优化。2019年第三季度，海澜之家系列品牌实现营业收入同比增长14.4%，增速环比提升5.1pct，收入增长逐季优化。
产品力提升方面，近年来公司推出的爆款产品包括两类：
1）高性价比单品。2018 年，公司推出的优质面料打造的极致性价比内衣广受消费者 追捧。2019年上半年，公司推出了兼具挺括质地与舒适质感的牛津纺衬衫，手感顺滑的休 闲水洗棉单西，款式年轻、价格亲民的飞织运动鞋，以及“运动速干系列”、“夜光系列” 等系列产品。
2） IP合作款。2018年下半年起，公司开展“大闹天宫”系列产品的设计与开发工作， 提前半年潜心打造。2019年3月，公司宣布与上海美术电影制片厂达成战略合作，联袂打 造“大闹天宫”系列文化创意服饰，并推出涵盖亲子装、情侣装等全民系列 T 恤产品，并 于 2019 年4 月统一发售。2019 年8 月 30 日，公司宣布联合暴雪娱乐，以魔兽世界经典 游戏IP为内容，推出海澜之家暴雪联名款卫衣系列，产品将于2019年9月6日开启预售。本次联合引发消费者剧烈反响，微信推送发布 8小时后阅读量便突破10万人次，有望推动 下半年销售积极表现。

主品牌推出年轻副牌黑鲸，形成差异化覆盖，面向潮流群体。2017年8月，公司推出 潮流休闲男装黑鲸，品牌定位为泛90后的城市新青年，为居住于新一线与二三线城市、消 费心理年龄在 18-35 岁的年轻人提供城市日常轻时尚、潮流中性服装。黑鲸品牌将产品划 分为运动、街头、派对三个系列，注重社群文化与生活乐趣，品牌内涵是鼓励年轻一代勇 敢表达，展示自我，拥抱世界，活出不同。

价格亲民、面向大众。黑鲸品牌主打潮牌设计，同时对比快时尚品牌有更高的产品质 量要求。品牌倡导“让品质更亲民、让时尚更生活、让个性更随性”，以时尚的设计、优良的品质、亲民的价格，让每个年轻人都能轻松享有更高品质的服饰产品。我们对品牌的 不同产品进行价格对比，黑鲸品牌定价约为同类年轻品牌 JACK&JOHNS、马克华菲等品 牌的40%-50%。
黑鲸品牌赞助电竞赛事打法完善，抓住潮牌客群强化粉丝追捧。1）KPL春季赛选手同 款服饰上线销售。黑鲸赞助元老级战队 eStarPro夺冠 KPL王者荣耀职业赛春季总决赛，后 续将出征王者荣耀世界冠军杯。品牌推出包括 BA黑凤梨一诺、BA黑凤梨六点六等人气选 手同款穿搭的电竞纪念版 T 恤产品，受到潮牌客群的热烈追捧。2）赞助中国战队出征 DOTA2 国际邀请赛。品牌与 VG、LGD、EHOME 三支战队已有半年合作，本次品牌赞助 中国战队进军DOTA2国际邀请赛，进一步提升品牌影响力、制造话题热度。3）合作斗鱼嘉年华引爆热点。品牌携手 2019武汉斗鱼直播节暨斗鱼嘉年华，组织JC战队与粉丝进行 游戏互动体验，优化消费者体验、强化粉丝品牌忠诚度。

门店扩张快速，成立 2 年开店超过 260 家，同步进军海外市场。2018年底，黑鲸在仅成立一年的情况下，拓展门店已达到 190 家。根据高德地图信息，2019 年 8 月，品牌 成立仅 2 年的情况下线下门店超过 260 家，布局中国 28 个省级行政区，渠道分布以二三 线城市购物中心为主。海外市场方面，马来西亚、泰国等海外市场开设 6 家门店，预计未 来还将继续进军新加坡、印尼等市场。

4、盈利预测与投资建议

盈利预测核心假设：
1）主品牌稳健增长。我们预计公司海澜之家男装品牌及黑鲸品牌 19-21 年实现营业 收入164/174/186 亿元，具体到经营指标来看：19-21年，男装品牌门店平均店效增速为 1%/2.2%/2.5%，其中，我们预计主品牌在新品持续推出、品牌力提升下，同店保持低单位数增长；黑鲸品牌门店店效相比主品牌偏低，小幅拉低了19年平均店效，20/21年预计新店培育到位，平均店效企稳改善。2019-2021年，两个品牌期末的门店数量分别 5327/5577/5927 家 。品 牌 毛 利 率 小 幅 提 升 ， 2019-2021 年 毛 利 率 分 别 为 44.4%/45.1%/45.6%。
2）新品牌有望贡献收入增量。我们预计 19-21 年海澜优选生活馆品牌门店数量可达到100/180/300家，OVV/AEX 品牌门店总数量达到 90/170/250 家；男生女生品牌 19 年进行门店结构调整，20年起逐步开店，门店数量分别为850/900/1000 家。新品牌门店 店效尚处于发育阶段，我们预计19-21年上述品牌合计实现营业收入5.7/11.6/19.7亿元， 收入规模持续增长。
综合而言，我们预计2019-2021年公司实现营业收入 208.5、222.9、245.7 亿元， 同比增长9.2%、6.9%、10.2%。对于公司未来收入增长的驱动力，我们预计，未来三年中海澜之家品牌公司增长贡献了收入增量的 45.6%，两个童装品牌贡献了收入增量的 20.4%。
中长期发展中，海澜优选、童装品牌有望提供更多的收入增长贡献。我们预计，2026 年公司收入规模有望达到 453.9 亿元，2021-2026 年收入端的复合增速有望达到 13.1%。新品牌中，稳健增长主要来自海澜优选品牌，贡献了 68.9亿元的收入增量，占整体收入增 量的25.4%；童装品牌贡献了18.6%的增长、轻奢品牌贡献了11.7%的增长，海澜之家主 品牌贡献了27.5%的增量。

销售费用方面，公司未来海澜优选、轻奢品牌及部分英氏品牌门店以直营模式开拓， 带来终端运营人员数量及门店租金与装修费用支出提升，因此预计销售费用将是未来期间 费用中主要的变动因素。我们预计直营门店数量增加下， 2019年起销售费用率将逐步上行， 至2026年提升至约17.1%的水平。

我们维持19-21年盈利预测，预计19-21年公司分别实现归母净利润35.7/38.9/42.9 亿元，19-21年EPS分别为0.81/0.88/0.97元，对应PE分别为9/9/8倍。其中，收入增 速方面，由于2019年9月份盈利能力较差的爱居兔女装出表，2020年收入增速受到小幅 影响，但 2021 年起增速加快，预计 2022 年提升至双位数水平。利润增速方面，预计 2019-2022年伴随直营门店数量增加，销售费用率持续提升，利润增速维持在高单位数水 平。2023年起，伴随新品牌渠道店效提升，终端的经营费用率进一步摊薄，利好直营店盈 利能力回升，利润增长提升至双位数水平且逐步加快。
估值分析：根据FCFF估值和可比公司相对估值，我们给予公司目标价 11.82元，对应 2019、2020年PE为15倍、13倍。

绝对估值法：根据FCFF估值方法，我们假设公司的永续增长率为1%、WACC为5.35%， 考虑到公司现金流质量健康，ROIC较高，我们设定半显性阶段为4年、过渡阶段为5年。我们给予公司目标价11.82元，对应2019、2020年PE为15倍、13倍。

相对估值法：我们选取国内男装行业及大众服饰品牌，以及海外大众服饰龙头企业作 为可比公司，2020 年可比公司平均估值约为 16 倍，其中大众服饰公司龙头溢价明显。考虑到公司处于新品牌布局、二次发力的早期阶段，短期内增速较海外龙头较低，但作为行 业龙头，经营效率的优质属性明显，长期有望贡献持续的业绩增量。

公司是服装行业龙头，主品牌增长稳健，新品牌矩阵形成，维持“买入”评级。我们认为公司旗下新品牌开店扩张迅速，已经对家居杂货、童装、潮牌时尚、轻奢品牌、大众 女装五个新兴品类实现了品牌孵化，新品牌发展有望持续超预期。我们维持 19-21 年盈利 预测，预计 19-21 年公司分别实现归母净利润 35.7/38.9/42.9 亿元，19-21 年 EPS 分别 为 0.81/0.88/0.97 元，对应 PE 分别为 9/9/8 倍。我们采用绝对估值方法，我们给予公司 目标价11.82 元，对应2019、2020年PE为15倍、13倍，较当前股价有56%空间，维 持“买入”评级。