2019年在全球经济走弱，货币宽松环境下， 黄金突破1500美元/盎司。2020年伊始，受中东局势升级影响，避险情绪弥漫市场，现货黄金一度突破1580美元水平，创2013年4月以来最高水平。展望2020年，黄金是否依然有趋势性机会？如何打开投资黄金的正确姿势？

此次会议，特邀亚洲最大黄金ETF（518880）管理团队成员，华安基金指数与量化投资事业部助理总监苏卿云先生、弘则研究高级宏观分析师章左昊先生通过3C中国财经会议与大家交流。

以下为弘则研究高级宏观分析师章左昊先生演讲纪要：

最近一段时间，随着美伊冲突的加剧黄金拥有非常不错的涨幅。黄金作为避险资产，它所避的险类似政治风险，尤其是地缘政治的冲突。此次冲突给我们带来了一个非常好的正面教材。

如果把这个避险的圈子放得更大一点，比如美朝冲突，脱欧或者美国大选这些广义上的风险事件，我们会发现，往往中东局势上出现风险事件对于黄金的影响力大的。比如著名的海湾战争，以及70年代的两次石油危机都是中东地区爆发的一些地缘政治冲突。这类减值风险最终导致黄金价格由一个非常不错的涨幅。其实背后的逻辑是需要剖析黄金的分析框架和它的内核驱动，以区分地缘政治的冲突或者政治风险。

黄金是由什么来驱动它的走势呢？比如股票可能有盈利，估值，债券有经济基本面等等。黄金从属性而言具有商品属性，也就是实物属性，使它可以被用作金银首饰或珠宝，以及金银币等等。相较于这些实物需求而言，黄金金融端偏投资性的需求则更为显著，这赋予了黄金一定的货币属性。在过去100多年的历史中，黄金的货币属性经常与所谓基础货币或者无风险货币的美元相提并论，这是黄金金融属性的一种独特体现。事实上，黄金更类似于与美元竞争或者与美元对标的一种无风险的货币，或者说一种基础货币。

因此，黄金与美元会天然形成一种负相关性，或者说一种竞争关系。从逻辑以及经济学分析来看，持有美元的价值无非来自于美元带来的投资回报率。我们可以持美国的十年期国债收益率为准绳，来锚定持有美元资产的预期回报率。同时我们知道持有任意一类资产都有机会成本，这个机会成本是持有这类资产的通胀的减值部分。货币还有时间价值，意味着每持有一年货币都会减值。

所以持有美元的收益可以用美国的实际利率，也就是名义利率减去通胀预期视作持有美元的预期回报率。由于黄金与美元之间的竞争关系和负相关关系，且实际利率正相关于美元，因而黄金负相关于实际利率。就此而言美国的实际利率是驱动黄金价格的准绳和基石。而美国的实际利率毫无疑问更大程度上是由美国的经济状态来驱动的，这使我们找到了一个锚。

那么为何地缘政治的冲突，尤其是中东地区的冲突会对黄金价格产生更大的正贡献呢？从实际利率这个因子来看，它又可以拆分成两个因子，也就是名义利率和通胀预期是两部分。其中通胀预期实际上是正相关于黄金价格的，而名义利率是负相关于黄金的，这也是为什么过去说往往还有美联储加息周期的时候，黄金价格都不太好，降息周期的黄金价格都不错，比如说2019年的加息周期，黄金价格不错，比如说2007年、2008年的时候多还价格都有不错的表现。而通胀是正相关于黄金的，其中通胀这个因子很大程度上是由原油价格决定的。

原油作为一种实体经济，目前被作为普世的一种基础能源，它对于全球的通胀都有奠基性的作用。所以中东的局势对黄金价格的高敏感性，主要在于它有可能引发的油价的不规律的或者说报复性的上涨。比如70年代的两次石油危机，都使价格在几年时间内翻两倍甚至三倍。包括90年代的海湾战争在短短的三个月时间就使油价上涨了三倍，从十美金涨到三十美金。这样的一种不可控引致了原油供给端的问题，从而导致了原油的暴涨，也是黄金可能带来更大涨幅的一个主要贡献来源。而同期在地缘政治爆发冲突的时候，实际上投资者都会有所谓的避险情绪，所以避险情绪的第一大载体就是美债，因为美债是目前公认的全球无风险资产中的首推资产。

在这种情况下，爆发冲突会使油价拥有一个非常大的上涨的潜力。而同时作为避险的工具，美债收益率会被买低，拥抱美债会引致黄金价格不错的涨势。

就这一点而言，如果我们倾向认为美伊冲突短时间内不会有好转缓和迹象的话，黄金价格会持续产生一个向上的线。黄金价格从2019年以来就有一个不错的表现，就黄金的中长期基本面而言，美国经济的下行是黄金价格上涨的一个主要推动力。

黄金主要对标美元资产，而美元资产又是跟美国经济密切相关的。如果美国经济不好，美联储会有降息的预期，由此得到偏下行的实际利率使得黄金上涨。整个2019年的前三季度就完美演绎了这个逻辑。从2019年的Q4以来，美联储结束了加息周期，并在2019年出现了三次降息导致美债收益率，也就是名义利率或十年期贷收益率从2018年底3.2的高位一路下行，直至最低点几乎突破1.5，下行幅度非常巨大，这是黄金在整个2019年上涨的核心驱动来源。

就美国经济的状态而言，自2019年的四季度以来美联储的措辞出现了重新转为中性的一些事态，而联储也开始提到近期降息的可能性低。结合四季度未有降息，现在的一些联储观察以及市场的投资者预期都预期今年上半年美联储会按兵不动，即既不加息也不降息。但是这并不代表美国经济已经见底，并开始要转为上升趋势进行加息。从上周五公布的美国的SM PMI可以看到，这个非常重要的经济数据又创出了一轮新低达到四十七点几的水平。而历史上来看，PMI作为一个领先指标，若低于50就代表经济已呈收缩态势了。假如它低于46或者45，基本上就意味着这一轮美国经济周期将要转入衰退。

衰退与否也是研究美国经济非常关键的一个概念，这几乎是一个一和零的问题。衰退一般被定义为实际GDP负增长，即经济今年产出的果实少于去年，或者说经济一年差过一年。而历史上去看，美国经济在绝大部分时候都是温和上涨的态势。在实际GDP两个点，三个点，甚至是一个点的时候，名义增长可能是四个点或者五个点。如果突然发生衰退，经济就会增长，往往衰退发生的时候都会伴随着一些经济的危机，美股的暴跌，比较大规模的风险事件等，而此时黄金价格表现往往比较不错。

美国目前的衰退风险取决于众多经济指标。目前评估美国经济，除了上文提及的PMI指标外，还有房地产部门，消费状态，工资、就业等等的相关指标。其中判断衰退与否最硬核和关键的指标来源于就业部门，美国的失业率是一个非常关键的核心指标。

历史上来看，当美国的失业率出现自下而上的拐点时，无一例外的每一次都对应美国经济会落入衰退，往往伴随着一些大事件的爆发。因为失业率下降代表着经济良好。目前美国的失业率读数是3.6，已经连续十年处于一个下行趋势当中，这说明过去十年美国经济状况极佳，因为连续十年的扩张在历史上非常罕见。但是经济往往是有周期性的，即物极必反。已经经历了十年的扩张周期的美国经济，似乎已经走到了周期的尾声。目前3.6%的失业率已经低于了自然失业率，就是通过评估目前的就业结构、就业状态后得到的合理的、理论上的最低失业率水平。这个角度告诉我们目前的美国就业处于过于饱和的状态，已经激发了所有的潜能，而似乎这种过热的状态总不太可持续。

做历史横向比较的话，我们发现目前3.6的水平已经是美国历史上自1945年以来自豪的失业率水平了，可能已经处在95%的上分位水平达到极致的好了。这也是一个物极必反论的来源。

当然周期性的位置，更多是一种目前对于赔率空间的探讨。在当前失业率已经非常好的情况下，似乎再去押注更好的失业率和美国经是赔率很低的一种角色。但它不能代表最后的胜率，我们对于美国经济没有十足的把握，比如未来的一到两年之内美国的经济终归要衰退。就当下的判断而言，我们相信黄金的机会还有一到两年，是一个中长期非常不错的一个投资机会。背后逻辑来源于经济分析，包括一些失业率的领先指标。目前获取的失业率领先指标包含例如领取失业金的人数，一些就业相关指标，利率周期对于美国经济的意识作用，都指向着似乎这一轮美国经济最终落入衰退的概率较高。

我们得到的结论是，目前美国经济在一到二年之内落入衰退的概率较高，这也意味着美联储在短期内不太可能转为紧缩的立场。如果转为紧缩的立场，美国经济未来的下行的风险和压力会更大。经过历史对比，我们认为这一轮美国经济的历史跟2006、2007年，和1998、1999年都有一定的相似度。美联储在2004年到2006年的连续加息之后终止了加息，但是美国经济从2004、2005年增速见顶之后就始终在下行趋势当中。而同期非美经济体，包括中国，欧洲以及日本在2006、2007年并没有跟随着美国经济一同向下，反而出现了一定的反弹。这背后的原因跟中国的刺激政策有关，2005年作为中国债券和股票的大牛市有非常多的刺激政策。2006、2007年的经济的良好表现以及宽松的货币政策，使得整个非美经济体在当期都表现得不错。而美国经济增速并没有跟随着全球的经济增速企稳，反而继续下行直到2006年最终落入衰退。

而整个2006、2007年却是一个黄金非常不错的配置期，因为当时的外部条件决定了非美经济体的好，使得通胀有一个非常明显的上行，因此铜价油价在2006、2007一路疯涨。而同时美国经济不佳，所以美国的名义利率一路往下，没有跟随着全球经济反弹而反弹，这就导致整个实际利率在2006、2007年出现了非常明显的下行，但黄金有非常不错的涨势。现在的经济状态也出现了这样的特征。

前文提及美国经济似乎还没有结束下行趋势，但是以中国为首的非美经济体已经逐渐出现了一些企稳的苗头。包括中国的PMI，欧洲的PMI以及日本的PMI，都出现了一定企稳的苗头。暂且不论持续性，但似乎现在已经出现了劈叉的一些迹象。那么可能非美经济体的改善会带动通胀上行，而美国经济仍然不佳，从而驱动名义利率下行，使得黄金受利。

另外美联储曾在1998年降息，使经济阶段性企稳，并在1999年略微出现了一点反弹。此时联储认为可能已经度过这一轮的经济见底，就重新加使整个经济泡沫遭到刺破，导致了2000年的一轮美股大熊市，以及2001年美国经济的衰退。

所以如果美联储此时采取短期的紧缩甚至加息，在短暂的黄金阵痛之后，黄金可能在加息那一刻下跌，但却会迎来一个更大的报酬。如非如此，继续让经济维持在一定的宽松状态，似乎也很难挽救这一轮美国经济逃离衰退的命运。因此当前仍是一个不错的黄金配置环境。

目前就短期而言，中东的地缘之间的冲突还未有解决方案，并伴随着加剧的可能性。而这个威胁始终存在，对于黄金价格是一个偏利多的方向。另外一方面，中长期的逻辑主要在于判断美国经济的状态。美国经济目前从它的领先指标PMI，一些同步指标的就业数据来看都说明整个下行周期没有彻底结束。虽然比如中国这样的非美经济体的改善，包括谈判的好转，也许会略微缓解美国经济的下行压力，但是中长期来看，这一轮过热的经济状态总归需要一个除清的方式。可能衰退是一个B选项，那么也就代表着未来的名义利率或者说联储的政策方向会更偏宽松，这对黄金是一个偏有利的状态。因此我们认为目前黄金仍然有比较不错的投资价值。

来源：华安锐智会

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