本文首发于2020年1月6日中国基金报，作者：中国基金报见习记者 童石石

人总说“性格决定命运”，他说“三观影响投资”。12月26日，中泰资管基金业务部和研究部总经理姜诚作客粉丝会。活动一开始，姜诚就为大家分享了他的“投资三观”。

价值投资有“三观”

老实说，研究方法无所谓正确和错误，投资理念也不分好坏。每个人的研究方法因人而异，与个人的理念和投资框架相匹配又实用的就是好方法。今天我简单是介绍我们研究方法，如果有幸有一些投资者朋友跟我们的理念趋同，或许这些方法的分析能给大家提供一些帮助，但是我还是想要事先强调一点，就是不存在放之四海而皆准的投资圣经，也不是别人的方法拿来就可以用的。

我先简单说一下我的研究方法，和所基于此的基本投资理念。我的投资理念就是原教旨主义的价值投资，也就是说，如果买了股票永远不能卖出，你还会不会买？

以这个为准绳的价值投资，它的核心工作是对未来股利进行折现的企业价值进行评估。因此在研究上特别需要长期视角，基于此形成了一些研究方法，并形成三个基本观念——长期观、周期观、历史观。

长期观：同样的企业从长期和短期视角来看会得出不同的结论

如果你买了股票，永远不能卖出，按这个标准去搜寻投资标的，你会发现你的视角一定会放得很长。以长期的视角来看待一家企业的时候，你就会得出很多跟你从短期视角来选股时得出的不同的结论。比如你从短期视角来选股，投资者会觉得，弹性更重要；而长期投资者会觉得，稳健更重要。

周期观：成长股和周期股从长期视角来看都是周期股

很多投资者喜欢把股票分门别类贴上标签，分成成长股、周期股，或者分成消费类的公司和周期类的公司，但如果你的视角足够长，就会发现所有的股票都是周期股，成长股也有周期性差别就只有周期维度不同。比如说最短的是存货周期，长一点的是产能周期，再长一点的是产品周期，最长是行业生命周期。一旦把视角拉长，便不会相信一个好的态势会持续保持下去。

历史观：向已经发生的事情找答案，历史不会重演，却惊人的相似

判断未来之事时，很大程度上能过去发生的事情中找到答案或参考。历史不会重演，却惊人的相似。具体指的是我们在研究一个行业一家公司时，可以从它本身的历史当中去找到一些借鉴，也可以以跨行业的视角，在其它行业已经发生的类似事件中找到借鉴，甚至可以跨地域去看其它国家的类似行业的历史，这些对我们当前研究和判断标的都会有很大的借鉴意义。

这三个观念在我自己在研究过程当中非常受用，而且经历了13-14年的时间检验。

除了“投资三观”，姜诚还给大家分享如何给上市公司合理定价，并为大家分享当下市场的投资机会和思考。基金君整理了当天活动完整文字实录，与你分享。

价值投资仅研究基本面

ROE水平直观体现护城河

问：价值投资离不开对公司基本面的研究，怎么对您能力圈内的行业进行基本面研究，有哪些基本面量化的指标？

姜诚：首先要澄清，价值投资只研究基本面，而不是说价值投资离不开对公司基本面的研究，所以对于价值投资者而言，对基本面的把握非常重要的。

几乎每一个投资人都特别推崇巴菲特和芒格，而能力圈就是巴菲特经常高频率讲到的一个概念，但大家对能力圈的理解都不太一样。我对能力圈的定义，是能够识别哪些问题是可以高置信度解答的，哪些问题的答案从概率上是不可确定的。举几个例子，概率上不太会错的：中国人会一直喜欢喝白酒，一些收智商税或薅羊毛的传统渠道模式不可持续。概率上判断不了的：某项新技术的长期前景，某个新药的销售预期，新商业模式（如共享单车）的可持续性等等。我们应该在置信度高的领域投入研究精力，具体的分析内容是通用并常见的商业模式分析、竞争优势分析、行业和公司前景分析等等。

进行基本面研究时你也许会发现没有那么多的量化指标。基本的研究框架其实更多的是偏向于一些定性的东西，例如常见的商业模式分析、竞争优势分析、行业和公司的前景分析等。诚然所有工具和分析都不可避免地会涉及到一些定量数据，但是在我们的研究过程，一定不是我先用一个定量的指标来筛选出一些标的；所有的定量分析都是在我们基本面研究过程当中进行，而不是事先植入。

不过，财务分析中有一个指标特别重要，也是我研究过程当中特别关注的一个核心指标——净资产收益率。这个净资产收益率是一个长期平均值的概念。为什么我认为这个指标特别重要？因为这是体现一个企业竞争优势和行业竞争格局最直观的结果。一个企业如果有很强的竞争优势，或者这个行业有很好的竞争格局的话，那么一定会体现在它本身或者这个行业的参与者整体有高ROE。但这个分析也不是我们事先用一个静态指标就能把它抓出来的。

问：医药、消费以及科技行业是具有护城河的公司扎堆的地方，有没有可能对这些行业里面的公司设置相对客观的护城河得分？

姜诚：首先“医药、消费以及科技行业是具有护城河的公司扎堆的地方”这一论断有后见之明的嫌疑。过去几年，就国内和海外市场的统计数据，确实看到了表现最好的头部品种中有大比例的消费和少量的医药，且在短期市场的阶段性表现当中，我们看到科技类的行业也有阶段性较好的投资机会。但我觉得不能简单地把它理解成，这三个领域是护城河公司扎堆的地方，不能本末倒置，就是你从幸存者当中发现了更高比例的行业品种，不表示这个行业当中更高比例的股票会成为优质的公司。

在澄清这样一个概念的基础上，我再谈一下对这三个行业的理解。首先是消费，我觉得面向消费者的toC端的消费行业是特别好的行业，因为面向消费者的企业，它在经营策略方面有很大的腾挪空间。比如说营销策略，产品设计、产品推广，还有渠道管理等等，一旦建立起优势，往往具有比较强的可复制性、可持续性。例如大的消费品企业，它的渠道优势、规模优势可以保证它不断推出新的品类，享受到原有渠道的红利。还有一些消费者因为对特定品牌的有品牌粘性，也给它带来了很高的转换成本。而且这些竞争优势一旦建立，它很难改变，这就是to C端消费品特别好的一点。

但是医药和科技，它的竞争优势逻辑跟消费行业不太一样，举个简单的例子，我们在A股市场上看到的大多数医药股，其实它们对单独品种、个别药品高度依赖的。但任何一个产品都有它的生命周期，对于制药这个行业尤其如此，一个新药从上市推广到快速放量，然后到进入医保，到它的价格被谈判压缩，最后到这个产品老化被其它的产品替代而退出，这是有明显周期性的，所以很难评估一个依赖于单一品种的制药企业的核心竞争力。科技企业也类似，你不知道它的产品会运行多久。

也就是说，我们不要轻易以行业的维度来判定这一类别的企业更容易建立竞争优势，因为没那么简单，尤其是医药和科技行业，要特别小心对待。

消费行业也存在一个问题，大家要小心，就是以前是to C端的企业，它在to C端建立了很强的竞争优势，可如果它下游的销售模式发生了变化，情况会发生不同。比如说如果精装2在地产的供给中大比例提升，你就会发现很多房地产产业链上的消费品企业，渠道模式会从to C端向to B端转化，其在to C端建立的很多优势可能在to B端就不复存在了，或者被极大削弱，这也是要小心的。

无论在哪一个行业，最终都会有领先的赢家出现，只不过我们在微观上要小心一点。即便是消费行业，也不能保证你选的这个股票大概率会是最后的那个赢家，对所有行业、所有股票都一样。对护城河的识别，我觉得最有效的指标还是长期平均的净资产收益率，以及它相对于同行的差异，这是护城河最直观的指标。当然你不能看短期的，因为短期ROE受短期利润的影响特别大。我们要关注的是长期平均的ROE水平，如果一定要给护城河找一个指标的话，我觉得ROE是最有效的指标。

高ROE是价值创造的来源

做情景假设以提供安全边际

问：您考量行业板块投资价值和投资潜力的判断标准是什么？

姜诚：我自己对行业进行分析时，最核心的是两个维度，第一是行业的需求空间，第二是行业的竞争格局。在多数情况下，这二者其实此消彼长，通常需求高增长的行业很难有较好的竞争格局，反过来竞争格局好的行业，通常它又难有很大的行业空间。但是这不妨碍投资，因为从投资的角度来说，任何一个比较好的因素都可以给你带来比较好的投资回报。

所以基本上我选股的时候，不太会自上而下地去分行业，而是主要从竞争优势的角度去衡量个别企业的投资价值，也就是说投资的机会在成长性的行业或是成熟性的行业都会有。如果你足够幸运的话，会找到这样一种类别的企业，即它有很高的ROE，又有很高的天花板，这时候是投资的最佳状态，即高ROE提供了高的内生增长能力，然后高的天花板又提供了高成长的空间，那么这其实是价值创造的加速器，所以这是最好的投资标的。

即便是成长性比较差的企业，如果它有高ROE的话，也会面临这样的一个二者至少取其一的有利局面。例如一家企业它的ROE足够高的话，你又能够以合理的估值买入，它要么能够给你提供健康可靠的内生增长能力，要么能给你提供丰厚的分红回报，这两者显然都是价值创造的核心驱动因素。所以还是强调这样一个观点，就是如果这家企业足够有竞争力的话，它一定会体现在很高的净资产收益率，很高的净资产收益率会反映在它要么能够获得很高的内生增长，要么可以带来很高的分红回报，这两点都是价值创造的来源。

问：一个高速成长期的公司，应该怎么估值？

姜诚：大家往往会有一种误区，就是选择成长股的时候只看它的成长空间，而忽略了一个非常重要的约束条件，那就是它的ROE水平。很多人不理解ROE跟成长性有什么关系，但如果你有财务分析的基础，你会注意到ROE其实是一个企业内生增长的天花板，如果你的ROE水平很低，你的高增长一定是消耗资本的，你需要不断地再融资，除非你是以很低的ROE成长到很高的ROE，这种情况另当别论。反过来如果你是在高ROE状态下的高内生增长，这是最好的状态，是价值创造的加速器。

在谈估值时还是涉及到一个你对未来所发生事情的置信度，就是你对未来事情的判断，包括它的ROE水平会发生什么样的变化，这个行业给它提供了多高的天花板，如果它有很高的ROE，行业又有很高的天花板，它利用高ROE实现高内生增长的这个情景的置信度会是怎样？如果你对它很乐观，比如说你要看一个高成长的企业，我倾向于希望它在3~5年之后的市盈率能够降到个位数的水平，能够降到个位数的水平是比较好的一种。

对于大部分成长型的企业而言，我本人的习惯是做情景假设，而不是赌一种情况必然发生。比如说3年之后，5年之后，10年之后，它的利润会达到什么样的水平？如果你把更多的精力运用到对单一情景的预测中去，你的结论大概率是错误的，因为影响企业运行的是一个复杂的模型，只要任何一个因素出了岔子，它都会有问题。

所以我通常会做情景假设，然后给坏情况进行估值，也就是说如果比较坏的情况发生之后，你还能够接受的话那再买，这是我的方法。

问：您如何判断投资的安全边际？普通个人投资者应该怎样拓展自己的投资安全边际？在您看来，现阶段哪些行业板块是防御型的？哪些行业板块是属于进攻型的？

姜诚：安全边际它不是一个绝对低的市盈率，或者是一个绝对低的市净率，安全边际它其实指的是一种状态，就是即便悲观的情况发生，你的损失也有限，而乐观的情况发生，你会赚很多钱，即便中性的情况发生，你也能赚到钱。这样一种状态是一种很好的有安全边际的状态，如果你要获取安全边际，一定要对未来做情景假设。一旦你获得了安全边界，就意味着你手上握有一个免费的看涨期权，这是一个非常舒适的状态，实际上我个人一直在构造这样一种状态。

至于什么样的行业是防御性的，什么样的板块是进攻型的，我觉得这个取决于你对行业的理解、展望，以及它现在对应着什么样的估值水平，也就是隐含了市场给它的预期。我觉得很难从行业板块的这个维度进行判断，我还是建议大家少把精力放在宏观和中观维度，多从你手上的股票，或者说你关注的品种这个维度来评估。

价值投资既买价值股，也买成长股

问：您管理的基金投资风格偏向价值投资还是成长股投资？

姜诚：价值股和成长股不是对立的，大家不要把成长股理解为非价值投资，或者把价值投资理解成我就只投资价值股，价值投资的对立面是趋势投资而不是成长投资。价值投资既可以买价值股，也可以买成长股，只不过价值投资的核心是判断企业的投资价值，对企业经营进行价值评估，而不是判断股票价格的走势，而趋势投资判断的是股价走势，不管你是基于基本面，还是技术面。也有好多人会理解成基于基本面的投资就叫做价值投资，这也不对的，基于基本面的投资者绝大多数也可能是趋势投资。

明确这个问题后，你就会发现其实价值股和成长股其实是在同一个投资框架下的，也就是说你只要能够进行价值评估，并且能够得出清晰的价值评估结论，它们是可以在一个统一的风险报酬比基础上来进行投资决策的。

在我的框架当中，具体的标的是价值型还是成长型并不太重要，但是从置信度的角度来讲，多数成长股的成长逻辑的长期置信度其实并不太高，所以如果你追求长期高置信度，你的组合当中就不会有在讲未来没有兑现故事的股票。从这个角度上看，我的组合整体来讲是更加偏价值一些。

问：绝大多数所谓成长股是否真有业绩支持？就一般投资者而言，如何简单判定成长股的真假？

姜诚：以我自己有限的经验来看，大部分的成长股是没有业绩支持的。理由很简单，这里面有一个最朴素的道理，就是如果高成长可持续的话，这家公司会变得富可敌国，所以持续高成长的公司一定是没有的。对于投资者而言，你如果判断不了它的真假，那就不要判断。

回到我们最开始的关于能力圈的问题，如果你需要费很大的劲才能判断自己能不能判断这个问题的话，你还是不要判断的好。其实条条大路通罗马，好的投资机会到处都有，不一定要纠结于一些你判断不了的东西。其实我的组合当中只有很少一部分的成长股，因为判断太长期的东西本身置信度就不高。

问：选标的是该选低估值的科技股还是成长型估值偏高的科技股？

姜诚：关于科技股的选股我不敢说太多，因为不是特别专业，只能基于我自己的实践操作跟大家做一些分享。在分析科技股的过程当中，会先看它有没有可以评估的现有业务，如果它有可以评估的现有业务，就可以基于现有业务以一个中性偏悲观的假设来做一个估值底。如果没有现有业务，它的价值基本上完全取决于未来的发展前景，那么我觉得这时你估值也就没有意义了。换句话来表达，就是如果已经有稳定可靠的现有业务，这时我们基于现有业务给它一个偏低的估值作为安全边际，如果没有现有业务，全看未来业务的话，那就不要看估值了，因为那个时候估值没有太大的意义。

自下而上选股构造持仓

从三方面勾勒企业未来前景

问：该如何顺应宏观经济，自上而下调整持仓结构？

姜诚：我的投资框架中并没有自上而下的宏观分析的部分，我的持仓结构是自下而上构造的。总的仓位基本上是由能够选到的有风险报酬比的股票的数量，以及对它未来判断的置信度和风险报酬比的高低决定的。简而言之，如果当下这个时点能够找到更多的具有高风险报酬比的品种的话，那么我自下而上构造出来的组合的仓位水平一定会比较高，反之则比较低。

问：在调整仓位的时候，散户喜欢抄底一把梭哈，如果克服这种心理，像基金经理一样分批买？分批买的具体操作可否说的详细一点？比如先买卖小仓位增加对一只股票的线性跟踪，后面加大仓位。

姜诚：很多投资者会有这样的想法，包括一些持有人，它对基金进行定投也是基于这样的一个原理，就是分批购买或许可以分散风险。但其实作为基金经理而言，我们并不会为了分批而分批。我的股票持仓比例取决于我对它的风险报酬比的评估，因此同一只股票价格高的时候，我就倾向于少买一点，如果跌下来的话，我个人往往倾向于再加一点，而不是说为了分批而分批。当然你在价格高的时候少买一点，价格低的时候多买一点，这个是基于你对个股长期价值的判断没有进行修正的情况下。

问：请问您这样的专业机构投资者，在给上市公司定价时，都看哪些数据指标和资料？

姜诚：基本的分析内容就是刚才有提到的商业模式的分析、竞争优势的分析和对于它前景的判断。在商业模式分析的过程中，我们会用一些财务指标来印证它的商业模式，或者说来描述它的商业模式，比如说它的收益的来源具备什么样的特征？是一次性销售产品，还是长期的收租金的等等这样的商业的模式。还有它的成本构成是什么样子的？固定成本占比多少？可变成本占比多少？各个财务指标之间的变化，会使财务结果发生什么样的变化，这是用财务指标来描述它的商业模式。竞争优势分析俨然是在商业模式分析的基础上，抓住它的核心资源、关键业务活动，然后比较这个关键业务活动跟同行的差异。

做前景分析时，我们通常会关注这几个方面，一个是企业所在行业的需求增长空间，也就是蛋糕还可以做多大。二是这个企业能够在这个行业当中切到多大的蛋糕，也就是它蛋糕切分比例，如何去展望？三是最终这个行业会形成一个什么样的格局？是变得更好，还是变得更差？如果变得更好，它的盈利能力中枢会抬升，变得更差的就会下降。

基于这些判断，你大体上可以勾勒出一个企业未来的前景，当然由于对这些问题的影响因素纷繁复杂，所以很难做出单一情景的预测，你输入一个变量，比如说行业的政策做了一个调整，可能就会有不同的预测结果出来，然后根据那个比较差的情况给做一个估值，就比较稳妥。

问：今年听到个说法，周期股要在PE高的时候买，在PE低的时候卖，不知道有无道理？

姜诚：很多投资者会从这个角度去想，有时候这种思路也会有效。但我给大家的建议是，你要考虑这个静态PE它有失真的情况。

为什么一些周期股你需要在高市盈率的时候买，是因为这个时候它的业绩在低点。如果你关注一些业绩弹性特别大的周期股，你会发现它股价最低的时候，可能是市盈率最高的时候，因为它那时的业绩实在太低了，所以说不能机械地在低市盈率或高市盈率的时候买，只有在那种业绩特别低的时候，高收益率买可能才是合适的。

而有一些公司是不一样的，它周期波动性没有那么大，你机械的按照PE高的时候买，PE低的时候卖可能就不太对，所以我个人的建议是你在用PE的时候，不要看静态的，要用长期平均的盈利水平来计算它的市盈率，或者结合长期的净资产收益率水平，用PB来对它进行估值，这样就能有效的克服它的业绩波动性。其实我们对周期股进行估值时的首要目的，就是要克服它的业绩波动对估值的影响。

判断核心资产未来表现难度高

短期维度医药板块会有不同的热点

问：核心资产已经涨了近一年，您觉得当前时点核心资产价格偏贵吗？现在还适合去投资核心资产？

姜诚：核心资产是2019年的一个关键词，目前它们的估值水平跟历史的估值水平相比在偏高甚至是极高的位置。这不意味着未来它们赚不到钱，但意味着准确判断它们未来表现的难度加大。

问：2020年您看好哪些板块的投资机会？科技板块还能有好的表现吗？

姜诚：目前还不敢说2020年会怎么样，因为我们的投资决策是基于长期视角的。从目前市场估值分化的这个情况来看，我们比较看好那些估值很低的偏周期类，又有成本优势的龙头企业。当然，这个看好并不是基于2020年这一年的短期维度，而是从长期风险报酬比的角度。

问：老龄化加重，在未来10-15年之间，大概率会给医药板块腾出空间，但是国家医药改革的举措也不断出台，未来1-2年是否看好医药板块基金？我们需要怎样判断一只医药基金是否有空间？

姜诚：老龄化是一个置信度很高的判断，关于未来中长期的前景判断当中，没有哪个判断的置信度比这个判断更高，所以非常确定中国消费者对于药品的消费量会有很大的提升空间。但是，分析总的需求量只是一个对行业或者个股研究很基础的维度，还有很大量的工作需要去做，比如说如何评估政策对医药行业的影响。

如果你对本轮新医改之前的医疗卫生体系进行过研究，你会发现这个产业链自上而下所有的参与者，从制药企业到药品的销售代表，到药品的经销商、医院、医生，大家大部分的时间都在做一件事，那就是薅社会主义羊毛。换句话说，就是各个环节赚了很多不该赚的钱。推进新医改，其实就一直在挤压这样的利润。所以在制药行业这个整体需求量大幅快速增长的背景下，我们要对药企的利润可拓展空间保持警惕。

这还只是从行业的维度来看，从个股的维度来看，我们同样面临很大的困扰，就是大多数的A股的制药企业是品种依赖型的，它至少不是已经能够证明自己是具备持续不断推陈出新的能力。能持续推出有竞争力品种的企业还是凤毛麟角。所以在投资的维度来看，如果基于长期的维度，投资医药股是很有难度的，但是如果基于短期维度，尤其是你自己特别擅长预测一些品种的阶段性的销售表现，那么医药行业短期投资机会层出不穷的。

这就是我跟大家流的一个可能不同的意见，即从个股的维度长期来看，医药板块确定性的标的不多，但是短期维度可能会有不同的热点出现。

问：消费行业在未来哪些领域有投资机会？电子消费由于科技更新迭代较快，是否有长期投资价值？您看好科技的消费还是耐用品的消费升级？

姜诚：就消费品选择而言，最好还是选择那些基于根深蒂固的、不变的消费习惯来驱动的消费品；相比之下电子类的消费品，历史上成王败寇的案例非常多，基本上也很少有企业能够长期稳坐钓鱼台。因此我觉得科技类或电子类的消费品，对于价值投资并不那么友好，我们还是更容易在传统的基于根深蒂固的消费习惯的领域找到具有护城河的企业。

降低做预测的频率、决策频率

长期的决策效率会更好

问：投资基金把握机会，很难做到“宠辱不惊，闲看庭前花开花落。去留无意，漫随天外云卷云舒。”如何在基金涨跌中适时把握机会？

姜诚：对于有择时能力的投资者，不管是基金经理还是基金持有人或个人投资者，都可以根据自己对于市场风格轮动的判断来做轮动操作。但是包括我自己在内的绝大多数的投资者，并不具备这种的择时能力，所以说无论你择股还是选基金，还是要把自己当作不太聪明的人，以不变应万变。如果你是择股型选手，就选几只好的股票，如果你自己不想选股票，想通过基金来理财，你就选一个靠谱的基金经理，长期持有这些可能比你高频率的做择时决策要来得有效得多。

问：想问基金经理对2020年的市场是怎样的判断，目前的环境，该如何选择基金？选择什么基金？

姜诚：包括我在内的大多数投资人是很难判断接下来市场环境的变化，既判断不了接下来哪个行业会表现好，也判断不了接下来的市场风格会使哪一种风格的基金经理受益。如果你能判断这个问题，你当然可以在不同风格的基金之间进行轮换。如果你判断不了，那么你还是选一个踏实不折腾的基金经理，可能比在不同基金之间瞎折腾效果好不少。我个人的经验是，如果你能够切实有效地降低决策频率，那么长期的决策效率反而会更好。

问：从历史上看，今年涨幅前列的基金，明年业绩就很不如人意。您2020年的投资策略是什么？会调仓换股吗？

姜诚：首先关于基金经理业绩的问题，从短周期维度来讲，会出现基金经理的短期业绩更加受益于风格，而不是能力的现象。但如果大家有耐心穿越一两个牛熊周期，会发现好的优秀的基金经理还是有迹可循的。我所认识的或者接触到的一些优秀的基金经理，它们都基本上具有这样一个共同的特点，就是风格不漂移、持续学习，专注于自己所擅长的领域，不去赌，这些挺重要的。虽然前一年涨幅名列前茅的基金，次年业绩不一定好，但是如果大家把视角放长，还是有希望找到靠谱的基金经理。

我对组合的调整是根据股票的风险报酬比而定的，如果股票价格涨得高了，导致这支股票的风险报酬比下降，那么我一定会适当调低它的持仓比例，那么反过来则提高，也就是说，对于我而言，我只做应对不做预测。我会把市场当作外生变量，而不是一个预测变量，外生变量就意味着你对它只做应对，而不做预测，我也建议大多数在择时的方面不太成功的个人投资者可以像我一样，坚持你自己擅长的东西，降低做预测的频率。

问：如果一家公司的折旧和研发支出占营收比例比较高，能否将折旧和研发按一定比例加给净利润，然后进行估值？另外如何理解市场给一些业绩还没有释放的稀缺品种很高的估值呢？

姜诚：首先我觉得不能把折旧和研发支出加回来，这是没有道理的。为什么要加回来？折旧和研发是一个企业要持续经营或持续发展所需要的真真切切的成本，你把它在净利润当中加回来是没有任何道理的，什么公司都一样。另外市场经常会给一些业绩没有释放的稀缺品种很高的估值，对于我个人而言，在估值时我一定会考虑它未来实现业绩的置信度。通常而言我个人不太相信还没发生过的事，没发生的事我觉得很难估值。其实我觉得投资者类标的更多取决于信念，而不是依据包括估值在内的一些定量分析。当你可以很准确的捕捉到市场的信念，并且能够让自己的信念领先于市场时，那这类的股票是可以赚钱的，而这时估值也就显得不那么重要了。

新型金融工具的意义因人而异

基金经理的工作既枯燥又有趣

问：沪深300指数期权已上市交易，您觉得在这样的时点有哪些意义呢？

姜诚：对于新的金融工具，它的意义因人而异。对于一些特别专业的投资人，你懂这些工具的基本原理，并且懂得在实践当中的应用细节，可能是好事。但反过来，对大多数投资者来说，运用这些新型的工具未必能增厚收益或者降低风险，因为一个很朴素的道理是，对于总体市场而言，总风险和总收益守恒，新的金融工具上市，它无法改变市场参与者作为一个整体的总风险和总收益，你想获得额外的收益或者降低额外的风险，那一定是建立在别人在这两方面发生损失的前提之上，所以说新型金融工具的意义还是因人而异的。

问：如何看待外资持仓，与外资长期持仓？

姜诚：过去这一年北上的资金非常多，当下的规模也已经巨大，我觉得不太好判断这对我们市场具体的影响，但有两点或许我们大概率可以相信；一是有利于A股估值水平与海外市场接轨。A股市场长期以来在世界主流股票市场中估值处于高位，越来越多的海外资金涌入可能会拉低这样一个差距。第二是外资的投资决策也未必都基于长期，未必会从本质上改变我们股票市场的波动性比较大的特征，也就是说未来A股市场可能还会是有幅度不小的波动。

问：2020年的投资逻辑相较2019会有哪些方面的变化？

姜诚：说到投资逻辑，它显然是一个框架性的基础性的东西，投资逻辑本身不应该根据年度的变化或者市场环境的变化而变化，一个好的投资逻辑会把市场环境当作外生变量。我的投资逻辑会因市场表现导致不同品种之间的风险报酬比变得不一样，会相应调整持仓的结构和比例。目前为止我不知道2020年市场会发生什么变化的，因此我当下的组合一定是我认为目前风险报酬比最合宜的状态，如果现在我们组合当中一些股票以后涨的比较高，那时候会再进行相应的调整，基本是这样一个逻辑。所以现在我也不会判断2020年我要做什么？因为2020年我要做什么取决于2020年市场发生了什么？

问：比较好奇基金经理的工作，请问您一天的工作时间精力是如何分配的？

姜诚：每天并不是固定的节奏和顺序，因为会有一些偶发性的讨论，会议，出差等。但大体上的工作内容是阅读财报、研报，浏览搜集整理非财务类的基本面信息，与同事讨论交流心得，做做财务分析模型，下单操作和盯盘的时间很少。另外每天安排大约两小时的非金融类书籍阅读，基本上利用上下班通勤时间和进行睡前阅读。

当然基金经理的工作也有不那么枯燥的一面，比如说你可以跟你的同事、同行，对于某一独特的投资标的进行一些交流，或者大家对研究方法进行一些心得上的互相交换，有的时候做财务分析模型也挺有意思的，但整体而言，下单操作和用在盯盘上的时间都不会太多，所以说一个基金经理的工作既有枯燥的一面，也有生动有趣的一面。总之它并不那么高大上，且大部分时候也没有固定的节奏和顺序。

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