1月以来全球大类资产risk-on印证我们年度策略判断：先股后债，新兴股市跑赢发达市场；先价值后成长，“价值重鸣”进行时。A股行业表现，“地产三剑客”+“补库存先驱”并行。

“冬日暖煦”与19年初全球risk-on“同与不同”

与19年初相比，全球宽松、中国降准有形似，而DDM作用端、A股估值所处分位不同，因此指向不同的配置思路。19年初A股估值处于历史低点而DDM驱动力在于分母端，股债双牛，配置贴现率下行受益高弹性品种；而当前A股估值修复靠近中位数且DDM驱动力在于分子端，股强债弱，经济企稳预期指向配置盈利线索。依然是“补库预期增强+宽松幅度有限”带来的“冬日暖煦”，降准并非提供分母端宽松的增量（驱动力是金融条件改善而非货币政策超预期），而是进一步巩固分子端经济企稳预期。

年末“低估值”风格切换已发生，历史上跨年持续性如何？

借鉴历史规律，年末切换风格往往可贯穿至次年“春季躁动”（A股过去8年中有6年，年末切换至的强势风格与次年春季躁动的领涨风格相吻合），但从具体行业来看往往呈现出轮动与扩散，例如10年末的周期风格由机械建筑扩散至11年春季的建材钢铁，18年末的小票成长风格由综合与计算机扩散至19年初的电子通信。

资金流向估值洼地，继续看好当前“价值重鸣”进行时，且低估值顺周期品种有望进一步扩散

随着当前“补库预期增强+宽松幅度有限”的组合确认，市场的配置方向更关注分子端出现的积极变化，因此我们看到A股高/低估值、顺逆周期的相对估值已经如期向均值回归，例如食品饮料相对银行的相对PE自历史最高值向下修复，周期股相对A股非金融整体的相对PE自历史最低值向上修复。无论是逻辑验证还是历史规律，对本轮年末切换“低估值”的跨年持续性依然可期。

冬日暖煦，价值重鸣

风险偏好温和扩张迎来类似年初的全球risk-on行情，但是主要驱动力量不同使得配置重点有别。回顾19年“春季躁动”被破坏源自中国金融条件边际收紧乃至之后的中美贸易谈判预期逆转，目前都还看不到逆转的风险，而分子端春节前淡季处于不可证伪期，维持“冬日暖煦”。继续推荐顺逆周期品种差异收敛的深度价值机会：（1）低估值的地产链龙头“三剑客”（重卡/水泥/工程机械）；（2）贸易环境改善加持全球主动补库存周期开启，A股领先的“补库存先驱”（工业金属/玻璃/橡胶）。

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