红刊财经 叶文辉

11月PMI数据显示，国内经济逐步企稳，未来一年有望重新进入扩张周期。商旅出行作为反映经济活动的晴雨表，也有望出现周期性的复苏。在宏观回暖的大背景下，近期以首旅、锦江及华住为代表的酒店板块已率先走出估值修复行情，后续业绩仍将持续释放。除酒店外，与商旅活动密切相关的航空股，明年也有望进入“戴维斯双击”的上行期。当前，无论从短期还是长期看，酒店及航空两大子板块的配置窗口均已打开。

酒店板块率先走出估值修复

商旅板块中，酒店是最早跟随PMI反弹的，12月以来股价已出现明显上涨。

作为衡量酒店行业景气的绝佳指标，短期RevPAR（每间客房产生的平均营收）的上行助推着板块的估值反转。2019年以来，酒店三杰（华住、首旅、锦江）股价持续低迷，核心原因就在于RevPAR长期负增长，但这一情况可能将成为历史。

根据STR最新监测的数据，11月中国内地样本酒店RevPAR同比仅下滑0.97%，降幅较9月3.6%、10月2.6%明显缩窄。酒店业正跟随PMI进入到复苏周期，近期率先走出估值修复行情，而在2020年补库存周期的预期加持下，酒店股的beta行情有望贯穿全年。

与此同时，从中长期角度看，国内酒店龙头还有很大的成长空间：一是连锁化率的提升，目前国内酒店连锁化率仅20%，相比美国70%和欧洲40%都有较大的空间；二是房型结构的改善，当前国内酒店长尾特征明显，经济型（二星级及以下）占比高达65%，与之相比，欧美国家中经济型占比通常在20%以下，这意味随着国内经济发展，酒店行业消费升级仍是大势所趋，这对酒店龙头的长期盈利能力的提升将起到举足轻重的作用；三是龙头份额的扩大，尽管酒店三杰仅占国内8%的市场份额，但在会员、品牌、管理运营、后台支持等方面都形成了竞争壁垒，行业马太效应正在发生且会一直持续。

所以，酒店三杰都有着光明的前景，尤其是作为全球酒店行业璀璨的华住，相较于其它企业，华住拥有更高的经营效率和更灵活的机制，因而Alpha属性也最强，对应到估值上，40多倍的华住也明显高于25倍上下的锦江和首旅。

但就中短期来说， 酒店股的业绩弹性主要还是与直营占比的高低更相关，占比越高beta属性越强。截至去年三季度末，国内酒店三杰的直营占比分别为首旅22%、华住14%、锦江12%，因此在本轮酒店周期反转中，首旅酒店的业绩弹性会更大。

供需改善的航空板块反转在即

与酒店三杰相比，由于中美贸易摩擦的影响，航空股还在底部潜伏，但目前估值已极具性价比。相信随着后续供需关系的逆转，同属商旅的航空板块也将出现反弹甚至反转行情。

2019年航空股颓势主要有两方面的原因：首先是经济较差、需求疲软，为了维持上座率各大航司的执行票价普遍有所下调，所以2019年主营业务大多有较大压力；其次，2019年中美贸易摩擦不断，人民币汇率持续贬值，加上三大航2019年1月1日起经营租赁并表，人民币兑美元的汇率敏感度较去年明显放大，汇兑损压力下，每一次人民币贬值对股价都是重拳一击。

但也正因如此，航空股得以出现2014年以来的估值坑。目前三大航A股市净率大约在1.3倍的水平，港股更是只有0.7倍，均处于历史估值的极低分位。而2020年供需却可能出现反转，带动航空板块走出谷底。

需求方面，在2019年宏观下行的背景下，上半年民航客运量仍实现了9%的增长，预计2020年随着商旅活动的复苏，航空运输有望重回双位数增长；叠加近期737MAX停产及121-R5新规带来的机长飞行时长上限的下滑，判断2020年供给增速将降至6-8%。

二者叠加影响下，2020年运价弹性或得到充分释放，2019年航空股的颓势有望得到改写。

长期来看，中国航空业仍处于低渗透率阶段，人年均乘机次数还有较大的提升空间（中国0.4、日本0.9、美国2.4），自然是不错的投资机会。考虑到时刻资源是航司最为核心的资产，干线时刻存在明显瓶颈且基本已被三大航瓜分，像首都机场、浦东机场以及白云机场中超过6成的时刻都分配给了三大航，这决定了中国民航未来成长的蛋糕主要还是由三大航来分享，而这当中“破净”的港股无疑更具备吸引力。