4.1.2、大众品：啤酒&伊利

1）青岛啤酒及华润啤酒：产品结构持续升级，2020年成本压力趋缓

销量预计保持平稳。在啤酒行业整体销量趋于稳定的背景下，龙头华润和青啤的销量有望保持微增。

结构升级可看长远，价格延续增长趋势。我们认为明年两大龙头仍将持续推进产品结构升级，且这一主流价格带从4元升级到6元的周期有望持续3-5年的时间。青岛啤酒高端主打奥古特、腰部产品发力经典1903、普档酒向崂山和经典升级。华润啤酒将2020年定为结构升级元年，聚焦4+4核心产品组合，国产脸谱、匠心营造、马尔斯绿、超级勇闯加大推广，喜力在今年三季度基本实现铺货，明年大力拓展夜场渠道。叠加常态化提价的预期，我们认为明年乃至未来3-5年，龙头企业都将维持5%左右的吨酒价格增速。

2020年成本压力趋缓，毛利率有望加速提升。目前玻瓶价格高位企稳，箱板瓦楞纸维持低位运行。明年看，玻瓶已经历两年上涨，预计将维持在高位，纸箱价格预计仍将维持低位。大麦受益今年全球主产区丰收，明年价格预计同比下行。因此啤酒公司明年整体成本压力明显放缓，若大麦价格下滑较多，整体成本有望下行。在吨价增速延续，吨成本增速放缓或下行的情况下，毛利率将加速提升，我们判断龙头公司仍能维持20%以上的利润增长。

投资建议：维持“买入”评级。我们预计青岛啤酒2019-2021年收入分别为280.87、296.45、312.09亿元，归母净利润分别为17.99、22.50、27.78亿元，还原关厂影响后归母净利润预计为19.49、24.00、29.28亿元，EPS分别为1.33、1.67、2.06元。

风险提示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动。

2）伊利股份：远大格局，安全稳健

长期看行业竞争格局稳定，利润率有望持续提升。伊利常温市占率39%继续稳步提升，低温平稳略下滑、奶粉稳中有升，冷饮市占率不断提升，2019年安慕希金典收入基本170亿、118亿，增速在15%-20%，自然放缓，公司品类均衡，预计3年收入10%以上增长。随着原奶价格上涨，龙头买赠逐渐减弱，高端产品伊利19Q4买赠略有减弱说明价格战时代过去，未来龙头产品升级+买赠减弱可有效抵消原奶成本压力。同时竞争格局逐渐优化，销售费用率逐渐下降，毛销差在未来2年预计逐渐扩大。

短期波动因为股权激励方案解锁利润增长低于市场预期+公司Q2业绩不及预期，近期估值逐渐修复。19Q3扣非利润19.6%增长超市场预期后，预期逐渐修复。目前市场预期按照股权激励保底19-20年利润68.7亿，对应PE为27倍，根据测算19Q4利润有望超预期，2020年毛销差扩大+股权激励费用税前6.4亿对冲部分后，预计利润77亿，对应PE为24倍，业绩预期在底部，市场基本按照股权激励解锁预期，基本面安全边际较高。

未来股价的催化：一是跟随季度业绩逐渐修复估值，公司买赠减弱，销售费用率趋势下降可持续，利润增长环比加速催化；二是高端产品系列创新维持收入稳健增长，或者新品市场预期收入1-2年可以培育至20亿以上的大单品。

投资建议：我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为904.4、1000.3、1109.2亿元，同比+13.7%、10.6%、10.9%，净利润分别为68.7、72.3、83.5亿元，同比+6.6%、5.3%、15.5%，EPS分别为1.13、1.19、1.37元。

风险提示：食品安全风险，原奶价格上涨超预期，短期竞争加剧。

4.2 成长的机会：低端酒和区域龙头高成长，餐饮效率提升利好天味、安井

4.2.1白酒：低端酒龙头和区域龙头

1、低端酒龙头：龙头牛栏山具备低成本、高利润率等优势，有望持续挤占盒装酒和杂牌酒份额。牛栏山作为光瓶酒龙头，相比竞品具备两方面优势：1）成本低，牛栏山包装极简，省去了纸盒包装，能够将省下的成本用于提升产品品质，可以看到顺鑫毛利率明显高于其他低端盒装酒；2）利润率高，牛栏山经销商与终端利润率分别高达约25%和30%，且经销商资金周转快，因此渠道盈利能力强，忠诚度高、自我驱动力足。由于低端酒类似快消品模式，以走量为主，因此决定了渠道利润率低、推力不足的中小品牌容易受到龙头替代，低端酒龙头牛栏山的市场份额有望持续提升。

1）顺鑫农业：省外持续高增，牛二成长潜力仍足

短中长期逻辑清晰，牛二增长潜力仍旧充足。从短期来看，公司当前继续以提升市场覆盖率和占有率为主，目前北京大本营占比不到30%，初步全国化已经形成，18年已经形成了22个过亿市场，后续将重点培育样板市场。在此基础上，公司将继续优化产品结构，未来20-50元价位是重点方向，从今年来看公司新品如珍品和精制陈酿等动销明显好于去年。长期来看，在千亿规模的低端酒市场上，目前公司市占率约10%，有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。同时，随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入，公司主业愈加清晰，我们预计业绩弹性有望得到充分体现，当前公司股价对应2020年EPS仅约23倍，当前春节开门红打款进度良好，明年业绩增速预计在30%以上，公司市值仍被低估，我们持续重点推荐。

投资建议：维持“买入”评级。我们预计2019-2021年公司收入分别为145.31、168.57、191.80亿元，同比增长20.35%、16.00%、13.78%；实现净利润分别为12.03、16.03、20.90亿元，同比增长61.59%、33.25%、30.40%，对应EPS分别为1.62、2.16、2.82元。

风险提示：房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

2、区域优势品牌：坐享区域消费升级红利，产品结构提升+费用率逐步下行逻辑清晰。除高端酒之外，部分区域龙头三季报也延续了上半年的快速增长势头，19Q3古井、今世缘净利润增速分别为36%、28%。具体来看，古井方面，古20和古16继续保持快速增长，预计前三季度古8及以上产品保持50%以上增长；今世缘方面，国缘系列继续快速放量，预计大单品四开、对开产品收入增速超过 40%，国缘占比进一步提升至70%左右。我们认为，古井和今世缘高成长的核心逻辑在于，受益于区域市场消费升级，省内对其次高端产品认可度提升，带动两者产品结构持续升级。同时，古井和今世缘均处于要份额的快速扩张阶段，费用投入较高，但今年Q3可以看到两者费用率均明显下降，费用管控效率提升，如今年古井几乎所有品牌推广活动均聚焦到高端产品古20，我们认为未来产品结构持续提升+费用率逐步下行将带动区域龙头实现持续成长。

2）古井贡酒：品牌势能持续提升，徽酒龙头再超越

短期有望受益春节集中效应，长期省外空间仍足。古井具备四届名酒基因和强势的渠道管控能力，坚持高举高打品牌营销策略，近几年费用逐步向次高端产品倾斜，品牌势能提升明显。且相对于大部分地产酒，古井在省外扩张做的要更好，长期成长的天花板相对较高。展望未来，短期来看，古井是春节集中效应的显著受益者，春节本地人会返乡带动白酒消费爆发，加上现在白酒行业春节越来越集中，我们对安徽白酒接下来的春节表现，要比全国市场乐观，预计2020年全年收入目标增速在15%以上，春节回款任务占全年50%以上，来年一季度收入增速有望更快。长期来看，公司规划未来5年收入200亿元，是继洋河、汾酒后最有希望实现泛全国化的二线白酒，预期差较大，目前对应2020年估值21倍左右，持续重点推荐。

投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为105/126/151亿元，同比增长21%/20%/19%；净利润分别为23/29/36亿元，同比增长35%/27%/25%，对应EPS分别为4.55/5.79/7.24元。

风险提示：省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品安全事件。

3）今世缘：国缘持续高增长，势能快速释放

省内品牌力显著提升，未来成长动力仍足。公司业绩从18年以来迎来加速增长，主要是多年省内市场培育带来的量变到质变，品牌上升拉力、渠道下沉推力共同推动势能释放。公司一方面享受江苏省消费升级带来的增量红利，另一方面凭借省内品牌认可度的持续提升抢占其他品牌的存量份额。今年全年来看，省内培育团购+下沉到县保障稳健增长，省外重点市场加大招商铺货将陆续进入快速收获期，全年业绩目标有望顺利实现。考虑到公司短期内仍将以抢占份额为主，预计未来公司将进入收入增速快于利润增速的快速成长期，预计明年收入端仍有望实现较快增长。

投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为48.56/60.99/74.94亿元，同比增长29.80%/25.62%/22.87%；净利润分别为14.38/17.70/21.50亿元，同比增长24.97%/23.07%/21.46%，对应EPS分别为1.15/1.41/1.72元。

风险提示：打压三公消费力度继续加大；消费升级不及预期；食品安全问题。

4.2.2大众品：天味食品&安井食品

1）天味食品：优质赛道稀缺标的，收入有望快速增长

短期产能瓶颈解除，市场投入力度加大。公司三季度收入增长放缓主要受产能制约，一方面募投项目技改影响产线运作，另一方面今年旺季生产人员招聘较慢。目前技改已实施完毕，明年泡制品车间新增产线+募投项目投产，预计2020年产能可达到15万吨。公司旺季销售费用率上升明显，主要系加大业务宣传费、广告费投入，今年重点投放终端，后续将逐步加大广告投放力度。公司短期发展驱动力有三：1）、聚焦大单品，持续推出新品。前三季度手工牛油火锅系列收入为1.7亿元，同比增长66%；老坛酸菜鱼收入预计为1.7亿元，同比增长67%；青花椒鱼收入预计为6000万，同比增长28%；小规格大红袍预计收入为1.3亿，同比下滑10%；大规格大红袍收入预计为1.2亿，同比增长10%。今年上市13款新品，其中三款小龙虾调料前三季度贡献收入预计近4000万。公司将持续打造大单品，好人家手工火锅、老坛酸菜鱼作为战略大单品收入占比预计达35%左右，仍具较大的增长空间；其次是青花椒鱼、大小规格大红袍三大单品；培育大单品包括麻辣香锅和小龙虾调料。2）重点开拓华东华南新兴市场，深耕西南华中基地市场。华东、华南经济发达、基数小，公司重点开拓后迅速增长，2019Q3华东和华南销售收入分别增长23.57%和31.57%；西南、华中优势市场进行渠道下沉，2019Q3分别增长24%和3.76%。此外西北市场增长5.57%，华北增长5.6%，东北持平。未来公司将持续推进空白市场尤其是华东市场的布局。3）经销商增长明显，明年将贡献显著增量。公司今年三季度经销商增长明显，净增加经销商172家，对今年贡献有限，明年将逐步起量，同时预计明年经销商将保持净增长200家左右的水平。电商渠道明年开始重点打造、充分赋权，从宣传为主转向起量。

复合调味品稀缺龙头，看好其成长性。复合调味品受益餐饮的标准化及家庭的便利性诉求，处于高速成长的阶段。提升烹饪效率是其发展的核心逻辑，且短期餐饮成本压力加剧倒逼餐饮加速标准化。我们看好资金实力强、品牌知名度高，能快速进行全国扩张的龙头企业。天味作为复合调味品龙头，无论是享受行业增长还是集中度提升，均有望实现高速增长。

投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年收入分别为18.33、23.06、28.86亿元，归母净利润分别为3.08、4.03、5.22亿元，EPS分别为0.75、0.97、1.26元。

风险提示：原材料采购质量安全控制；主要原材料价格波动

2）安井食品：重点发力餐饮市场+全国扩张，推动收入稳健增长。

在18Q3公司收入9.93亿元（同比+24.61%）的高基数下，19Q3收入11.6亿元，同比+16.6%，增长稳健。菜肴、面米、鱼糜制品增速较快，肉制品成本压力减产自然放缓。19Q3利润高增35%。主因公司库存储备+产品提价抵消原材料快速涨价影响，毛利率小幅承压，同时销售、财务费用率下降、投资收益增加驱动。

近期股价催化：2次产品出厂提价覆盖成本压力，锁鲜装热销打开新品类市场。长期看好公司速冻食品在餐饮市场的发力+股权激励切实落到中层管理后治理完善，预计未来收入保持20%左右高增长，产品升级+运营效率提升驱动净利率稳健提升。

4.3 寻求改善的标的：洋河、口子短期调整，利在长远

4.3.1白酒：洋河、口子等

三季度洋河、口子遇到短期瓶颈。三季报洋河、口子、顺鑫等单季度业绩出现下滑，但顺鑫主要受费用投放节奏影响，白酒主业依然保持稳健增长，因此我们主要分析洋河和口子不及预期的原因。洋河来看，为处理渠道库存偏高、价格体系混乱等市场秩序问题，公司自6月起主动对省内全面停货，中秋旺季延续控货策略，导致短期内Q3业绩承压。口子窖来看，一方面公司新品发货进度缓慢，另一方面公司县乡市场下沉不及预期，导致百元价位产品表现一般。

苏酒、徽酒的内部竞争尚未进入“此消彼长”的地步，竞品强势并非洋河、口子调整主因。从外部环境来看，诚然洋河和口子一定程度上是受到了区域市场竞争加剧、竞品势头升温的影响，但是我们判断，江苏双雄和安徽双雄的内部竞争远未到“此消彼长”的地步，即洋河和口子的调整并非源于竞品的压制。这是由于，一方面江苏、安徽历来是白酒消费大省，且经济较为发达，消费升级推动次高端价格带持续扩容，本土强势品牌都将充分受益；另一方面洋河和今世缘、古井和口子目前的市占率之和均不足50%，仍有超过半数的省内份额被其他品牌占据，整体市占率仍有充足提升空间。因此我们认为，不管是洋河和今世缘，还是口子和古井，当前都更多是一种良性竞合关系，竞品强势并非洋河和口子短期调整的主因。

洋河、口子调整更多源于短期困境，痛定思痛有利于行稳致远。我们认为，洋河和口子的短期调整更多是与公司内部治理与策略有关，洋河当前需要主动调整、等待企稳，口子则需要努力抢占省内次高端升级机遇，作为各自省内市场的强势品牌，我们认为两者遇到的更多的是价格体系、渠道体系等面临的短期困境，而非企业本质出现问题，可以看到两者已针对问题对症下药，阵痛期调整后利于企业更长远发展，未来两者成长空间仍足。

1）口子窖：短期有所调整，期待加大品牌投入

省内消费升级趋势明显，全年来看公司仍有望实现稳健增长。公司三季度业绩不及预期，一方面受新品包装产能跟不上的影响，另一方面与渠道下沉不及预期有关。目前安徽市场主流价位由120-150元向200多元升级，产品换档升级趋势显著，省会合肥的婚宴等大众消费场景普遍使用古8和口子窖10年等产品，且次高端价位的古20和口子窖20年均有一定体量，期待公司在品牌推广方面有更多积极举措。省外逐步引入省内优秀经销商团队，稳扎稳打，2018年开始收入增速回归20%以上增长，未来华东市场发展仍具备较多看点。考虑到四季度新品投放情况，我们预计全年来看公司仍有望实现稳健增长。

投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为48/53/59亿元，同比增长12%/11%/11%；净利润分别为17/20/23亿元，同比增长17%/13%/12%，对应EPS分别为2.99/3.39/3.81元。

风险提示：三公消费限制力度加大、消费升级趋势放缓、食品品质事故。

2）洋河股份：主动调整，不破不立

短期调整态度坚决，不改长期竞争优势，建议以更长期视角看待公司。Q3公司主动控货，导致业绩短期承压，当前调整初见成效，渠道库存出现下降，省内蓝色经典价格体系一定程度上回升，经销商信心有所恢复。我们认为，公司调整态度坚决，彻底调整反而有利于长期重回增长轨道。从本质上来看，相较于其它优秀酒企，洋河周期属性更弱，底盘扎实。公司具备优秀的治理结构、完善的产品及渠道体系，长期竞争优势依旧明显。近年来公司在产品力及品牌力上所做的努力颇多，梦之蓝全国化扩展顺利体现出消费者对其认可度正在升温。我们认为公司短期调整不改公司长期竞争优势，随着全国化持续推进，公司中长期成长空间仍足，未来3-5年业绩仍旧有望实现稳健增长，我们建议以中长期视角看待优秀企业。

投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为243.28/256.12/282.94亿元，同比增长0.70%/5.28%/10.47%；净利润分别为81.99/87.73/98.34亿元，同比增长1.04%/6.99%/12.10%，对应EPS分别为5.44/5.82/6.53元。

风险提示：三公消费限制力度加大、省外增速放缓、食品品质事故。

5.投资策略：确定性思路把握龙头，弹性视角拥抱成长，关注预期改善机会

依据反脆弱的原则，我们需要在不确定性中受益，受益的方向可以包括：（1）找出收入、利润增长相对确定的标的；（2）找出收入增长比较确定，利润释放不太确定的标的，当成看涨期权；（3）找出估值（便宜）确定，EPS改善不太确定的标的。

主线一：确定性的行业龙头。白酒板块关注高端酒，高端酒核心优势在于其确定性，预计明年整体业绩仍有望实现15%以上增长，中长期成长逻辑依旧清晰；大众品板块关注啤酒和伊利等。

主线二：成长的机会。低端酒龙头顺鑫凭借低成本、高品牌、性价比优势，省外加速扩张驱动高成长；区域龙头酒企坐享省内消费升级红利，古井短期有望受益春节集中效应，长期有望实现泛全国化；今世缘国缘系列保持高速增长，品牌势能释放。大众品板块关注受益餐饮效率提升的天味和安井等。

主线三：寻求改善的标的。虽然洋河、口子短期遇到调整，但企业基本面依然优秀，阵痛期调整后利于企业更长远发展。洋河调整后库存已降至合理水平以下，梦系列价格回升，全国市场收入仍有望实现5%以上增长；口子窖近期积极调整，一方面加快生产进度，新品逐渐步入正轨，另一方面转变营销思路，加大经销商管控，期待公司加大品牌投入。

6.风险提示

打压三公消费力度继续加大。尽管公务消费占比逐年走低，但是2017年以来多地继续出台“禁酒令”，未来不排除进一步加强限制公务人员用酒的可能。从体制内继续肃清酒风，进而影响商务消费与民间消费。

消费升级进程不及预期。尽管居民收入水平提高会一定程度上增加食品饮料方面的支出，但宏观经济增速正在逐步放缓，且消费者对产品的偏好是有差别的，存在消费升级在某些品类上的趋势不达市场预期的可能。

食品安全事件风险。类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击，白酒塑化剂事件阶段性的影响行业的发展。对于食品的品质事件而言，更多的是安全事件，带来的打击也是沉重的。

来源：　李迅雷金融与投资