3.6 肉制品：屠宰周期波动，肉制品长期稳健

猪周期与2020年猪价走势如何看？猪价已经历前两轮完整周期，本轮上涨周期自2019年3月开启，上游养殖端自身产能周期减产+受到非洲猪瘟影响生猪数量大幅度减少，目前生猪和猪肉的供给缺口较大，预计猪价在2020年上半年迎来暴涨期后，在2020年下半年有望出现拐点向下的趋势。

猪周期与屠宰：当猪价上涨周期，供给短缺，生猪屠宰量出现下降，当猪价下行周期，供给充足，生猪屠宰量预计大幅增长。因此猪价下跌利好屠宰。

千亿屠宰行业低集中度，双汇市占率稳步提升。1）屠宰行业规模：全国定点生猪屠宰企业屠宰量2018年为2.4亿头，增速9%、2019.1-9月是1.5亿头，增速-14%。其中双汇2018年屠宰生猪1631万头，增速14.3%、2019.1-9月为1127万头，增速-6.35%。2）市占率：双汇屠宰集中度提升大势所趋。双汇2012年屠宰在全国生猪定点屠宰统计占比5.1%，2019Q3提升至7.3%。全国布局，通过跨省资源配置、规范屠宰检疫等，快速提升市占率。长期看双汇规范化、集约化龙头优势凸显，预计屠宰市占率持续提升。

猪周期与肉制品行业：猪价上涨周期，肉制品成本压力增大，通过双汇通过进口储备肉、猪鸡肉占比、提价等对冲成本压力；猪价下跌周期，肉制品成本下降，企业享受成本红利，利好肉制品利润释放。

肉制品特点：传统高温肉保持稳健，低温肉制品成为主要趋势。我国是世界上生产肉类和消费肉类第一大国。我国对于肉类的制品一般分为两大类：其中一类是中国传统风味中式肉制品，如：德州扒鸡、金华火腿、南京板鸭、广式腊肠等全国各地多种有名的产品；另一类则是具有中国特色风味的西式肉制品，如：培根类、香肠火腿类、肉冻类以及肉糕类等。1）根据据沙利文数据统计， 2017年全国肉制品产量突破1600万吨。其中，低温肉制品产量达1072万吨，占肉制品总产量的64.3%；中高温肉制品产量达595万吨；占肉制品总产量的35.7%。2）根据欧睿数据统计，2018肉制品+冷鲜肉总计销量预计6708万吨，增速1%，销售额1.7万亿，增速5%。可以看出吨价的提升幅度更快，主因一是消费升级，肉制品高端化趋势；二是猪周期性波动，2018年开始中国生猪养殖规模的缩小+非洲猪瘟影响，生猪存栏数量大幅减少，肉制品行业加工成本的提高驱动行业性提价。

双汇发展核心竞争力分析：

1）渠道壁垒：全国产能配置+销售网点+强供应链。双汇主要生产经营区域包括河南、湖北、上海、山东、四川、江苏、河北、广东、黑龙江、辽宁、江西、浙江、广西、安徽、云南、陕西等地，工厂布局靠近生猪大省或者消费地，生猪资源丰富，肉类消费潜力大。全国资源配置有利于统筹规划和化解区域单个市场的风险，规模效应突出。拥有遍布全国各地的销售网络，目前在全国各地拥有一百多万个销售网点，绝大部分省份基本可以实现产品朝发夕至。

2）品牌壁垒：自1998年上市以来，一直坚持以屠宰和肉类加工业为核心，成为中国最大的肉类供应商，2018年双汇入选“BrandZ™2018最具价值中国品牌100强”、“2018中国上市公司品牌价值榜TOP100”，并荣获 “紫金创新奖”等荣誉。“双汇”已成为我国肉制品加工行业最具影响力的品牌之一，在经销商和消费者中形成了良好的口碑。

3）成本运营壁垒：低价进口肉+储备肉+猪鸡占比调整增强成本抗风险能力。对比同业，双汇全球产业链布局，可低价进口美国史密斯菲尔德、欧洲猪肉。猪鸡产业链共振，猪鸡用量比例变化、对猪价判断精准，利用价格手段提前储备冻肉库存等。同时上游屠宰的边角料下游肉制品消化，提高转化率，成本优势凸显。

4）先进工艺+管理能力强：公司拥有成熟的工艺控制能力、熟练的技术工人，同时执行严格的检验、检疫标准，整个生产、运输、配送环节均采用ISO9001和HACCP管理模式，有效确保生产产品的高质量。将信息化引入生猪屠宰和肉制品加工业，利用信息化进行流程再造，实现订单采购、订单生产、订单销售，组建了生鲜品事业部、肉制品事业部、化工包装事业部、农牧事业部、综合事业部和商业连锁公司等，进行事业部制管理，提高了公司专业化运作水平。

双汇未来超预期点

1）屠宰/鲜冻肉：吨价提升驱动收入和业绩高增长。根据渠道调研，我们预计19Q3鲜冻肉预计销量37万吨，同比-2.6%，吨价预计24339元/kg,同比+47.8%，业绩驱动主要来自冻肉吨价提升及低价成本储备优势。

2）肉制品：调结构、控成本，6次提价总计20%涨幅，未来持续提价预期较强，届时猪价下行利润弹性凸显。

3）原材料涨价，整体毛利率略有承压，期间费用率稳步下降，利润改善明显。19Q4冻肉库存有限，预计收入增速10-15%，利润增速不到20%。盈利预测：预计公司2019-2020年收入分别为557、639亿元，净利润53、59亿元，对应PE为18.6X、16.7X。高分红，股息率5%以上，现金流稳定，长期价值之选。

股价催化：一是美国进口猪肉大幅增加，公司赚取丰厚价差；二是肉制品提价后对冲成本，待猪价下跌，利润弹性凸显。

双汇未来风险点

风险一：非洲猪瘟疫情造成生猪死亡率提升，生猪供给减少，影响公司屠宰开工率，同时检疫成本支出再增加；

风险二：猪价继续暴涨，加之鸡价涨价，增加肉制品成本压力；

风险三：中美摩擦，美国进口猪肉关税增加+进口量受到限制影响成本及产品协同；

风险四：食品安全风险，年初的肉制品+猪肉类速冻均出现非洲猪瘟检疫报道负面影响。

3.7 休闲零食：商业模式对比分析，细分龙头各显神通、异彩纷呈

休闲零食商业模式分析：电商平台看流量、批发经销走通路、门店扩张塑品牌。

商业模式一：绝味食品加盟模式快速扩张。

行业：休闲卤制品高增长，名牌连锁集中度提升大势。据frost & sullivan，2010-2015年休闲卤制品零售额由232亿元增长至521亿元，CAGR达到17.6%，预计2020年将达到1235亿元。目前行业CR5不足25%,市场份额由作坊型向连锁型、非品牌向品牌企业集中。绝味加盟商管理塑造+24小时冷链配送能力塑造强壁垒。

超预期点：一是鸭价下行带来成本红利推动绝味毛利率再上台阶。（公司产品原材料占成本80%以上，其中鸭脖、鸭掌、鸭锁骨、鸭肠、鸭翅等约占原材料采购额50%左右。15Q2-17Q2毛鸭价格下行，绝味毛利率从16Q1的30%提升至17Q2的36.5%，未来2年迎来成本下行利好。）二是品类扩张，串串店、新品的推广。三是公司供应链能力的加强及变现。

商业模式二：桃李“中央工厂+批发”模式。

收入来自渠道的开拓网点覆盖率的提升和货架抢占，因此产品创新大品类、区域市场开拓竞争能力决定公司收入的稳健增长。利润释放来自规模效应提高工厂产能利用率+分摊单位运输成本。目前公司处于区域开拓中，必要的运输、人工等投入还处于规模不经济状态。2012年产品配送费率从5%快速增长至2018年的12%。预计未来网店密度增加，最后一公里运输成本逐渐摊薄，这是一个漫长的过程。

公司壁垒总结一是24小时配送的全国产销供应链能力，二渠道终端运营维护，面包毁损率在5%较低水平的高周转运营能力。

公司未来的看点：基本面看，区域稳步扩张，收入保持稳健增长。公司19Q1-Q3收入增速分别为15.5%、20.2%、15.2%，一直保持15%以上稳健增长。公司毛利率稳步提升，主因产品结构驱动。利润低于预期，主因区域开拓和行业竞争造成销售费用增多。因为澄清公告+区域竞争加剧及2020年收入预期降低，建议关注回调后带来的投资机会。

风险：达利“美焙辰”价格战加剧竞争，区域市场开拓不达预期。

商业模式三：盐津铺子“传统工厂+中岛卖场”模式

盐津铺子：品类培育加速，渠道深耕线下，全产业链优势显著。公司核心竞争力主要包括两点，第一，公司具备自主研发与生产能力，不同于松鼠等OEM模式，公司产品均为自主生产，全产业链模式能够迅速响应市场变化，且保障公司能够持续推出爆款新品，17年以来烘焙、果干、辣条等新品优异表现已持续验证。第二，公司渠道深耕线下，以直营为主导，与国内主流商超建立起合作关系，可跟随商超卖场扩张而实现自动扩张，且通过中岛模式强化品牌形象，公司正在升级为二代中岛，当前中岛数量已过6000家，明年有望突破万家。在自主生产+渠道深耕的壁垒下，近年来公司品类与渠道开拓持续加速，推动公司进入全新发展阶段。

商业模式四：三只松鼠“OEM+电商+门店”模式

三只松鼠渠道以线上为主导，一方面基于B2C模式开设自营旗舰店，与国内主流电商平台建立深度合作，2018年订单量迎来爆发式增长；另一方面大力开拓统一入仓模式。线下市场空间广阔，目前以增强消费者品牌体验为主，近年来线下占比已快速提升至11%。

1）线上渠道：线上是三只松鼠的主要销售渠道，公司充分利用电商平台市场占有率高、便于物流配送等优势，以更便携的购买体验和更亲民的价格，迅速占领市场份额。公司的电商平台合作对象覆盖国内主要的线上购物平台，如2012年起与天猫、京东合作，2013年起与唯品会合作等。

2）线下渠道：除线上外，公司2016年开始大力开展线下渠道建设，实现全渠道布局。公司通过开设线下体验店等方式，构建线上线下联动的立体销售网络，在挖掘更大潜力消费群体的同时，提升品牌知名度和消费者粘性。线下体验店不仅作为承接线上流量的载体，更重要的是让消费者体验三只松鼠品牌文化，对产品有更加深入的了解，增加客户粘性，也就是说线下渠道本质上是一个体验场所，核心目的是服务升级与人和品牌连接。线下渠道具体包括线下松鼠投食店、松鼠小店和建设中的松鼠小镇。

3）供应链方面，公司致力于构建全产业链垂直业务模式，深度参与到从原材料采购到终端配送的各个环节，以充分保障产品品质和相应速度。公司目前正朝着数字化供应链转型，深耕供应链打造产业共同体，一方面连接工厂端和通用技术层参与产品创新，另一方面通过大数据建立人和商品的连接，看好数字化供应链对未来公司新零售业态的赋能。

4.2020年投资机会展望：紧握确定，拥抱成长

4.1 确定性的行业龙头：白酒关注高端酒，大众品重视啤酒和伊利

4.1.1白酒：高端酒

高端酒：明年以稳为主，确定性依然是最大优势。从三季报来看，高端酒依然是整体增速最快、表现最稳的板块，19Q3茅、五、泸净利润增速分别为17%、35%、36%，也符合我们一直以来的判断，核心逻辑在于高端酒格局稳固，茅台批价拉高、持续缺货带动五粮液和老窖需求爆发。展望明年，茅、五明年均以稳中求进的基调为主，茅台将明年定调基础建设年，五粮液也宣布一系列措施力保稳健前行。我们认为，稳不等于慢，行稳才能致远，进入后千亿时代，茅、五以稳为主有助于更高质量、更长远发展。长期来看，考虑到供需格局稳定，未来高端酒仍将是业绩确定性最强的板块。

1）贵州茅台：基础建设年稳健前行

一批价坚挺反映基本面仍旧强劲，全年集团收入坚实迈向千亿目标。由于去年四季度开始公司取消了部分经销商，而直营渠道以及集团营销公司具体策略未全面落地，今年以来公司不断让经销商提前执行合同量来满足市场需求。目前普飞一批价稳定在2400元左右，虽然提前执行明年一季度7500吨计划，但考虑到终端需求持续旺盛，渠道依然缺货，未来茅台酒价格具备充足的提升基础。全年来看，考虑到计划发货量的增长以及产品结构的调整，我们认为公司有望顺利完成收入增长14%的目标。展望明年，无论茅台提不提价，我们预计厂家均能通过量价配合的方式实现稳健增长，若不提价，明年投放量增加预计将成为主要贡献力量，产品结构优化与渠道结改善有望带动吨价继续提升，预计净利润增速有望达15%以上。

明年有望实现稳健增长，中长期增长空间仍足。尽管2018年以来公司内部调整力度较大，但茅台龙头品牌地位短期不会改变，我们认为企业偶尔遇到波折其实有助于内部体系的充分梳理和完善，长期来看茅台酒的增长仍应聚焦到供需关系上。展望明年，我们认为茅台酒供需偏紧的格局仍将持续，考虑到当前渠道价差充足，未来茅台酒仍具备继续提价能力，即使价格不变，保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收入实现15%左右增长。长期来看，渠道价差终将回归正常水平，我们建议以更长远视角来看待公司投资机会，持续重点推荐。

投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为913/1062/1230亿元，同比增长18%/16%/16%；净利润分别为440/516/601亿元，同比增长25%/17%/16%，对应EPS分别为35.06/41.08/47.84元。

风险提示：三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

2）五粮液：明年稳中求进，追求高质量发展

稳中求进，提质增效。五粮液投资者交流会总体反馈积极，公司围绕稳中求进的总基调，进一步深化“补短板、拉长板、升级新动能”的长期方针，强化品质、强化管控、强化数字化转型。公司今年取得的成绩有目共睹，产品端成功推出第八代五粮液，营销端控盘分利持续落地，展望明年，公司规划明年收入双位数以上增长，投放量增长5%-8%，据我们测算，明年均价预计提升6-7%，我们预计明年收入有望增长15%以上。我们认为公司并未冒进追求高速增长，而是以稳中求进为原则，继续深化“1+3”、数字化等既定策略，夯实基础、提质增效，我们认为在保持量适度增长的基础上，力保价格稳定落实在更高水平，强化渠道利润与经销商信心，明年增长将更加稳健，有利于公司高质量与长远发展。

五粮液是今年边际改善最为明显的公司，改革红利进入深度释放期。自2017年李董事长履新后，“二次创业”理念深入人心，公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善，2019年以来更是将改革推向纵深，普五换装升级、系列酒三家合而为一、建立数字化营销体系等等，都体现出公司灵活的机制和管理层敢作敢为的干练的作风。今年6月提价策略的部署明显趋于精细化，反映内部营销改革正在加快进行，经销商信心明显增强。展望明年，茅台的供需紧平衡格局未变，五粮液仍具备放量基础，我们看好公司在高端酒市场的良好发展潜力。

投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为510/632/779亿元，同比增长27%/24%/23%；净利润分别为177/224/281亿元，同比增长32%/27%/26%，对应EPS分别为4.56/5.77/7.25元。

风险提示：三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

3）泸州老窖：百亿国窖，不断创造历史

全年收入增长有望靠近规划上限，明年仍有望实现较快增长。2019年是公司十三五战略三年冲刺期的决胜之年，规划收入增长15%-25%，公司明确将力争实现20%以上增长，我们认为这一目标有望顺利达成。当前春节旺季备货阶段经销商打款进度良好，库存处于动态平衡。综合来看，我们预计全年收入增速有望接近规划上限，在提价和产品结构提升的驱动下利润表现有望更佳，持续看好公司在国窖和特曲的双轮驱动下实现业绩可持续增长。展望明年，我们认为国窖依然是公司业绩增长的主要动力，2019年国窖1573单品破100亿元（销售口径），2020年国窖1573全体系销售额目标130亿元，增长信心仍足，同时特曲升级后预计将贡献业绩增量，我们预计公司明年业绩仍有望实现20%以上增长。

投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为161.51/192.04/225.59亿元，同比增长23.71%/18.90%/17.47%；净利润分别为47.02/58.60/71.64亿元，同比增长34.91%/24.61%/22.27%，对应EPS分别为3.21/4.00/4.89元。

风险提示：三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

来源：　李迅雷金融与投资