2.2.3部分细分赛道仍有较好的成长机会

1、高端酒：兼具业绩确定性与持续性，景气周期可看的更长。我们始终强调高端酒是业绩最具确定性的细分板块，从需求角度，近年来我国收入分化加剧，2018年高收入群体收入增速为中等收入群体的2倍，高收入群体的快速扩容是高端酒需求增长的最直接支撑因素，当前需求仍具备充足空间；从格局角度，高端酒市场茅、五、泸一超两强的寡头垄断格局基本形成，茅台在2000元以上价格带一家独大，五粮液、国窖在800元以上价格带双寡头垄断竞争，茅五泸将成为高端酒市场需求扩张的最大受益者。根据我们的测算，未来五年高端酒整体收入有望取得双位数以上的复合增长，建议以更长远的眼光看待高端酒投资机会。

2、酱香酒：茅台千元时代，酱酒黄金时代。2017年以来在茅台的引领下，酱酒企业普遍取得了远超行业平均的高速增长，2018年大多酱香酒企均取得了超过80%的高增长，酱酒行业以4%的产能占据了全行业20%的销售收入与35%的利润。除茅台一骑绝尘外，习酒、国台等次高端品牌也开始放量承接茅台溢出红利，其原因既在于茅台的消费者培育开始见效，更在于酱酒的高品质迎合了“少喝酒、喝好酒”的消费升级需求，同时酱酒投资收藏属性开始兴起。我们认为酱酒正迎来发展的黄金时代，消费氛围明显起势，预计未来茅台、郎酒、国台等优势企业将保持快速增长。

3、光瓶酒：站在行业风口，品类规模与龙头集中度有望持续提升。光瓶酒行业是白酒存量竞争时代下最具竞争力的细分子行业之一，近年来收入保持15%以上快速增长，凭借其高性价比、高品牌、低成本等优势，未来几年光瓶酒仍将处于规模扩容、集中度提升的快速成长期，参考其他食品饮料子行业龙头集中度，我们预计未来龙头份额有望提升至20%，建议投资者把握并分享光瓶酒行业发展的红利。具体标的而言，我们重点推荐20元以下价格带的王者顺鑫农业以及40元价格带独占鳌头的玻汾（山西汾酒），其共同点在于其在所处的价格带均具备无出其右的品牌力与性价比优势，且全国化进程加速进行中，同时看好江小白在小酒品类中对年轻群体占有率的持续提升。

4、复合调味品：餐饮效率提升在即，复合调味品将维持高景气。随着单一调味品消费趋于饱和、增速放缓，而复合调味品快速增长，我国复合调味品的占比逐年提升。2011-2016年，单一调味品市场规模从2175亿增长至3714亿，CAGR为11.3%，复合调味品市场规模从417亿增长至854亿，CAGR为15.4%，占比也从2011年的16.1%提升至2016年的18.7%，预计2021年将进一步提升至22.8%。复合调味品市场快速增长一方面来自于餐饮端，外卖市场爆发，时效要求提升，加速推动餐饮标准化，当前我国餐饮连锁化标准化与发达国家仍存在一定差距；另一方面来自家庭端，“懒人经济”盛行下，复合调味品具备方便快捷、节约时间成本的优势，需求有望持续提升。

3.子行业回顾：可选分化加剧，必选增速稳健

3.1 白酒：行业整体放缓、分化成长，专项债与春节效应有望超预期

3.1.1报表解读：行业整体增速放缓，分化成长成为主旋律

板块整体：板块收入和净利润增速有所放缓，盈利能力进一步提升。从业绩表现看，2019年前三季度白酒上市公司实现收入1834.40亿元，同比增长17.34%，实现净利润630.09亿元，同比增长22.84%，增速相比去年同期分别下降7.66和7.18pct，板块整体增速有所放缓，但仍保持较快增长。从财务指标看，2019年前三季度白酒板块毛利率为76.86%，同比提升0.06pct，与去年同期基本持平；期间费用率为16.47%，同比下降0.57 pct，其中销售费用率和管理费用率分别下降0.20和0.34pct，酒企费用使用效率持续强化；净利率为36.36%，同比提升1.33pct，毛利率升、费用率降以及增值税下调共同驱动盈利能力进一步提升。

上市公司：一线名酒延续确定性增长，二三线分化进一步加剧。

1）一线名酒表现最为稳健，整体继续保持高增长，其中19Q1-Q3茅、五、泸净利润增速分别为23%、32%、37%，得益于茅台持续缺货带动高端酒整体需求旺盛，五粮液和老窖业绩延续高增，这也符合我们一直以来的判断，高端酒未来仍将是业绩表现确定性最强的板块；

2）二三线白酒分化进一步加剧，19Q1-Q3古井、今世缘、汾酒、水井净利润增速39%、26%、34%、38%，而部分酒企则显著放缓，表明次高端、中高端板块业绩分化明显，优势品牌受益于区域市场消费升级以及省外市场快速扩张而享受高成长，但部分品牌由于区域市场竞争激烈而增速放缓，未来二三线白酒分化趋势将持续演绎。

环比数据：从整体高增长走向整体稳健、分化成长。

上半年板块取得了整体高增长的优异表现，进入三季度我们认为行业进入了整体稳健、分化成长的新阶段：

1）整体来看，三季度白酒板块增速有所放缓，19Q3收入和净利润增速环比19Q2分别下降1.39和6.05pct，这一点与我们中秋以及秋糖得到的反馈相一致，进入三季度以来行业回归平淡，中秋旺季动销一般，批价理性回落，秋糖氛围亦有所淡化。

2）具体来看，19Q3各家上市公司表现不一，高端酒板块表现稳健，量价齐升带动五粮液和老窖延续了上半年的高增长；二三线白酒有所分化，汾酒在青花、玻汾带动下环比上半年加速，而洋河、口子等旺季表现一般导致增速环比回落，反映出中高端、次高端板块竞争加剧。

3.1.2 行业特征：行业进入结构性繁荣时代，长周期依然向好

行业向好势头不变，结构性繁荣将是长期趋势。目前白酒行业已由量价齐升过渡到价升为主阶段，背后逻辑是人们对美好生活的追求产生了对高品质白酒的消费需求，消费升级推动优质白酒实现良好增长，市场份额逐步向名酒品牌集中。根据中国酒业协会数据，2019年1-8月全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量508万千升，同比增长1.27%；规模以上白酒企业1175家，其中亏损企业146个，亏损面12.43%；规模以上白酒企业累计完成销售收入3602亿元，同比增长11%，累计实现利润总额882亿元，同比增长22.3%；亏损企业累计亏损额7.2亿元。上述数据反映亏损企业数量增加，规模企业的收入和利润增速在放缓，但显著超越行业水平，我们认为未来行业是挤压式增长的过程，随着厂商经营理念趋于理性，亦是周期性弱化、结构性繁荣发展的趋势。

白酒行业发展前景光明，长期需求潜力仍旧充足。2018年国内消费支出对GDP增长的贡献率为76.2%，成为拉动经济增长的主要驱动；从世界平均水平来看，促进经济发展的各因素中，消费占GDP比重约80%。长期以来中国的消费率保持在60%以上，而资本形成率和投资率比其他国家高，在35%左右；过去十几年消费率进一步下降，投资率进一步上升，现在投资率约占GDP的44%，消费率约占53%；因此通过一系列政策调整和体制改革，推动消费改善、促进消费率合理回升，最终拉动经济增长，这方面国内市场还有较大潜力。

此外，可以看到2016年以来国内奢侈品市场迎来快速发展，这与白酒行业的复苏是一致的，其背后逻辑是国内中产阶级在持续扩容。白酒作为消费领域里自主定价权最强的行业值得高度重视，它纵跨第一、二、三产业，企业实现业绩增长的同时也为政府贡献了高额税收，也可以解决地方政府大量的就业问题，我们认为鼓励和引导白酒行业健康可持续发展亦是当下拉动内需重点关注的方向。

3.1.3专项债与春节效应有望超预期，关注次高端竞争风险

超预期点1：专项债额度加大且提前下放。与2018年底类似，2019年底，财政部提前下达2020年部分新增专项债1万亿元，我们预计这部分专项债主要用于基建项目，全年专项债额度有望继续保持一定幅度增长，基建和棚改额度占比有望持续提升。若地方政府基建等项目加快落地，有望增加相关商务活动的频次，进而可能对白酒特别是名酒的春节市场需求产生积极影响。

超预期点2：春节消费越来越集中。从近几年的旺季消费氛围来看，春节收入占比越来越高，中秋端午趋于平淡，这些特征体现最明显的是二三线酒企和流动人口较多的区域市场。根据2020年规划，不少酒企春节回款任务占比超过50%，我们认为春节存在消费集中爆发的可能，建议重点关注人口持续回流的安徽市场酒企（古井贡酒、口子窖）表现。

低于预期点：茅台一批价走低、次高端酒竞争愈演愈烈。我们认为2020年白酒行业可能存在以下2个低于预期的地方：1）2019年飞天茅台一批价从1700元涨到2400元，年内涨幅高达40%，这与年初取消部分经销商密不可分，随着直营、商超、团购等渠道的持续落地，来年一批价可能保持平稳，甚至小幅下行，建议密切关注普飞的价格走势；2）次高端酒竞争：本轮行业景气度回升以来，次高端酒主流价格带未能逾越400-500元天花板，随着区域酒陆续加大次高端价位产品的布局，次高端品牌的竞争格局很可能是越来越激烈的，最终谁能胜出很难定论。

3.1.4名酒明年规划：稳字当头，行稳致远

近期茅台、五粮液、汾酒、古井、牛栏山、今世缘等纷纷召开年度大会，不难发现，随着茅台、五粮液跨入千亿，古井、牛栏山跨入百亿，汾酒完成三年业绩考核，各家名酒在经过连续几年快速增长之后，明年纷纷将目标聚焦到“稳”字之上，我们认为这并非悲观，反而反映了名酒务实、理性的态度，一方面稳健目标实现概率更大、确定性更高，另一方面行稳才能致远、持续性更强，建议投资者以更长远眼光看待头部企业，分享优质龙头可持续成长的红利。

贵州茅台：稳字当头，志在千里。据微酒报道，茅台将明年定调为基础建设年，坚持稳字当头，以问题为导向，夯实基础。那么如何理解茅台的“稳”，我们从以下几方面进行解读：

1）稳渠道：明年茅台将优化直营渠道管理，总经销团队保持相对的稳定。一方面，重点加强机场、高铁专卖店的管理，硬性规定至少80%的酒要在前台卖，做不到就关门，表明公司整顿专卖店的决心；另一方面，加快茅台电商重新上线，非均衡精准投放，与此同时还要加大直营店的销售数量；另外，43度茅台不再新增经销商团队，操作领域主要集中在山东、北京、浙江、江苏等地。

2）稳治理：今年集团营销公司与股份销售公司的定位不清问题成为市场一大担忧，会上茅台明确营销公司是经销商，明确一切市场工作由销售公司统筹安排。我们认为分工明确有助于捋顺营销体系，进一步消除市场对于公司内部治理的担忧，为销售工作步入正轨奠定基础。

3）稳价格及稳增长：稳增长主要来自于两方面：量的方面，明年茅台酒计划投放量约为3.45万吨，我们预计增长约7%-9%；价的方面，公司明确指出大幅提高自营规模，原则上翻倍，这将直接带动明年均价提升，通过丰富渠道的体系来平衡多方的利益，我们预计明年收入仍将取得双位数以上增长。

总体来看，我们认为茅台进入后千亿时代，走的稳、走的远远比走的快更重要，公司将明年假定为基础建设的元年，同时公司今年在年轻干部的大力提拔、经销商体系梳理、渠道体系丰富等方面改革力度大，对于年轻干部而言干劲更足。看待茅台应更加注重企业成长的确定性和持续性，而非短期增长的速度，从这个角度而言，本次经销商大会上的清晰理性规划让我们对茅台未来发展更具信心，茅台明年保持适度增长的基础上，基础建设将为长远发展打下坚实基础，建议投资者以更长远眼光看待茅台。

五粮液：稳中求进，价在量先。展望2020年，公司围绕稳中求进的总基调，进一步深化“补短板、拉长板、升级新动能”的长期方针，强化品质、强化管控、强化数字化转型。具体而言我们作如下解读：1）明年规划：目标稳健，规划合理。公司规划明年收入双位数以上增长，投放量增长5%-8%，据我们测算，明年均价预计提升6-7%，我们预计明年收入有望增长15%以上。2）产品策略：坚持“1+3”产品体系，强化品牌力。公司将继续坚持突出第八代五粮液主品牌与501五粮液、80版五粮液和39度五粮液，其中501五粮液将于新年前后正式投放，有助于拔高品牌力，系列酒方面将集中打造五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄等四个全国性战略大单品。3）营销策略：聚焦高端消费群体，强化数字化转型。公司将继续推进营销数字化，借助大数据补强计划、配额和发运的短板，聚焦高地市场与意见领袖，同时将新增量投放到企业级团购消费领域，与经销商一道开发企业团购；4）奖励政策：奖励超预期，强化经销商信心。今年经销商奖励政策超预期，其中特别贡献奖奖金500万元，且奖励范围更广、总额更高，据微酒报道，星级奖、单项奖、获奖总数分别同比增长36%、121%、76%，厂商共享控盘分利的红利，有效提振了经销商信心。总结来看，公司今年取得的成绩有目共睹，产品端成功推出第八代五粮液，营销端控盘分利持续落地，展望明年，公司并未冒进追求高速增长，而是以稳中求进为原则，继续深化“1+3”、数字化等既定策略，夯实基础、提质增效，我们认为在保持量适度增长的基础上，力保价格稳定落实在更高水平，强化渠道利润与经销商信心，明年增长将更加稳健，有利于公司高质量与长远发展。

山西汾酒：回看三年辉煌路，展望未来谋复兴。

三年回顾：今年是汾酒与国资委签订三年业绩考核期的最后一年，公司有望顺利完成各项目标，从业绩层面来看，考核要求2019年营收目标为103亿元，我们预计今年收入有望达到120亿元；从集团整体上市来看，集团酒类资产也已全部注入公司，资产证券化率92%，基本完成了汾酒集团整体上市；从经营情况来看，2017年-2019年，汾酒销售团队由500余人增长至4000余人，经销商数量也由700家增长至2000家。目前汾酒省外占比已升至56%，中高端产品占比已升至66%。

明年展望：公司定义明年为深度调整年，拆分来看，明年增长动力主要来自于青花，公司目标明年青花20、青花30产品要做到双十亿的增量，目标突破50亿元（销售口径），我们预计增速30%以上，玻汾方面公司规划玻汾销量以稳中有升为主。打法方面，公司明年将对青花20年、30年产品作出针对性打法，青花20年更倾向于渠道型运营，青花30年更倾向于团购型运营，通过核心市场、终端、动作分离来贡献增量。

总结来看，我们认为虽然汾酒将明年定义深度调整年，但汾酒的调整是产品结构的调整、市场的调整、战略战术的调整，而非业绩增速大幅放缓的调整，公司明年规划清晰，目标合理，考虑到明年整体行业增速放缓，汾酒业绩增长兼具较高的成长性和较好的确定性，继续看好汾酒改革红利的持续释放。

3.2 啤酒：结构升级推动吨价持续提升，2020年成本压力趋缓

理性看待短期量的波动，全年预计微增。从单月看，今年啤酒行业产量月度波动较大，4、5、7、8月消化渠道库存，行业产量均出现3-5个点的下滑。但忽略短期波动，整体看前11月，行业产量同比增长1%。且目前渠道库存经过三季度消化后恢复正常，预计全年将保持微增趋势。展望明年，若旺季气温不再出现今年明显偏低的情况，再叠加奥运会赛事因素，预计明年行业量将继续维持增长趋势。

价格提升驱动收入增长，利润高速释放。2019Q1-3啤酒上市公司普遍实现个位数收入增长，主要受益于价格提升，前三季度啤酒上市公司吨价均有4-7%的上升。由于吨价提升带动毛利率提升，盈利能力增强，2019Q1-3啤酒上市公司利润均实现了高速增长，重啤增长较慢主要系净利率基数较高，公司已完成过一轮升级；燕啤则受原材料成本压力影响较明显，因此利润增长较慢，但单三季度利润增速已提升至27%。

结构升级将推动ASP持续提升，明年有望延续。2019Q1-3各家啤酒企业中高端销量或收入持续增长，低档酒持平或下滑。其中华润上半年中档及以上销量增长了7%，整体销量至增长了2.6%；青岛啤酒前三季度主品牌销量增长3.1%，但整体销量持平；重庆啤酒前三季度中档、高档、低档收入分别增长6.8%、5.4%、0.3%；珠江啤酒上半年纯生及拉罐销量增长7%左右，整体销量持平。我们认为受益于消费升级，啤酒公司的结构仍将持续提升，明年国内啤酒龙头仍有望保持5%左右的吨酒价格增长。

成本压力趋缓，明年大麦价格预计同比下行。对于2019Q4及2020年，我们判断成本端压力将进一步趋缓。（1）玻璃瓶：由于环保限产预计价格不会出现明显下滑，但经过2018年新瓶涨价及2019年旧瓶涨价后，预计未来将保持平稳。（2）大麦：根据美国农业部数据，2019年全球大麦产量预计达到15679.9万吨，同比增长12.3%，创1994/95年度以来的最高。今年全球大麦主产区丰收，明年预计大麦价格高位回落，由于采购周期原因，初步预计报表端在2020Q1开始反应。（3）纸箱：维持低位运行。整体来看，在明年玻瓶、纸箱等成本平稳，大麦价格下降的情况下，吨酒成本增速将放缓甚至下行，啤酒公司毛利率加速提升。

吨酒价格与吨酒成本增速差扩大，青岛啤酒今年毛利率已呈现逐季加速提升。随着青岛啤酒吨酒收入增速-吨酒成本增速的差距逐季度加大，公司毛利率加速提升。我们判断Q4及2020年这一趋势将更加明显。

3.3 乳制品：龙头市占率稳步提升，规模效益驱动利润释放

3.3.1行业及上市公司报表解读

行业及上市公司报表解读回顾：步入成熟期，龙头增速领先行业，净利率水平波动提升。根据wind行业中心数据，行业进入稳步增长期，从19Q1-Q3看伊利、光明、新乳业收入增速分别为13%、10%、13%，蒙牛19H2收入增速16%。从净利率表现看，19Q1-Q3伊利、光明、新乳业净利率分别为8.2%、3.6%、4.4%，同比-0.1pct、+0.2pct、-0.4pct，保持平稳，蒙牛19H2净利率5.4%，同比+2.6pct，提升较快，主因产品结构升级驱动+牧业雅士利持续减亏驱动。

来源： 李迅雷金融与投资