导言

我曾在2019年即将到来之际，写了一篇文章，叫《买自己买不到的东西》，提出两类资产值得配置，一类是具有中国民族品牌类的资产（此文的封面便是赤水河），一类是具有高科技含量（专利技术等）的核心资产。因为民族品牌与核心技术都买不到，但可以买到对应的股票。

有人统计，上市10年以上的公司中，有18只股票复合收益率跑赢M2增速（年均21%），其中有一半股票属于大消费，如茅台、五粮液、伊利、白药、格力等。为何品牌类消费型公司有如此高的成长性呢？首先是中国高收入阶层收入增速惊人，其次是全社会的消费升级——得益于GDP长期高增长。

曾几何时，中国人盛行抽外烟，“万宝路的世界”，在我这代人里，记忆犹新，如今，被“爱我中华”所取代。2019年，葡萄酒的进口量大约下降8%，“拉菲”不再成为热词。白酒在销量没有增长的背景下，2019年利润增幅在20%左右（我的毛估），那就是消费升级和消费高端化。

中国经济步入存量时代，香烟的销量在下降，白酒、葡萄酒和啤酒的销量几乎没有增长，但销售额在增加，品牌类的酒业企业获得越来越多的市场份额——存量经济的特征就是过剩和分化，分化的结果就是向头部集中。这些，都是确定性的机会，即行业龙头的发展空间。当然，细分行业中，也不乏高成长企业的脱颖而出，这是不确定的机会。

不管如何，不管经济增速如何放缓，不管六个钱包如何演变，不管收入增长不尽人意，我还是看好大消费，为什么？因为中国经济结构在变化，投资占比下降，制造业占比下降，出口占比下降。唯有消费的占比在上升。

李迅雷2020年元月一日

投资要点

前言：股市充满不确定性，如何从不确定中受益是我们每一位投资者需要思考的问题，食品饮料行业大公司多、商业模式好、格局稳定，增长确定性和可持续性强。在增长愈发不确定的市场有望持续受益。2019年对食品饮料板块投资者而言又是丰收的一年，也是我们反思最多的一年。我们首次提出了使用2套思维模型来解释股票的超预期，创造性的提出并解释消费升级、降级与消费跳级并存的现象，明确指出系统的反脆弱性具有较强的价值。站在当下，如何看待估值水平趋于合理的行业龙头？如何挖掘成长股的机会？如何寻求具备改善预期的标的？本篇策略报告带您理解我们的思维方式并掘金2020年食品饮料投资机会。

不一样的思考：“杀不死我的，只会让我更坚强”。2019年的核心思考主要体现在：（1）路径依赖存缺陷，用两套思维模型来做研究更有价值。不少研究体系喜欢使用经验预测，但在变幻莫测的当下，经验往往失效，研究加速点（或失速点）会更有价值；（2）消费升级的反思。消费升级是当下消费品最大的逻辑，消费升级之外，消费降级和消费跳级也是存在的（或者称之为消费分层）。（3）系统的反脆弱性，如何从不确定性中受益。公司运营系统天生具备缺陷，不少公司将系统强化、管理严格作为主要的方向，此类管理确实比较适合增量的经济，但这将导致费用操作没有空间，人性和创造力受束缚。或许，茅台这样的系统（有缺陷）就是最好的管理系统，充分激发出经销商的积极性和消费者的热度。

2019年回顾与思考：全年超额收益显著，分化时代强者愈强。2019年食品饮料板块迎来业绩与估值双击行情，截至12月20日，板块期间涨幅为67.80%，位列全行业第二，大幅跑赢大盘34.37pct，其中白酒子行业表现最佳，期间涨幅95.59%。我们认为，食品饮料行业将进入弱周期、低增长、强分化时代，结构性机会代替总量机会，分化将进一步加剧，这种分化不仅体现在子行业之间，也体现在子行业内部（如白酒），因此优选赛道、优选个股将变得尤为重要。我们认为，一方面强者愈强思路下紧握龙头，另一方面部分细分赛道依然具备较好成长性，关注高端酒、光瓶酒、酱酒、复合调味品、奶酪等领域投资机会。

子行业回顾：可选分化加剧，必选增速稳健

1）白酒：白酒板块2015年以来持续了近4年的高增长，今年板块分化明显加剧，其中一线白酒最为稳健，部分二三线酒企增速放缓。明年行业超预期因素可能来自于专项债额度加大且提前下放，以及春节消费的集中效应，我们看好高端酒、区域龙头以及低端酒龙头的投资机会，核心资产稀缺性与确定性持续凸显。

2）大众品：1）啤酒：我们认为明年行业将延续结构升级推动ASP提升的趋势，而成本压力有望趋缓。对比今年，明年啤酒公司的吨酒价格与吨酒成本增速差有望扩大，毛利率提升，利润增速有望维持20%以上。2）乳制品：2020年大单品百亿级别收入后，增速预计自然放缓，未来靠液态奶、奶粉、冷饮等品类均衡发展保障收入增长。伊利蒙牛双寡头格局稳定，本轮市占率加速提升，预计买赠减弱、产品升级下毛利率稳健，规模效应带动费用率下降，预计毛销差扩大，净利率有望稳步提升。3）调味品：受益外食占比的提升，餐饮行业稳健增长仍将推动调味品行业保持高个位数增长。海天、中炬等龙头收入有望维持15%增速。此外，复合调味品快速发展，提升烹饪效率的核心逻辑迎合了餐饮和家庭端的诉求，餐饮加速标准化推动复合调味品持续高景气。4）保健食品：2019年是行业政策变动艰难时刻，也是龙头抢占市场的机遇之年。长期看好汤臣品牌力+渠道开拓能力，期待大单品健力多、益生菌等成长。5）肉制品：预计猪肉价格在19H1持续上涨，双汇肉制品预计持续提价对冲成本，看好19H2猪价预计下跌后屠宰放量+肉制品利润率提升带来的业绩弹性。6）保健品：2019年是龙头抢占市场的机遇之年。长期看好汤臣品牌力+渠道开拓能力，期待大单品健力多、益生菌等成长。7）休闲零食：休闲零食商业模式包括电商平台看流量（三只松鼠）、批发经销走通路（桃李、盐津）、门店扩张塑品牌（绝味）。

2020年投资机会展望：把握确定，拥抱成长

依据反脆弱的原则，我们需要在不确定性中受益，受益的方向可以包括：（1）找出收入、利润增长相对确定的标的；（2）找出收入增长比较确定，利润释放不太确定的标的，当成看涨期权；（3）找出估值（便宜）确定，EPS改善不太确定的标的。

主线一：确定性的行业龙头。白酒板块关注高端酒，高端酒核心优势在于其确定性，预计明年整体业绩仍有望实现15%以上增长，中长期成长逻辑依旧清晰；大众品板块关注啤酒和伊利等

主线二：成长的机会。低端酒龙头顺鑫凭借低成本、高品牌、性价比优势，省外加速扩张驱动高成长；区域龙头酒企坐享省内消费升级红利，古井短期有望受益春节集中效应，长期有望实现泛全国化；今世缘国缘系列保持高速增长，品牌势能释放。大众品板块关注受益餐饮效率提升的天味和安井等。

主线三：寻求改善的标的。虽然洋河、口子短期遇到调整，但企业基本面依然优秀，阵痛期调整后利于企业更长远发展。洋河调整后库存已降至合理水平以下，梦系列价格回升，全国市场收入仍有望实现5%以上增长；口子窖近期积极调整，一方面加快生产进度，新品逐渐步入正轨，另一方面转变营销思路，加大经销商管控，期待公司加大品牌投入。

风险提示：打压三公消费力度继续加大；消费升级不及预期；食品安全事件风险。

报告正文

目录

1.我们的思考：强者恒强有望延续，消费升级、“降级”与跳级并存

1.1 研究方法：路径依赖存缺陷，用两套思维模型来做研究更有价值

线性&非线性思维并存。消费品是传统行业，很多人比较喜欢线性思维，随着公司收入规模的扩大，增速逐步下行（系统一），很多人认为系统一做盈利预测足够。而我们认为，系统一纯粹是依据传统的经验做的盈利预测，按照经验来做的模型。但是我们忽视了一点，经验往往也会失效（社会环境会发生变化），增长也往往呈现出非连续性，在高科技领域，很容易出现加速点或者失速点。只是高科技领域来得更为迅猛，而传统行业来得更为迟钝。消费品反应迟缓并不代表没有，我们依旧需要这样的思维模式，比如在：并购、新增产能带来的业务拓展、突破临界点带来业务的陡增等等，都会发生。

系统二具有无可替代的重要性。2015年，很多给茅台的盈利预测的假设：（1）依照年报的基酒数据以及茅台供应的量，未来5年假设公司每年新增供应增速为5-10%；（2）依据消费升级的速度以及茅台酒历史年均提价的规律，假设未来5年公司产品平均价格每年上涨5%。如果按照这样的假设，茅台的每年收入复合增速近10-15%。在这样的假设条件下，很难得出茅台酒股票5年近10倍的涨幅。我们认为，核心问题在于前提条件错了。前提条件假设错误体现在：1，茅台酒的供应量是有弹性的，不是严格按照年报基酒的数据推算；2，我们习惯性的将需求等同于消费，而忽视了囤货、提前购买、收藏等行为；3，忽视了涨价可以创造消费、消费跳级等要素；很多大牛股或者黑天鹅，用系统二进行解释更为合理，因此，系统二的研究具有无可替代的重要性。

1.2 研究的逻辑：强者恒强的格局有望持续

我们认为分化是最大的逻辑，也是一种必然的情况。（1）收入的分化。因为区域经济发展的不平衡，人才喜欢高端行业，导致区域发展分化，人才结构也往头部区域（企业）集中，在存量经济为主导的社会，中小企业逆袭的可能性在下降。2018年中等偏上、中等和中等偏下三个收入组的收入增长只有4.4%，只有高收入组增速的一半，而这三组家庭的人口占全国60%，因此其收入增速回落，必然导致总体消费增速下降。收入差距体现在消费结构上为“消费分级”，如豪华车、高端白酒、高级烟及各种奢侈品的销量增速惊人，但普通乘用车、中低端白酒和卷烟的销量均出现下降。因此，很多行业将步入高端繁荣、低端衰落的结构性繁荣时代，白酒亦是如此。

（2）上市公司分化愈发明显。根据2018年的年报，上市公司扣除非经常性损益后的净资产收益率（ROE）中位数只有4%，继续下降，但标准差明显放大，说明上市公司盈利分化明显。从2015年上证综指5178点至今的四整年内，除了食品饮料上涨以外，所有行业都是下跌的。而食品饮料板块涨幅达50%以上，家电、银行板块跌幅较小。由此可见，消费的“结构性繁荣”依然可期。

（3）第三消费时代，品牌必定加速集中。从经济的发展规律来看，当人均GDP达到近1万元的时刻，消费占主导，在存量消费为主导的时代，第三消费时代（品牌消费时代）有望快速崛起。尤其是吃进肚子里的食物，从安全性角度来看，需要大品牌的产品做品牌背书。相对于70后、80后，90后多为独生子女，在家庭中受关注度高，成长在物质快速富裕的时期，我国城镇居民家庭恩格尔系数在90年代加速下降。食物占比的下降意味着可以消费更好的一些产品。

（4）大品牌企业，备受关注，成本最低，效率最高。我们认为，大单品是效率最高的一种体现，在存量经济时代，授信单位、经销商等环节除了考虑企业的成长之外，考虑安全性越来越多。一般而言，企业越大，违约的可能性越低。因此大企业在融资以及招商等获取资源方面，天生具备成本的优势，当下很多大企业管理能力都比较强，借助于成本的优势，有望获取更多的市场份额。

1.3 不一样的思考：消费升级的反思

我们团队一直在鼓励做一些“破坏性的创新”，消费升级是当下消费品最大的逻辑，消费升级之外，还有没有其他的情况发生，如：消费降级和消费跳级，毫无疑问也是存在的（或者称之为消费分层）。

（1）消费降级。准确来说，不能叫消费降级，应该叫第四消费时代（性价比），最突出的现象就是拼多多。通过拼多多购买的水果，价格显著低于一般商超，质量还不错。随着社会认知的提升，供需匹配更加有效。性价比依旧是很好的发展方向。白酒中的光瓶酒（不是低端酒）具备成本的优势，包装材料极其简单，紧抓低端消费价格敏感型以及即饮消费的特点，最近几年复合增速近20%，远超过低端白酒的增速。

（2）消费跳级。我们首次提出消费的跳级，这是我们大量调研白酒经销商所观察的现象。了不起的盖茨比曲线认为，社会收入差距越大，个人的经济地位就越由其父母的地位决定。当前我国收入差距依然较大，2018年最低收入组与最高收入组的收入差距超过10倍，且房价上涨进一步增厚了高收入阶层的财富。高收入阶层子女对价格敏感性更低，进入社会可直接进行较高档的消费（不是线性的消费升级速度，我们简称消费跳级）。

1.4 不一样的思考：系统的反脆弱性

反脆弱的价值。尼采有一句名言：“杀不死我的，只会让我更坚强”。系统分为脆弱类、强韧性、反脆弱类。系统如若太强韧，就会抑制创造性的思维。我们认为有些事物能从冲击中受益，当事物暴露在混乱、压力、风险和不确定性时，他们反而能更壮大。人在生病的状态下，积极治疗、强加锻炼能够增强免疫力、让身体更加健康，企业亦是如此，我们认为一定程度上暴露问题有助于企业更加行稳致远。

反脆弱在企业运营中的应用。以白酒企业为例，顺鑫农业、古井贡酒这类的企业利润率比同类企业利润要低，系统具备一些缺陷，但是正是因为这类国企更重视的规模，所以费用投放更加大胆，中长期的利润依旧有很明显的提升空间。而对于治理结构比较好的洋河、口子窖等，他们在投入费用时，很注重回报率，如果性价比不够，那么费用投入就会十分的谨慎。另一种现象就是公司的系统建设，不少公司很注重管理，如康师傅、丰田等。曾经风靡一时的日本管理模式现在也是日薄西山，管理系统的强韧性固然很好，但是对于人性的束缚、创造性的束缚也将越来越多。部分投资者认为茅台的管理松散，担忧茅台的治理结构有些问题（国企占比比较大），但是正是因为这样的系统，反而让茅台更注重系统性规划。我们深刻的体会到茅台的很多细节做的非常靠前，很多企业无法比拟。比如：每一瓶茅台都送两个杯子，这让很多场所喝酒都用茅台酒杯，这是很好的品牌宣传；再比如茅台的酒店里放了很多茅台的书籍，有时各个房间都有，这亦是很好的品牌宣传。今年年底的茅台经销商大会，公司开会时间、用餐时间、接机送机时间，基本与计划分毫不差，体现出超强纪律性。

2.回顾与思考：全年超额收益显著，分化时代强者愈强

2.1 市场回顾：板块大幅跑赢大盘，机构持仓续创新高

业绩与估值双击，板块超额收益显著。2019年食品饮料板块表现优异，截至12月20日，板块涨跌幅为67.80%，在28个申万一级行业中位列第2，同期沪深300指数涨幅33.43%，板块跑赢大盘34.37pct，超额收益显著。从走势来看，2019年一季度食品饮料板块跟随大盘上涨，3月春糖后板块加速上行，二季度大幅跑赢大盘，随后下半年保持震荡。

白酒板块表现最佳。从子行业表现来看，白酒板块超额收益最为显著，截至12月20日涨幅95.59%，跑赢大盘62.17pct，其他酒类、调味品、啤酒同样跑赢大盘。总体来看，食品饮料板块在经历2018年下半年的回调之后，2019年迎来业绩与估值的双击行情，优秀的商业模式下持续而稳定的业绩增长是板块取得超额收益的根本来源。

估值：回升至中枢靠上水平，未来中枢有望持续上移。从估值角度看，当前食品饮料板块PE-TTM约为32倍，白酒和乳制品板块分别约为32倍和28倍，已回升至历史估值中枢靠上水平。我们认为，虽然茅台、五粮液、海天等核心资产估值处于相对高位，但考虑到其未来业绩增长的可持续性与确定性，以及MSCI等指数持续放开带来的外资持续流入，板块估值中枢有望持续上移。经过四季度的回调，当前板块估值对应2020年业绩增速进入合理区间，我们建议以更长远的眼光看待板块投资价值。

持仓：白酒持仓大幅提升，带动板块持仓持续创新高。依据我们策略组测算，截至2019年三季度末，食品饮料板块的基金持仓比例为18.09%，相比去年年末提升6.51pct，板块持仓大幅提升。其中，白酒板块持仓比例由6.85%升至15.36%，相比去年年末提升8.51pct，是带动板块持仓持续创新高的主要力量。今年上半年，行业经历了春节动销回暖、3月春糖反馈积极、名酒业绩接连超预期等一系列催化剂，板块持仓持续提升；进入三季度以来行业回归平淡，中秋旺季动销一般，加之三季度市场风格向成长股转变，引发部分资金产生减仓调仓需求，我们预计全年板块持仓仍将处于高位。

外资持仓先升后降，板块有望持续受到外资青睐。白酒板块而言，外资对白酒的配置先升后降，截至12月20日，茅台和五粮液的持股比例相比去年末分别上升0.06和下降0.11pct；大众品板块而言，外资对不同食品龙头配置差异明显，截至12月20日，海天和中炬的持股比例相比去年末分别上升0.78和6.97pct。我们认为，外资持续放开的背景下外资对A股配置有望持续提升，食品饮料板块具备高盈利、高分红等优势，龙头将持续得到外资青睐，板块估值体系有望迎来重构。

2.2 表现特点：弱周期、低增长、强分化时代下，关注高景气细分赛道

2.2.1结构机会代替总量机会，分化进一步加剧

宏观经济增速逐季放缓，影响行业整体需求，总量机会减少。食品饮料行业作为消费品，需求与宏观经济息息相关。今年以来，我国宏观经济增速逐季放缓，前三季度GDP增速分别为6.4%、6.2%、6.0%，工业企业利润增速下行，表明我国实体经济维持低位运行，对企业盈利、居民收入增长形成压制，影响政商务活动以及大众日常生活中对于消费品的需求，食品饮料行业总量机会趋于减少。

分化进一步加剧，结构性机会凸显。在总量增速放缓的背景下，食品饮料板块的结构性机会凸显，分化进一步加剧。其中既包括子行业之间的分化，亦包括子行业内部的分化。

子行业之间：可选增速放缓，必选增速稳健，关注高景气细分赛道。从子行业之间来看，可以看到2019年之前白酒、调味品、乳制品等子板块营收增速的变动趋势基本呈现一致性，共涨同跌。但是自2019Q1开始，子行业之间开始出现分化，其中白酒增速逐季放缓，调味品和乳制品表现更为稳健，这表明可选消费品受经济影响程度相对较大，而必选消费品受宏观经济波动较小。从年初至今的各子板块的股价表现也能看到，今年前三季度白酒、调味品、乳制品累计收入增速分别为17%、15%、11%，相应地其累计收益率也呈现由高至低排列，表明子行业之间分化愈发明显，高端酒、复合调味料等细分赛道景气度依然较高。

子行业内部：可选消费品分化加剧，白酒最为明显。除子行业之间存在景气度差异外，子行业内部分化也有所加剧，以白酒行业为代表的可选消费品最为明显。可以看到，进入2019年以来，高端酒业绩增速放缓态势最不明显，2019前三季度一线名酒净利润增速约为27%，环比2018年仅下滑6pct，而二、三线名酒则分别下滑19和36pct，表明在行业整体增速放缓的大背景下，高端酒受益于外在格局稳固以及内在品牌力优势，业绩增长最为稳健；而部分二三线酒企则由于区域市场竞争激烈而出现增速放缓甚至单季度业绩下滑，我们预计未来白酒行业内部分化成长的趋势将持续演绎。

2.2.2周期弱化，弱周期，低增长有望成常态

行业将进入弱周期、低增长时代。大众品属于必选消费品，周期性很小，可选消费品受经济周期影响更大，因此这里周期性弱化主要讨论白酒。我们在3月份发布报告《白酒估值体系再思考：白酒周期属性弱化，估值中枢有望上移》，首次系统性地分析了行业周期性弱化的逻辑。站在当下，我们依然坚持未来白酒将进入弱周期、低增长时代的观点，主要逻辑在于两点：

1）消费结构方面：与上一轮周期相比，本轮周期白酒需求由政商消费为主转向大众消费为主，需求结构更为健康，受经济影响更小

2）库存结构方面：白酒的周期更大的原因是库存的周期，与上一轮周期相比，当前白酒渠道体系更为扁平，以老窖为例，2012年时期库存体系有7个层级，现在压缩到了4个层级。从厂家到终端的压货诉求明显减弱，经销商抗风险能力强化，且上一轮库存最高在5-6个月水平，当前酒企库存水平普遍处于良性，故不存在去库存的潜在风险。

怎么看待周期性弱化？我们认为，在周期性强的时代，行业景气度取决于外部宏观环境，行业内部往往呈现一荣俱荣、一损俱损的态势；随着行业周期性减弱，行业内部呈现同步变动的趋势减弱，这就必然导致内部分化加剧。具体而言，我们认为不同层级的白酒公司未来将呈现不同的周期性：

1）高端酒：品牌力强，熨平周期。高端酒具备强品牌力与强渠道管控能力，对量价体系、渠道库存的控制力明显增强，因此有能力熨平周期，即有能力通过制定合理的量价策略熨平周期波动对于业绩的影响，如茅台通过不断提前执行配额满足市场需求，五粮液通过升级换代实现提价的同时消化了七代的库存。

2）低端酒：刚需属性，无惧周期。低端酒消费人群以农村居民、城市外来务工人员等低收入者为主，这些消费者对白酒的需求量大而且基本不受经济放缓的影响，因此具备刚需属性，周期波动性弱。

3）区域龙头：具备基地市场，周期性较弱。区域龙头的周期性弱化在于，一方面产品线全覆盖将巩固品牌优势，单品波动对公司业绩影响减弱；另一方面基地市场下沉仍将为区域龙头业绩持续增长提供空间。

4）二线名酒：两头挤压，周期性较强。二线名酒周期性相对较强，一方面受到一线名酒压力，产品性价比相对较弱；另一方面强势地产酒在本地市场升级容易向上挤压。

来源： 李迅雷金融与投资