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黄金2019年年度分析报告

3.经济持续疲弱，上行仍有阻力

全球整体GDP增速从2010年开始出现下滑，其中中等收入国家下行幅度最大，主要受中国经济体增速下降拖动影响，一方面由于消费需求增速开始明显回落，另一方面受经济结构从粗加工向技术密集调整。

2015年受益于各国央行的刺激政策与货币贬值，全球经济体尤其是中等收入国家出现强劲的回复，中等收入国家由于庞大的消费市场开始成为全球GDP拉动的主要动力，但人口老龄化问题也开始渐渐显现。

2018年全球各国经济再次出现同步回落，在贸易摩擦与英国硬脱欧等风险加剧的环境下美联储持续加息，造成全球消费市场疲弱与投资风险增加共振，大量资金流入美元货币与美债市场寻求避险。经济韧性与金融系统稳定性相对较弱的重债国家出现较大幅度的经济衰退。

2019年各国央行开始降低利率并扩大量化宽松政策，消费与投资市场短期虽未看到好转，但美元货币抱团现象开始减弱，美元指数期货持仓量在2018年冲高后回落，预计今年整体经济增速下行幅度有所放缓。

全球GDP变化

数据来源：WIND，华安基金

美元指数合约持仓数

数据来源：WIND，华安基金

政策不确定指数是由斯坦福大学与芝加哥大学联合编制的，以反映世界各大经济体经济和政策的不确定性。从历史来看政策不确定指数与全球GDP同比具有比较显著负相关性（相关系数-0.32），相比于GDP，政策不确定指数趋势性更强有利于对其数据分析。

从2015年开始，全球政策不确定指数开始持续上升并创2011年欧洲债务危机来最高点，对经济的增长造成较大的阻力效应。2020年英国脱欧问题，美国大选以及全球贸易摩擦等问题使得全球政策不确定指数继续处于历史高位，预计会继续拖累明年经济增长，市场对政策风险的对冲需求仍然较大，黄金作为最主要的对冲政治风险工具在明年的配置价值会更加明显。

全球不确定指数与GDP同比

数据来源：WIND，华安基金

3.1．经济上行阻力之一：人口老龄化问题显现

经济驱动不仅与宏观环境，社会结构有关，也受人口增速与人口结构影响。随着当前生育率下降与预期寿命的延长，全球将在未来几十年面临越来越严重的人口老龄化问题。

人口老龄化的发展直接导致劳动力供给出现短缺，社会人均产出开始下行，对投资形成一定的抑制效应。老龄化人口的增长，使得社会“消费型”群体占比增加，国民储蓄率下降压力较大，社会福利，公共财政支出以及低通胀的需求渐渐增加，一定程度上减弱金融系统的稳定性。从2018年全球人口结构来看，相比2000年65岁以上人口占比从6.87%上升至8.9%，而14岁以下人口占比从30.16%下降至25.8%，IMF预计老年化人口占比在未来50年仍继续攀升。

全球人口结构变化

数据来源：世界银行，华安基金

从历史统计数据来看，GDP增速与人口增速存在一定的正相关性，人口增速越快的国家GDP增速往往越快，人口结构对GDP增速也有一定的影响，65岁及以上人口比例越小，GDP增速越快，老龄化人口比例越大GDP增速越低。

2018年不同国家的GDP增速与人口增速

数据来源：世界银行，华安基金

2018年不同国家的GDP增速与老龄化人口比例

数据来源：世界银行，华安基金

老龄化人口的增加与国民储蓄率具有显著负相关性，2000年至2010年，我国国民储蓄率持续增长至51.79%，老龄人口抚养比整体处于较低水平。2010年老龄化人口抚养占比开始指数级增加，国民储蓄率拐点也在该时间点出现，从2010年的51.79%下滑至2018年的45.29%，预计随着老龄化问题的继续发展国民储蓄率持续下行趋势。IMF预测到2050年将有超过55个国家老年抚养比超过40%，全球老龄化使得储蓄率面临较大压力，对当前经济增长形成较大的阻力。

中国老龄化人口抚养比与国民储蓄率关系

数据来源：世界银行，华安基金

3.2．经济上行阻力之二：财富分配机制不平衡

财富分配的不平等会导致社会有效需求的不足，富足阶层的生产过剩无法被贫穷阶层消化和吸收，使得社会消费能力进一步下降，削弱企业利润和积极性，拖累资本积累影响经济长期增长潜力。在财富分配差异出现较大分化时，还会造成普通大众严重不满和社会秩序的震荡不稳。

在2008年金融危机过后，美国为代表的发达国家消费者信心开始逐渐恢复，但财富分配差异仍未改善并且继续创历史新高，从0.46上升到当前的0.49。2018年受和经济疲弱的影响，消费者信心指数再次出现下滑，贫富分化的加剧会影响到未来消费信心的恢复。

美国消费信心指数

数据来源：经合组织，WIND，华安基金

金融危机后美国个人储蓄率不断攀升，2018年平均储蓄率达到7.7%，2019年保持8%以上，最高上升至8.8%并有望创金融危机后的新高。但不同收入群体的储蓄率具有显著差异，收入越高的群体储蓄率越高，收入最高的10%储蓄率有30%以上，收入处于50%以下群体储蓄率均为负数，并且收入越低，储蓄率负的越多。说明金融危机后储蓄率提升主要由美国高收入人群贡献，收入处于50%以下人群不但没有储蓄，还处于透支过去储蓄甚至借债消费的过程，贫富差异的进一步拉大对美国未来经济韧性和消费市场造成较大影响。

不仅是美国，目前全球大部分国家都面临财富分配不平衡问题，像近期持续不断的法国“暴乱”和“黄背心”事件，表面是政府对燃油征收税费引发下层群众的抗议游行，实质是社会财富分配不合理的问题。贫富差异过大如果未能得到有效解决，不仅会成为当前经济增长重要阻力，还会形成更多潜在性的社会隐患，出现更多类似法国人民群众抗议等问题。

美国个人储蓄率情况

数据来源：WIND，华安基金

美国不同收入层级储蓄率

数据来源：WIND，华安基金

3.3．经济上行阻力之三：贸易摩擦仍将持续

从1962年开始，全球货物贸易增速每年维持在10%左右，至2008年总量达到16.1万亿美元。2008年金融危机后，货物贸易量增速开始下降，尤其是2012年之后，全球贸易额不再增长，全球化似乎已经停滞。拆分来看，2012年-2018年贸易额停滞主要源于商品价格的疲弱，而2019年贸易摩擦升级使得全球贸易在金融危机后首次出现“量”的收缩。

全球贸易量变化

数据来源：WIND，华安基金

在经济疲弱期间，开始出现一系列孤立主义现象：2016年英国进行全民公投支持英国脱离欧盟经济体，至今脱欧方案仍未确定；宣扬美国优先论的“纳粹主义”代表者特朗普就任美国第45任总统，在任期间退出《跨太平洋伙伴关系协定》与《伊朗核协议》等全球合作协议 ，并且对中国、日本、法国等国家征收惩罚性关税，帮助刺激美国经济，全球地缘政治风险逐步上升，未来可能会出现更多经济体的“自我保护”政策。当前全球经济面临的问题在于经历了近两年贸易摩擦后，全球化合作难度上升，本轮全球经济停滞时间可能超预期。

地缘政治风险指数

数据来源：BlackRock Invest Institute，华安基金

在人口老龄化问题逐渐显现，财富分配与消费结构不合理，地缘政治风险处于历史高位的背景下，全球经济大概率会经历从外需下滑向内需下滑的传导，金融系统稳定性面临较大挑战，经济出现恢复性增长阻力较大，黄金的投资需求仍将会增加。

4．货币维持宽松，黄金抗通胀属性加强

2015年开始全球进一步货币宽松以刺激疲弱的经济， 货币M2每年保持5%以上的增长，黄金价格涨幅与货币供应增速比较一致，主要由于黄金作为天然货币具有抗通胀的属性。

从当前全球经济来看，仍然处于比较疲弱的状态，预计各国央行明年货币财政政策维持偏鸽派观点。明年美国经济下行遇上总统大选年，财政政策已难有进一步宽松空间，特朗普如果要谋求连任更多诉求需要美联储货币政策帮起实现。尽管当前美联储暂时按下暂停键，但受经济基本面还未好转影响，预计明年还可能保持1-2次的降息。

全球货币供应与COMEX金价

数据来源：Bloomberg，华安基金

4.1．2019年美联储降息并未实质改变经济态势

长期利率与短期利率可以用来衡量长期和短期经济景气情况，当短期利率低于长期利率时，说明市场预期未来通胀是在上行，未来经济好于当前经济情况；当短期利率高于长期利率时，则反映市场预期未来通胀是在下行，未来经济弱于当前经济情况，也被称作利率倒挂现象。市场不少投资者将10年期国债利率与2年期利率出现倒挂时作为经济衰退信号。从历史走势来看，当市场出现利率倒挂后，由于经济韧性使得经济会盘整1-3年，但随着经济衰退迹象越来越明显，制造业PMI指数开始持续性下滑并击穿50枯荣线。在利差出现稳定的回升后，PMI指数才有所好转。今年10年期国债与2年期利差出现倒挂后在0附近盘整，这个现象使得美联储短期内很难改变当前宽松的货币政策。

10年-2年美国国债利差与ISM美国PMI

数据来源：WIND，华安基金

联邦基金利率是美联储使用最普遍、最主要的货币政策，通过调整资金成本来影响市场消费与经济状态。每月美联储会对当前利率是否调整进行决议，以保证经济健康平稳运行。历史上美联储联邦基金利率与金价关系具有一定负相关性。将美联储利率按上加息周期与降息周期进行划分，研究在不同状态下联邦基金利率与金价关系。在加息周期中黄金对联邦基金利率敏感性更强，主要由于在加息周期中经济一般处于通胀较高阶段，资金成本上升使投资者对生息资产风险偏好提升，黄金的抗衰退、抗风险属性相对较弱。在降息周期中黄金对联邦基金利率敏感性相对较弱，主要由于在降息周期中经济一般处于衰退阶段，经济衰退程度对金价的影响更重要。

美国联邦基金利率与COMEX金价

数据来源：WIND，华安基金

不同周期下联邦基金利率与COMEX金价关系

在经济增速低于潜在增长水平并且下行风险加大时，降息是央行常见的货币政策手段。一方面降息可直接降低企业融资成本，刺激企业增加投资；另一方面，降息可以降低居民的消费成本，提高消费水平。但是在当前全球收入分配分化加大的环境下，降低利率并不能迫使投资者将资金很好的用于消费或非金融资产，货币宽松推高大宗商品等负面影响，可能比促进实体经济和就业复苏的正面效果更明显。

利率倒挂与美联储利率

数据来源：WIND，华安基金

今年7月美联储第一次宣布降息以来，ISM公布的PMI指数继续下滑并在11月下穿至48.1，大幅低于市场预期。在美联储持续降息的情况下，通胀指数仍维持在2%附近震荡，宽松的资金并未能有效传导至消费市场。其中一个重要原因是贫富差距过大造成的：市场货币宽松时，富人在获得较多货币情况下边际消费能力并不高，广大穷人获得较少货币很难提升消费水平。2019年货币三次降息并未改变当前美国经济态势，只能降低短期金融市场的尾部风险，社会的内部结构性问题依旧突出，实体经济难以真正走出低迷。

联邦基金利率与通胀

数据来源：WIND，华安基金

4.2．低利率资产荒时代，黄金配置价值凸显

2014年欧洲央行开启负利率政策到2016年日本央行实施负利率政策，全球负利率债券规模急剧膨胀，2016年7月达到高点，黄金与负利率债券规模开始形成强正相关性。2016年下半年负利率债券规模有所缩减，黄金价格也出现震荡回落。2018年9月，受欧元区和日本等地区经济下行压力增大，欧元区和日本国债收益率快速下行，叠加中美贸易摩擦升级推升避险需求，负利率债券规模与黄金价格同步走出持续上涨行情。在负利率加深背景下，预计QE为当前主要的政策选项。

负利率债券规模与COMEX金价关系

数据来源：Bloomberg，华安基金

在低利率环境下资产荒问题常常出现，投资者为实现预期收益会选择增加一定风险敞口，黄金作为对冲政策与经济风险的资产，能有效帮助投资者控制股票组合波动率。

统计不同实际利率下黄金收益情况，在实际利率处于较低位时，黄金能获得显著的正收益，当实际利率小于0，黄金月度收益率1.4%，胜率58%左右。当前时点，黄金资产的配置优势凸显，建议在资产配置中加入黄金资产。

不同实际利率下黄金资产月度收益表现

数据来源：WIND，华安基金

注：实际利率利用2年期美国国债利率减去CPI同比，统计1976年至今黄金在不同

实际利率下的月度收益表现

数据来源：WIND，华安基金

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来源：魔都资产管理人

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