历史回顾

回顾2019年，在国内CPI逐步上行，企业去库存等不利环境的影响下，我国经济增长仍然展现出了较强韧性。前3季度，GDP增长达6.2%，Q3单季度增长也保持在6%以上，且增长动力在持续优化，其中，前3季度的消费占比对GDP增长的贡献率达到60%以上。

作为“十三五”规划的收官之年，2020年，在全面建成小康社会的背景下，稳增长仍将是社会经济发展的基本要求，根据2010-2020年“翻一番”的增长目标，预计2020年GDP增速仍会保持在6%左右，逆周期调节将成为常态。

同时，2019年下半年以来，中美国债利差已达到历史高位水平，人民币汇率企稳回升，在2020年CPI呈现前高后低的趋势下，灵活适度的货币政策工具使用存在明确的动力和空间，从而企业尤其是中小民营企业融资环境有望明显改善；并且，在积极的财政政策下，基建投资亦将为明年经济的稳健增长提供基础保障。

宏观支撑下，2019年A股表现优异，主要指数中，沪深300涨幅达30%以上，创业板指则超过了40%。这不仅完全扭转了年初市场的悲观预期，而且也超越了全球绝大多数主要市场表现。

这其中主要有以下几点原因：

1、2018年因对宏观经济增长的担心而导致A股市场的超跌；

2、2019年全球经济体增长压力均有显现，从美国为首的发达经济体到印度、东南亚、南美等新兴市场都进入了新一轮的宽松周期，无风险利率下行，全球面临新一轮的资产荒，而中国经济的稳健增长反映到上市公司层面，就是相对较高的盈利增长以及股息率，这都为A股在全球资产配置中提供了明显优势，比如，今年以来MSCI为代表的国内外机构资金显著流入。

在此岁末年初，A股在经历了一年的上涨之后，沪深300估值PE（TTM）仍仅有12倍，位于过去10年来的52%分位数，而标普500估值为24倍，位于10年来95%分位数，无论是纵向与历史比，还是横向与海外市场相比，均处于合理偏低的水平。

因此，我们认为在2020年稳健的宏观预期下，A股上市公司的盈利增速较2019年将继续改善，从而提升至9%左右，A股在全球资产配置中的吸引力仍然显著。同时，2019年A股市场总体呈现结构分化行情，弱周期的消费股和受政策鼓励的科技成长股涨幅领先。

以中证红利指数(4013.569, 19.40, 0.49%)(0.0000, 0.00, 0.00%)为代表的低估值股票表现落后，因为低估值的股票盈利大多与经济增长联系更为密切。这实际上也反映出，虽然2019年A股涨幅喜人， 2019年的经济增长也超出了年初市场的悲观预期，但投资者对经济增速趋势放缓的担忧并没有减轻。

虽然，部分消费和科技龙头所处行业确实符合未来经济的发展方向，相应的业绩增长稳定性也要好于绝大多数周期股，但影响股价的除了要公司本身质地外，还需要有个合理的估值，若估值水平已较大幅度透支了未来的业绩，那么股价短期的风险也会随之显现。

此外，即使经济增速降低，与之密切相关的周期性行业整体盈利也存在较大的不确定性，但相关的细分行业龙头仍能保持相应的成本优势及技术优势，市场份额也能继续提升，企业盈利能力仍能保持稳定并持续增长。

因此，我们认为2020年国内经济增长的韧性，叠加政策空间的进一步打开，在估值结构分化明显的背景下，经营相对稳定低估值传统价值龙头或将明显受益，这也将成为2020年的投资主线之一。

2020年，也是深化改革开放之年。经济层面，以创新驱动和改革开放为双轮，全面提高经济整体竞争力，加快现代化经济体系建设包括：

1、科技创新，深化科技体制改革，健全鼓励支持基础研究、原始创新的体制机制，完善科技人才发现、培养、激励机制；

2、国企改革的推进，制定实施国企改革三年行动方案，推动国有资本布局优化调整，无论是科技体制改革还是国有企业改革深化，本质都是围绕激发蛰伏的发展潜能，推动高质量发展，而伴随相关改革的推进，或将从经济基础和市场主题两个层面对A股相关板块形成影响，从而成为2020年的又一条投资主线。

此外，金融层面，包括创业板注册制的推出、证券法的修订、股指期权和个股期权等金融创新工具的推出以及外资对金融机构控股权的放开，都将从制度层面对A股的投资理念及投资方法形成深远影响，对投资人的基本素质亦提出更高要求，价值投资和多工具立体投资将成为低波动绝对收益的主要来源。

后市展望

展望2020年，我们有理由相信在国内积极财政政策和稳健货币政策的护持下，在国内经济、金融改革的深化推进下，国内经济增长韧性仍将保持，上市公司盈利仍将保持较快增速。

在此基础上，估值较低的A股在全球资产配置中仍具备显著优势，我们看好3个方面的投资机会：

1、估值合理基本面相对较好的部分科技、消费细分行业龙头；

2、受益于政策逆周期调节的部分被市场低估的传统行业龙头；

3、受益于经济及金融改革深化的部分上市公司，如国企改革主题等。

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