文章来源：尊嘉金融，登陆尊嘉官网可及时获得港美股深度研究报告

【IPO分析】

股票名称：台州水务

股票代码：01542.HK

上市日期：2019-12-31

招股价：4.21港元~5.01港元

公开发行：发行5000万股，其中90%为国际发售，10%为公开发售，另有15%超额配股权

最低认购额：5060.49港元

每手股数：1000股

招股日期：2019年12月17日-12月20日

中签公布日：2019-12-30

独家保荐人：国金证券（香港）有限公司

募资用途：所得款项净额1.95亿元（以发行价中位数计算），90.0%用于为台州市供水系统（三期）提供资金；10.0%用于公司的营运资金及日常企业用途。

一、公司介绍

台州市水务集团股份有限公司（简称“台州水务”），是台州市领先的供水服务供应商，供应原水及市政供水。根据弗若斯特沙利文报告，以2018年的供水能力计，在原水供应方面在浙江省及台州市分别排名第五及第一，市场份额分别为3.8%及43.8%；及在市政供水供应方面在台州市排名第一，市场份额为35.1%。在少数情况下，亦向终端用户供应自来水。

集团于台州的供水行业有着良好的记录。前身公司于1995年在台州启动供水服务业务。目前拥有及运营台州市供水系统（一期）及台州市供水系统（二期），此两个供水系统供应原水及市政供水至台州南区。台州南区总人口为397万，占2018年台州总人口64.7%。台州市供水系统（一期）按设计原水供应能力每天280,000吨供应原水，及台州市供水系统（二期）按设计原水供应能力每天490,000吨及设计市政供水能力每天366,000吨供应原水及市政供水。

集团已获授从长潭水库（按蓄水能力计台州市最大的水库）引取原水的专属权利。长潭水库的水被划分为I类，为《地表水环境质量标准》(GB3838-2002)

项下地表水水质最高的一类。授予的专属权利并无具体的期限及可取用的最大水量，亦无任何条件。然而，须在取水许可证所载最大水量（目前为每年2.80亿吨）内取水，该限额乃参照当前于台州南区的供水能力及用水需求等因素而厘定。鉴于预期新供水系统将开始运行，将申请具有经修改供水量的新取水许可证，且预期取得新取水许可证并无重大障碍。

截至2018年12月31日止三个年度，录得稳步增长。持续经营业务的收入由截至2016年12月31日止年度的人民币约4.10亿元增加至截至2017年12月31日止年度的约4.63亿元，并进一步增加至截至2018年12月31日止年度的约5.04亿元，复合年增长率为10.9%。持续经营业务的收入由截至2018年06月30日止六个月的约2.43亿元减少至截至2019年06月30日止六个月的约2.26亿元。

随着城镇化率的不断提高及台州的发展，预计将导致公众对可靠安全用水的需求增加。集团取得相关当地政府机构的批准建设台州市供水系统（三期）及台州市供水系统（四期）。台州市供水系统（三期）及台州市供水系统（四期）均被认定为浙江省重点建设项目。该两个供水系统均将提供原水及市政供水，且专为满足水需求的长远潜在增长而设计。台州市供水系统（三期）的长远设计供水能力为原水每天100万吨及市政供水每天88.4万吨。台州市供水系统（四期）的长远设计供水能力为原水每天30万吨及市政供水每天20万吨。截至最后可行日期，已开始兴建该等项目。

二、业务模式

集团通过台州市供水系统（一期）及台州市供水系统（二期）在台州供应原水、市政供水及自来水。台州市供水系统（一期）供应原水，而台州市供水系统（二期）供应原水、市政供水及自来水。直接销售自来水予终端用户，包括商业用户、政府部门、工业用户及居民家庭。

（台州水务招股书-业务模式）

原水供应：自长潭水库引取原水，原水会经台州市供水系统（一期）及台州市供水系统（二期）的输水及供水网络输送至客户（主要为市政供水服务供应商）的水厂，彼等会将原水加工为符合饮用水标准的市政供水并将水供应予其客户（包括其他市政供水服务供应商）及终端用户。

市政供水供应：引取自长潭水库的原水会被输送至水厂（即台州水厂），并在此加工为符合饮用水标准的市政供水。市政供水其后会被供应给客户。该等客户主要为市政供水服务供应商，而彼等会将供应的市政供水销售予其客户（包括其他市政供水服务供应商）及终端用户。

自来水供应：拥有及经营泽国水厂。全资附属公司温岭泽国自来水直接供应自来水予终端用户，包括温岭市泽国镇的商业用户、政府部门、工业用户及居民家庭。就此而言，亦提供安装服务，将供水管道连接至终端用户。

集团并无参与公共对私人服务特许权安排，而供水项目乃以建设—拥有—经营的模式运营，亦无在特许权安排下经营供水系统。现有及新供水系统并非根据香港（国际财务报告诠释委员会）诠释第12号入账。

集团的原水、市政供水及自来水的售价由当地物价部门厘定。须按有关厘定价格出售原水、市政供水及自来水。尽管可以参与定价过程并提供意见，但最终厘定的售价可能会低于预期，从而导致利润率低于期望。当地物价部门于厘定价格时须考虑成本因素。根据相关法律法规，供水服务供应商不得申请审查当地物价部门厘定的价格。然而，倘供水服务供应商满足若干条件（包括在获得政府补助的情况下仍蒙受损失），则可以申请价格调整。

（台州水务招股书-原水、市政供水、自来水的适用售价）

截至2016年、2017年、2018年12月31日止三个年度，以及截至2019年06月30日止六个月，原水、市政供水、自来水的适用售价呈稳中有升的趋势。

（台州水务招股书-按产品/服务类别划分的收入及占总收入百分比的明细）

大部分收入来源于向台州市市政供水服务供应商销售原水及市政供水，分别占截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度以及截至2019年06月30

日止六个月持续经营业务总收入89.8%、89.6%、89.7%及89.4%。亦直接向终端用户供应自来水及安装向终端用户输送自来水的输水管道，此两项产生的收入总和分别占总收入的10.2%、10.4%、10.3%及10.6%。水销售额于水的控制权转移至客户时（通常为输送水时）确认，并扣除增值税。安装服务所得收入乃随着时间的推移确认，使用投入法衡量对服务完全满意的进度，该投入法乃根据所花费的实际成本（扣除增值税）相对于完成服务所需的预期总成本的比例确认收入。

（台州水务招股书-销量及平均单位售价）

各期内，供水销量分别约为2.32亿吨、2.56亿吨、2.62亿吨、1.29亿吨、1.19亿吨，平均单位售价约人民币1.74元、1.79元、1.90元、1.88元、1.86元。

集团的财务表现可能受多项因素所影响，包括降雨水平。截至2018年12月31日止三个年度，水销售总量录得上升趋势，主要由于终端用户因以下各项而对市政供水的需求持续增加：台州市经济持续发展，其名义地区生产总值不断递增为佐证；台州市城镇化进程；及温岭市与玉环市地区供水不足令致对水的需求不断上升。水销售总量由2016年的约2.32亿吨大幅增加10.2%或2352.7万吨至2017年的约2.56亿吨，主要原因为台州市2017年的降雨量减少。根据2017年台州市水资源公报，台州市平均降雨量由2016年的1,765.7毫米减少22.1%至2017年的1,376.1毫米。降雨量减少导致客户的中小型水库储水量减少，因而推动客户对供水需求的增长。

相应地，台州市2017年降雨量减少推动原水销量由2016年的约1.07亿吨增加3.4%或371.6万吨至2017年的约1.11亿吨，市政供水销量由2016年的约1.15亿吨增加16.5%或1900万吨至2017年的约1.34亿吨。温岭市及玉环市的地方供水服务供应商可能以低于集团的价格出售原水，因为部分该等供水服务供应商或会向彼等所在城市的中小型的水库取水，从而缩短向客户供水的距离及降低维系供水网络的成本。客户或会向其他小型水厂购水，而该等水厂或会从中小型水库中取水。于降雨量充沛的年度，中小型水库能向其他小型水厂供水，因此，客户向集团购买的水量或会受到影响。

水销售总量由截至2018年06月30日止六个月的约1.29亿吨减少7.3%或940.2万吨至截至2019年06月30日止六个月的约1.19亿吨，主要原因为台州市于截至2019年06月30日止六个月的降雨量较高。根据弗若斯特沙利文报告，台州市平均降雨量由截至2018年06月30日止六个月的648.8毫米增加42.3%至2019年同期的923.2毫米。台州市录得较高的降雨量导致原水销量自约5626.9万吨减少3.0%或162.9万吨至约5464.0万吨，而截至2019年06月30日止六个月，市政供水销量由约6749.1万吨减少11.3%或755.2万吨至5993.9万吨。

（台州水务招股书-原水的采购量及平均单位成本）

截至2018年12月31日止三个年度及截至2019年06月30日止六个月，分别录得损失量为0.5%、1.5%、0.8%及2.5%。

（台州水务招股书-持续经营业务按产品/服务类别划分的毛利及毛利率明细）

截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度以及截至2019年06月30日止六个月，毛利分别约为人民币1.39亿元、1.85亿元、1.97亿元及9074.1万元，相应期间的毛利率分别为33.9%、40.0%、39.1%及40.2%。原水及市政供水的毛利率于2017年大幅增加，主要由于原水及市政供水的销量增加，及固定成本（折旧费用以及维修及维护费等）于2017年减少带动水的单位成本减少。折旧费用于2017年有所减少，主要原因是若干供水设施及设备达到其估计使用年期末提足折旧，因而于2017年终止计提折旧。原水及市政供水的毛利率于2018年轻微下跌，主要由于原水采购费单价自2018年01月01日起上调，部分被原水及市政供水的单位售价上调，及于2018年的僱员福利费用减少所抵销。生产及营运部门的僱员人数于2018年有所下降，原因为于2018年04月开始向第三方外包若干工作以优化员工结构及减少营运成本，及生产及营运部门的若干僱员于2018年退休或辞职。

截至2019年06月30日止六个月，原水及市政供水毛利率较截至2018年06月30日止六个月微幅增加，主要归因于经营的固定成本减少，包括折旧费用减少，主要因若干供水设施及设备于截至2019年06月30日止六个月达到其使用年期末提足折旧，因而终止计提折旧，及维修及维护费减少。

自来水供应的毛利率由2016年的18.3%增至2017年的31.4%，主要由于自2017年07月01日起，自来水单位售价上调令自来水的平均单位售价提高7.1%；及于2017年与自来水供应有关的维修及维护费减少。自来水的毛利率于2018年进一步增至37.5%，主要由于自2017年07月01日起，自来水单位售价上调令自来水的平均单位售价提高5.9%，及僱员福利费用减少，原因为自2018年05月起，通过外包若干工作（如抄表），与自来水供应有关的僱员人数减少。

自来水的毛利率由截至2018年06月30日止六个月的33.2%增至截至2019年06月30日止六个月的36.0%，主要原因是自来水的平均单位售价因自来水的单位售价自2019年01月01日起上调而增加2.2%。

安装服务的毛利率受安装服务的规模影响。通常而言，整幢楼宇的安装服务产生的毛利率高于单个用户的安装服务产生的毛利率。截至2016年12月31日止年度的安装服务录得的毛利率较高，乃主要由于承接一家物业开发商的安装服务。

（台州水务招股书-原水及市政供水的设计供水能力及实际供水能力以及使用率）

2016-2018三个年度及2019年前6个月，原水的年化设计供水能力始终约为1.31亿吨，而实际供水能力分别约为1.11亿吨、1.16亿吨、1.17亿吨、1.14亿吨，使用率分别约为84.7%、88.2%、88.8%、87.1%；市政供水的年化设计供水能力始终约1.34亿吨，实际供水能力分别约为1.23亿吨、1.42亿吨、1.47亿吨、1.26亿吨，使用率分别约为92.2%、106.2%、110.2%、94.4%，均高于原水。

三、已停止经营业务及新项目

1.已停止经营业务

于往绩记录期间，若干附属公司从事物业开发及租赁业务、公共工程建设及园林景观业务。为精简架构及专注于供水主业，通过分拆及股权出售，停止经营有关业务。

2.新项目

台州市供水系统（三期）及台州市供水系统（四期）正在建设中。

（台州水务招股书-两个新项目的概要）

台州市供水系统（三期）及台州市供水系统（四期）的预期盈亏平衡期分别

为5年及7年。

（台州水务招股书-新项目将会产生的总年度投资成本）

于2016年12月，获得国开行贷款人民币5.65亿元，期限为25年，该项贷款为国开发展基金有限公司授出且将用于建设台州市供水系统（三期）的一项专项建设基金。玉环市人民政府亦向集团提供人民币4.00亿元的政府补助，该补助将在台州市供水系统（四期）的建设期间分八期支付予集团。

截至2019年10月31日（即最后可行日期），可用的信贷融资约为人民币160.01亿元，其中约8.04亿元已动用及约151.98亿元未动用。

（台州水务招股书-于新供水系统竣工之后的设计总供水能力）

由于新项目的估计总投资成本的很大一部分将以内部资源及/或第三方借款拨付，故预期，资产负债比率将维持高水平，并鉴于潜在的额外借款而会上升。

四、客户、采购及供应商

1.客户

客户主要为当地市政供水服务供应商，彼等向其他市政供水服务供应商及终端用户销售自集团购买的市政供水。集团与主要客户建立逾11年的业务关系。于截至2018年12月31日止三个年度以及截至2019年6月30日止六个月，自五大客户产生的收入分别为人民币约3.64亿元、4.14亿元、4.54亿元及2.02亿元，分别占持续经营业务总收入的88.8%、89.5%、90.0%及89.6%，而自最大客户产生的收入分别约为人民币1.23亿元、1.29亿元、1.37亿元及630万元，分别占持续经营业务总收入的30.1%、28.0%、27.1%及28.3%。

客户中，温岭供水、玉环自来水、浙江黄岩自来水及台州路桥自来水为关连人士。截至2018年12月31日止三个年度以及截至2019年06月30日止六个月，向该等关连人士的销售产生的收入分别约为人民币2.41亿元、2.85亿元、3.17亿元及1.38亿元，分别占持续经营业务总收入的58.7%、61.5%、62.9%及61.3%。与该等关连人士的交易将于上市后继续。

集团面临来自台州市其他供水服务供应商的竞争。根据弗若斯特沙利文报告，台州共有九家供水服务供应商，已获授独家权利从大中型水库取水。于2018年，台州共有超过50家水厂供应市政供水，而台州水厂为市政供水量最大的水厂。

集团按台州发改委厘定的价格向供水服务供应商出售原水及市政供水，及按温岭市人民政府批准的价格向终端客户出售自来水。

2.采购及供应商

于往绩记录期间，供水业务所用的主要原材料及零部件及设备主要为原水、电力、建筑材料、管道、日常维修保养零配件及水处理所用化学品，如次氯酸钠及熟石灰。

集团从长潭水库引取所有原水，倘长潭水库供水不足，可从其他水库取水。并无经历任何情况需要从长潭水库以外的水源引取原水。现有及新供水系统将继续从长潭水库取水。然而，鉴于新供水系统，已获取额外的水源供应。在长潭水库供水不足的情况下，自牛头山水库的引水将用作应急安排。除长潭水库外，台州市供水系统（三期）及台州市供水系统（四期）可自朱溪水库（竣工后）取水。

长潭水库的设计储水能力约为7.32亿吨。根据弗若斯特沙利文报告，长潭水库于2016年、2017年及2018年年底的蓄水量分别约为3.85亿吨、2.64亿吨及3.79亿吨，以及长潭水库于2016年、2017年及2018年收集的实际水量分别约为6.14亿吨、3.21亿吨及5.14亿吨。

截至2018年12月31日止三个年度，从长潭水库引取的原水量分别约为2.33亿吨、2.60亿吨及2.64亿吨，相当于取水许可证所订明限额的99.7%、110.9%及112.9%。根据中国法律顾问，实体或个人应按照批准的年度取水量取水，未能遵守限额可能招致相关政府部门的罚款。由于主管部门台州市水利局已确认不会就取水量超过取水许可证所载限额而向集团处以任何罚款，构成重大不合规行为，亦不会对集团整体造成任何重大影响。

于最后可行日期，来自牛头山水库及朱溪水库的引水网络正在兴建中，而各方尚未厘定自牛头山水库及朱溪水库取水的特定条款（如购买限额及定价）。自牛头山水库及朱溪水库取水的权利并非专有。

供水业务的主要生产成本为原水采购费、水资源费及电费。原水采购费及水资源费由台州发改委厘定。截至2018年12月31日止三个年度以及截至2019年06月30日止六个月，长潭水库的原水采购费单价分别为人民币0.22元/吨、0.22元/吨、0.32元/吨及0.32元/吨，而于往绩记录期间水资源费单价维持在人民币0.2元/吨。截至2018年12月31日止三个年度及截至2019年06月30日止六个月，原水采购费分别占销售成本总额的23.4%、24.4%、31.7%及32.6%、水资源费分别占销售成本总额的17.2%、18.5%、17.2%及18.1%及电费分别占销售成本总额的9.7%、10.5%、9.8%及9.4%。

于往绩记录期间，所有供应商均位于中国。集团通过公开招标选择施工相关供应商。对于非施工相关供应商，保留合格供应商的清单。根据将购买的材料数量，可以通过公开招标采购非施工相关材料。

于截至2018年12月31日止三个年度以及截至2019年06月30日止六个月，

向五大供应商（不包括已终止经营业务的供应商及承包商）采购的采购成本分别占持续经营业务的采购总金额的96.5%、96.5%、98.3%及99.0%，而向最大供应商（不包括已终止经营业务的供应商及承包商）长潭水库事务中心采购的采购成本分别占持续经营业务的采购总金额的73.8%、73.7%、78.9%及81.4%。概无董事、董事各自的紧密联系人或就于最后可行日期拥有公司超过5%股权的任何股东于任何五大供应商拥有任何权益。

五、行业规模及竞争格局

1.行业规模

（1）市政供水行业

中国的市政供水能力由2014年的每天约3.41亿吨增至2018年的每天约3.73亿吨，复合年增长率为2.3%，同期年供应量由653亿吨增至717亿吨，复合年增长率为2.4%。随着城镇化进程的不断推进以及水厂及设施的建设（尤其是县级地区），预计于预测期间全国市政供水能力及供应量将分别以1.8%及2.3%的稳健速度持续增长，于2023年将分别达到每天约4.09亿吨及804亿吨。

浙江省的市政供水能力由2014年的每天约1990万吨增至2018年的每天约2140万吨，复合年增长率为1.8%，同期年供应量由36亿吨增至42亿吨，复合年增长率为3.9%。弗若斯特沙利文预计于预测期间浙江省市政供水能力及供应量将分别以1.8%及3.5%的稳健速度维持稳定增长，于2023年将分别达到每天约2340万吨及每年50亿吨。

由2014年至2018年，浙江省市政供水的使用率已由49.6%增至53.8%。浙江省市政供水的未来使用率预期于2023年逐渐增至58.5%。

台州的市政供水能力由2014年的每天946.7千吨增至2018年的每天约109.82万吨，复合年增长率为3.8%，同期年供应量由约2.77亿吨增至约3.35亿吨，复合年增长率为4.8%。

一般而言，台州市政供水的使用率通常较浙江省的市政供水使用率更高。台州的市政供水使用率由2014年的80.2%增加至2018年的83.5%。未来，台州市政供水的使用率预期于2023年达致87.2%。

根据弗若斯特沙利文报告，预计台州的供水能力及供应量于2023年将分别达到每天约124.13万吨及每年约3.95亿吨，于预测期间的复合年增长率分别为2.5%及3.4%。

（2）原水供应行业

作为生产市政供水的直接原料，随着市政供水的增加，中国的原水供应能力亦从2014年至2018年稳定增长。中国的总原水供应能力由2014年的每天约3.26亿吨增至2018年的每天约3.49亿吨，复合年增长率为1.7%。根据弗若斯特沙利文报告，于预测期间，中国的原水供应能力预计将以1.4%的复合年增长率增长，于2023年达每天约3.74亿吨。

与中国的原水供应相比，浙江的原水供应能力增长速度更快。浙江的原水供应能力从2014年的每天约1820万吨增至2018年的每天约2010万吨，复合年增长率为2.5%。考虑到城镇化进程加速以及经济发展及农村供水方面的利好政策，于预测期间，预期浙江的原水供应能力将于2023年达每天约2240万吨，复合年增长率为2.2%。作为市政供水的直接原料，原水供应量通常与市政供水量显示相同趋势。于2018年，浙江省的原水供应量为46亿吨。未来，浙江省的原水供应量预期于2023年达致54亿吨。

由2014年至2018年，浙江省的原水使用率已由58.7%增至62.7%。未来，浙江省原水供应的使用率有望逐渐增加，于2023年达致约66.0%。

与浙江省及中国的人均水资源相比，台州面临严重的水资源短缺问题。台州2018年人均水资源为1,272立方米，远低于浙江省及全国平均水平。台州拟增加原水供应的引水工程建设可能会缓解水资源短缺问题。台州的主要原水来源为当地水库的蓄水。台州的市政供水公司并无从其他地区取得原水。在台州，共有48座水库供应原水，总蓄水量约为15.21亿立方米，其中九座大中型水库（「大中型水库」）的总蓄水量约为13.61亿立方米，占48座水库总蓄水量约93.7%。大中型水库分别位于黄岩区、临海市、天台县、温岭市及三门县。长潭水库为台州最大的水库，总蓄水量约为7.32亿立方米，分别占大中型水库及全部48座水库总蓄水量约53.8%及48.2%。大中型水库的蓄水量于过去五年来有所波动，与台州的降雨量波动一致。

台州共有九家供水服务供应商，已分别获授独家权利从大中型水库取水，其中，公司已获授独家权利从长潭水库取水。

台州共有超过50家水厂，于2018年供应合共约3.35亿吨的市政供水。台州水厂为最大的水厂，于2018年的市政供水量为约1.39亿吨，约占台州市场份额的41.6%。

由2014年至2018年，台州的原水供应能力已由约155.73万吨增至约175.78万吨，复合年增长率为3.1%。未来，随着台州的市政供水能力增加及引水工程的建设，于预测期间，预计台州的原水供应能力将以2.4%的复合年增长率增长，并于2023年达致每天1,976.2千吨。随着市政供水量的增长，台州的原水供应量由2014年的约3.21亿吨增至2018年的3.83亿吨，复合年增长率为4.5%。未来，台州的原水供应量预期将于2023年达致约4.44亿吨。

由2014年至2018年，台州的原水供水使用率由56.5%渐增至59.7%。未来，台州的原水供水使用率预期将于2023年达致61.6%。

2.竞争格局

（1）浙江省及台州的市政供水行业竞争格局

由于浙江省水资源地理分布及城市行政分区分散，浙江的市政供水市场约有上百家公司提供供水服务。由于浙江省的多数行业参与者在当地供水，故概无引领市场的大型省级参与者。在此情况下，市场相对分散，其中三名合共占超过24.0%的市场份额，于2018年的市政供水能力为每天约519万吨。台州市的市政供水市场高度集中，就2018年市政供水供应能力而言，前三大从业者共同占据约85.9%的市场份额。集团占浙江省市政供水市场1.8%的市场份额，并于市政供水能力方面在2018年排名台州第一。

在自来水供水市场，集团于2018年在浙江省及台州的市场份额分别为0.1%及2.7%，自来水供水能力为每天2万吨。

（2）浙江及台州的原水供应行业竞争格局

浙江省的市政供水公司可自行从自然环境中获取原水或自上游原水供应公司购买原水。根据弗若斯特沙利文报告，集团在原水供应能力方面在2018年排名浙江省第五及台州第一。

六、财务数据分析

（台州水务招股书-综合损益表）

截至2016年、2017年、2018年12月31日止三个年度，以及截至2018年、2019年06月30日止六个月，集团分别实现收益约人民币4.10亿元、4.63亿元、5.04亿元、2.43亿元、2.26亿元，相应的同比增速约12.9%、8.9%、-7.2%，增速不断走低。

销售成本分别约为人民币2.71亿元、2.78亿元、3.07亿元、1.50亿元、1.35亿元，相应的同比增速约2.6%、10.5%、-9.7%；相应占总收入的比重约66.1%、60.0%、60.9%、61.5%、59.8%，稳中有降。

毛利润分别约为人民币1.39亿元、1.85亿元、1.97亿元、9366.0万元、9074.1万元，相应的同比增速约33.0%、6.6%、-3.1%；毛利率约33.9%、40.0%、39.1%、38.5%、40.2%，可见2018年度略有下降。

持续经营业务年内溢利分别约为人民币6203.0万元、1.02亿元、1.20亿元、5658.9万元、5188.9万元，相应的同比增速约63.9%、18.3%、-8.3%；净利率约15.1%、22.0%、23.8%、23.3%、23.0%，大体呈上升趋势。

将已终止经营业务算在内，净利润分别约为人民币1.04亿元、2.25亿元、1.23亿元、5576.0万元、5188.9万元，相应的同比增速约115.7%、-45.2%、-6.9%，波动性较大；净利率约25.5%、48.7%、24.5%、22.9%、23.0%。

（台州水务招股书-资产负债表）

2016-2018三个年度及2019年上半年，流动资产净值分别约为人民币8.77亿元、3.23亿元、1.71亿元、2.08亿元，逐年减少。

流动资产净值由截至2016年12月31日的人民币约8.77亿元减少5.53亿元或63.1%至截至2017年12月31日的约3.23亿元，主要由于2017年分拆导致发展中物业及持作出售的已竣工物业减少（因浙江铭基截至2016年12月31日拥有大量物业结余）。流动资产净值由截至2017年12月31日的人民币约3.23亿元进一步减少1.53亿元或47.2%至截至2018年12月31日的约1.71亿元，主要归因于现金及现金等价物减少约1.71亿元（主要反映于2018年就兴建新物业所支付的款项以及确认为非流动资产的在建工程于同年相应增加）。流动资产净值则由截至2018年12月31日的人民币约1.71亿元增加3700.5万元或21.7%至截至2019年06月30日的约2.08亿元，主要由于于截至2019年06月30日止六个月取得更多确认为非流动负债的长期银行贷款为新项目建设拨资以及于同期偿还所有短期借款。流动资产净值由截至2019年06月30日的人民币约2.08亿元减少9520万元或45.8%至截至2019年10月31日的约1.13亿元，主要由于于截至2019年10月31日止四个月就新项目建设作出大额付款。

（台州水务招股书-关键财务比率）

从关键财务比率来看，2016-2018三个年度及2019年上半年，资产回报率（ROE）分别约为2.9%、4.8%、6.2%、4.4%，最近有所下滑；股本回报率（ROA）分别约为14.0%、20.9%、18.6%、14.9%，起伏不定；利息保障比率分别约为3.3倍、5.3倍、7.0倍、9.1倍，包括资本化利息开支的利息保障比率分别约为3.3倍、3.6倍、4.4倍、3.3倍，说明长期偿债能力得到增强。

流动比率和速动比率均分别约为3.1倍、1.5倍、1.6倍、1.8倍，呈不稳定状态，近两年短期变现能力和偿债能力受到削弱；资产负债比率分别约为333.1%、270.6%、155.7%、186.4%，虽然逐年降低，但仍远远超出警戒线水平，显示出偿债压力较大，现金流状况紧张。

于往绩记录期间，录得高资产负债比率，主要归因于于2016年12月取得国开行贷款人民币5.65亿元，期限为25年，该项贷款为国开发展基金有限公司授出且将由滨海水务用于建设台州市供水系统（三期）的一项专项建设基金；于2015年下半年取得的委托贷款人民币约3.21亿元已于2018年04月获悉数偿还；及就供水项目所取得的其他借款。资产负债比率将因有关建设新项目的进一步融资维持在高水平。

七、投资价值分析

1.行业前景

通常来说，水务行业是资本高度密集的行业，自来水管网等固定资产生命周期很长，给水处理设施的使用年限至少为25年，输配水管线管网的年限一般都是50年甚至更长，进行重复建设显然不符合经济效率原则，一般只有一家企业在一定的区域内进行垄断性经营。

同时，由于水务行业准入须满足相应资质，后期运营模式、收费标准及环保标准等方面均须接受政府相关部门的批准和监督，保持较高的区域专营性，台州水务便是凭此在台州市立足。未来，台州市政供水的使用率预期于2023年达致87.2%，市政供水的使用率稳步提升，但供水能力与供应量的增速均较缓，行情发展前景一般。

从行业上来看，近年来水价的逐步上调在一定程度提升了企业盈利水平，但考虑到水务定价涉及民生及社会稳定等因素，我国水价依然保持在较低水平，存在一定的上升空间的同时，供水的公益属性也造成了企业盈利空间存在一定天花板。

2.市场竞争力

台州水务是台州市领先的供水服务供应商，业务上主要供应原水（采集于自然界，包括地下水、山泉水、水库水等自然界中的天然水源，未经过任何人工的净化处理）及市政供水，堪称大自然的“搬运工”。2018年在原水供应方面在浙江省及台州市分别排名第五及第一，及在市政供水供应方面在台州市排名第一，基本处于垄断地位。

目前，我国水务行业尚处于向市场化过渡阶段，水价采用由政府主导下的听证会制度，企业对水价没有定价权，供水企业普遍采用“低水价+亏损+财政补贴”的模式，因此台州水务同样也无对于水价的定价权，这在一定程度上会限制企业在供水业务利润率上的空间。

从行业经验来说，公司仍然可以通过一系列措施来提升己身的运营效率，例如降低供水过程中的漏损率来提高水资源利用率；城市供水管网在建设与升级改造方面仍有很大提升空间；城乡一体化建设需要统筹区域供水，推进空间资源整合和区域基础设施的集约利用等。

综合来看，台州水务具备地方水务国企的优劣势。优势在于，公司在属地通常持有大量运营性资产，经营性现金流稳健且经营优势显著等，但同时也存在成长性稍显不足，现阶段在建工程资本开支较高，无定价权受水价波动影响等制约。

3.盈利能力

公司业务结构比较简单，几乎全部收入来自供水业务，仅有不到2%的收入来源于安装服务业务。收入全部源自于台州市内，主要客户为当地市政供水服务供应商。财务数据显示，2016-2018年，公司持续经营业务的营业收入、毛利润和净利润稳步增长，但2019年上半年出现下滑，净利率和ROE也呈相同趋势，而毛利率和ROA则于2018年度降低。

由收入的增速方面来看，公司近三年来的增长较为稳定，预计未来仍将稳健经营。2018年的ROE、ROA分别为18.6%和6.2%，高于行业平均。但无论是营收还是盈利，都显得有些增长欠奉。同时，资产负债率高企，使得财务压力较大。水价的变动可能会根据法规条例及政府政策的变动而不时调整，而公司的业绩容易受到由政府厘定的原水采购费及水资源费以及售价的任何变动所影响。由于水价短期内的波动不大，因此企业的获利只能够从向下游的销售上下功夫。

4.基石投资者

公司与上海长三角水环境投资基金有限公司订立基石投资协议，基石投资者认购以总金额5275万元所能购买数目的发售股份，上市后有6个月禁售期。如果按照发行价的下限计算，认购股份占发行股份的25.06%；按上限计算则是21.06%。

上海实业控股（00807.HK）全资附属公司上实环境科技、上实集团的全资附属公司恒华及上海市政府附属上海海外公司的全资附属公司上海海外（BVI）于2019年12月16日订立合资协议，以于香港成立合资公司作为基石投资者，认购台州水务H股，应付代价约为5,275万元。根据合资协议，各股东合计向合资公司出资共1亿元，当中上实环境科技占四成、恒华及上海海外BVI分别占三成，分别出资4000万元，3000万元和3000万元。

5.股权架构

于最后可行日期，台州城市建设直接持有公司28.83%股权。紧随全球发售完成后，台州城市建设将持有公司21.63%股权（假设超额配股权未获行使）或20.84%股权（假设超额配股权获悉数行使）。

截至最后可行日期，台州市国有资本运营集团直接持有台州城市建设80%股权及透过其全资附属公司台州金融投资间接持有台州城市建设余下20%股权。因此，台州市国有资本运营集团被视为于台州城市建设持有的股份中拥有权益，故连同台州金融投资及台州城市建设于上市后构成单一第一大组股东。

6.发行估值

上市后，假设超额配股权未获行使，总股本为2亿股。其中内资股为1.5亿股，占比75%；H股为5000万股，占比25%。以总股本及4.21港元~5.01港元的发行价，可得上市总市值为8.42亿港元~10.02亿港元，在目前香港主板市场的2100只个股中处于中游水平，体量不算太大，低于港股同业平均水平。

再按2018年度约1.23亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.113，折合约1.37亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为6.15倍~7.31倍，高于行业平均水平。市净率约为1.04~1.18倍，高于行业平均。公用事业类新股，同传统的制造业一样，市场都给不了高估值。

7.保荐人过往业绩

本次上升的保荐人是国金证券，稳定价格操作人是创升证券。过去国金证券香港共保荐了2家，均破发。近两年只承销过创升控股（02680.HK）一个项目，该股于去年09月14日在香港主板上市，首日以大跌-45.56%收场，而且也是由国金证券与创升控股联合，巨坑得让人害怕。上一只IPO的水务股是中国光大水务（01857.HK），今年05月08日主板挂牌，暗盘收跌-1.00%，首挂收跌-11.37%，表现也不太好。

总结

台州水务是一家来自浙江省台州市的供水服务提供商，前身是台州市供水有限公司，属地方性国有水务企业。2004年公司曾申请A股上市，但未获得中国证监会批准。也曾考虑2018年申请A股上市，后来未继续进行。直到今年07月03日向港交所递表，经过近半年的等待，终于闯关成功，即将踩着2019年的尾巴，成为最后一批登陆港股市场的新股。

公司的收入几乎来自供水业务，业绩增长比较稳定，增速尚可，是一个经营稳健的公用事业股。然业务结构比较简单，缺乏吸引力，天花板较低，且容易受到天气灾害的影响。筹资目的主要是为了建设第三期供水系统以扩大生产，预计上市后业绩还能有一定的增长。整体来看，公司的质地一般，基本面平平，资产负债率也是一个比较大的风险点，尽管逐年下降，但仍处在一个比较高的水平。

综合公司的行业地位、业绩情况与估值水平，中长期投资价值欠缺。短期从IPO的角度讲，有绿鞋机制，基石投资者所持股份有6个月禁售期，公开发售认购足额但未超过15倍，料下限定价可能性较大。考虑保荐人往绩与水务供应行业首日股价表现均较差，对其暗盘和首挂行情表现持谨慎态度，不是太看好，存在破发风险。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉证券（香港）有限公司为香港证监会认可的持牌法团（中央编号：BJJ179），获发第1、第2、第4及第5类受规管活动牌照，提供证券及期货等金融服务并受香港证监会监管。