很多时候，券商股相比其他行业更容易刷出存在感。因为不管是真牛市还是“疑似”牛市，只要形成牛市预期，券商股的股价就可能会出现较大波动。

这也是近期券商股再次成为市场焦点的原因所在。事实上，这一轮行情中表现更抢眼的是中小券商；可如果翻阅行业研究报告，你又会发现，得到卖方研究员集中青睐和推荐的，却又多是行业龙头。

牛市标杆券商股，如果在这个行业讲龙头溢价逻辑，能不能打动你？

从无到有的券商龙头溢价

自2017年以来，受A股市场参与主体发生变化（机构投资者占比提升）、经济增速下行等因素影响，众多行业出现了强者恒强、龙头溢价显著的现象。金融行业也不例外。

截止目前，券商行业的龙头溢价幅度不足30%；相比之下，银行、保险行业均存在估值倍数远高于同类的龙头企业；以至于华金证券的券商行业年度策略报告上提出的第一个问题就是，为什么上市券商龙头溢价不明显？

确实，如果单从绝对数据来比较，上市券商龙头的估值溢价并不突出；但如果从变化趋势来看，你会发现上市券商的龙头溢价体现本身已经是个从无到有的历程。结合广发证券整理的这张图表：过去中小券商估值高，行业整体估值高于龙头估值；2018年前后龙头溢价逐步得到体现。

从无到有的过程背后，得益于行业营业收入的多元发展——以经纪业务等为主的通道业务占比不断下降，龙头券商的综合服务能力优势更大；同时得益于高分类评级和资本金优势，行业龙头在创新业务试点和资本金业务上都拥有明显优势。

但之所以龙头溢价仍不算显著，则或许因为投资者心中有忧——资本冗余、杠杆率不高、同质化竞争等这些行业老问题，不仅困扰着中小券商，同样也是大型券商亟待解决的问题。

中信证券的报告中提到，2015-2019 年1季度，证券行业股权融资141次，涉及公司82家，总规模5700亿元，同期行业净利润累计5918亿元。投入产出几乎持平。盲目的资本攀比稀释了本来就不高的股东回报。

而从华金证券的分类比较来看，至少在资本冗余这个问题上，大型券商的杠杆率与行业平均大致相当，2018 年末甚至低于行业平均（2013-2014 年大型券商杠杆率较高，主要因为有一家大型券商尚未上市，因此待其2015年上市融资后，杠杆率随即降低）。

除此之外，受业务/产品同质化的困扰，券商行业的经纪（含机构业务）、两融、资管等传统业务竞争依然激烈，以下图中的华金证券报告数据为例，集中度显著提高的迹象也不明显。

总量繁荣藏不住转型之困境

既如此，龙头券商的优势究竟是什么？缘何绝大多数的研报，明知行业龙头弹性不如中小券商，却仍齐齐推荐龙头？从某种程度上说，也许只有在行业龙头身上，大家才看到了成功转型和商业模式突破的希望。

证券行业传统业务的存量竞争之饱和、行业转型之迫切，从中信证券报告中的几组数据可见一斑：2013~2018年拥有证券账户的投资者数量从6669万户增长至14650万户，账户总数虽增长120%，但年末持仓投资者数量仅从2955 万户增至3851万户，增长近30%。总量繁荣背后是客户交易意愿不强，业务变现能力下降、经营效率并没有得到突破。

另外，2013-2018年经纪业务从业人员数量从7.57万人增加至13.14万人，增幅74%，同期上交所统计有持仓客户数仅增长 30.3%。2015-2018 年行业投行从业人数从1.4 万增加至2.1万，增幅51%，同期投行人均创收从377万降至174万，降幅54%。人力增长显著快于业务增长的背后，除了传统业务的全面饱和的原因，还存在资本效率、人工效率未见提升，商业模式仍待突破的问题。换句话说，总量的繁荣也藏不住行业在转型中的困境。

从这个意义上说，与其说券商龙头溢价逻辑能不能打动你，倒不如说，你信不信这个行业的供给侧改革会真正催生成功转型、摆脱产品业务同质化的龙头。

最后，再次引用中信证券的报告数据，2015 年末美国证券行业的4247家券商中，利润前三名高盛、摩根士丹利和嘉信理财合计占行业利润46%；日本证券业“三社寡占”,2017年龙头公司野村证券占比行业净利润40%，再加上大和证券和日兴证券，前三名合计占比日本证券业净利润85%。

券商行业的龙头溢价能有多大，就看龙头的真正成色有多足。

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