近期宏观趋势企稳，市场对今年表现落后全球主要股市的港股看法变得更为积极。展望2020年，由于宏观有望企稳、企业盈利具韧性，迭加整体市场估值仍然便宜，在低利率环境资产荒下，海内外配置资金有望持续流入港股，延续近期的翻多气氛。

宏观背景边际改善 企业盈利持续增长

就全球宏观背景而言，美中欧三大经济体目前都处在后周期，但中国调整最充分，可能最早走出下行区间。中美经济走势有望出现剪刀叉，可从OECD领先指数看出，美欧日等其他主要经济体还在下行趋势中，而中国经济的调整最早，在领先指数方面连续数月企稳小幅反弹。

图一 中美经济走势有望出现剪刀叉

来源：Wind，泰康资产香港

就中国宏观分项构成来看，在消费方面，整体的消费信贷条件仍旧偏紧，目前居民短期消费贷款同比增速已经跌至13%左右的超低水平，比2008年时还低。预计2020年名义社零增速仍持续微幅继续下行，但此类后周期指标，对经济变化指示性不大。

在出口方面，由于2020年美欧日三大经济体经济增速都将较2019年放缓，整体外需偏弱，此外，明年缺少“抢出口”因素支撑，出口成长恐偏弱。

在投资方面，制造业投资增速低档企稳，有望略高于今年。但也由于制造业投资暂无明显起色，政府在稳增长的目标下，预计会增加对基建投资的支持力度。

在地产投资方面，由于土地购置费下行拖累和建安投资的放缓，预计2020年房地产投资虽仍将维持正增长，但增速恐较今年放缓。

然而，我们对于整体房市的看法仍较市场乐观，由于供求结构仍然良好，估计销售将维持平稳，而政策基调虽不致有大幅变化，但在稳增长的前提下，预期政策将更为灵活，尤其是低线城市。

目前的库存去化周期仍维持在历史平均低位之下，由于今年土地成交下跌，预计新开工增速有所下降，明年新增供应预计不会太多。

而在需求面，一、二线城市销售面积预计保持平稳，三、四线城市在城镇化率持续提升、地方政府的政策托底下，销售面积可能只会小幅下跌。

就企业盈利增长而言，若以自上而下的方式，透过名义GDP、企业销售额增长和净利润率预估，包含AH股的中国企业整体净利润增速为7.8%，这可视为中国企业利润增速的中枢水平，但考虑到香港市场拥有高比率行业龙头或者领先公司，以及产业结构上更加偏向新经济，其增速将高于此中枢水平。

根据泰康资产香港研究团队自下而上覆盖公司预测，MSCI中国明年每股盈利增长(剔除人民币因素)将从今年预计的 8.4%，略微增长到明年的 10.3%。

市场结构转型持续 港股长期仍具优势

回顾今年港股表现，不但显着落后A股，表现亦逊于美欧日等发达市场。但基于市场结构转型优势，我们相信港股仍有补涨机会。就市场结构变化而言，在上市公司层面，港股市场由于美元计价（港币与美元实质绑定）和融资便利（完全“注册制”），日益成为内地经济的离岸金融中心。

若以上市企业家数来看，中资企业占香港市场一半；若以市值来看，中资企业占香港市场近七成；若以成交金额来看，中资企业占香港市场超八成。就投资者结构变化而言，内地投资者在外地投资者中占比明显加大。国内资金占香港外地投资者比例逐年增高，2008年约为12%，年初至今占比达到34%，已跃居首位。

另一个值得关注的国企股结构性改革，亦有助其走出估值洼地。国企股占港股市场约35%（约32万亿总市值），其余为香港本地股（23%）和内地民企股（36%）。

而其后，民企股股价逐渐恢复，但国企股的基本面同样源自内地，股价仍在底部。但就政策方向而言，11月中宣布的“H股全流通”全面推进，说明港股改革从未停止，不仅加强香港市场对内地拟上市公司的吸引力（节省“红筹”架构成本)，也利于已上市公司理顺利益机制(例如开展股权激励、混改等）。

目前港股国企股的平均派息率在39%，虽然高于国企平均水平22%，但和海外国企相比仍有提升空间。派息率未来若能提升，不仅能满足母公司或退休基金的资金需求，也顺应了投资者对ESG公司治理和稳定现金回报的诉求，尤其是海外投资者。

图二 港股2019年表现显著落后全球主要股市

来源：彭博，统计至2019年12月13日

估值处于历史底部 长线资金有望持续流入

就估值而言，若将港股估值与全球股票市场进行横向比较，港股无论从市盈率还是市净率角度，均处于较为吸引的位置；股息率方面，恒生指数近4%，亦有更大的吸引力。港股若与自身历史区间进行纵向比较，短期内恒生指数估值有所修复，但依然处于历史低位。

此外，恒生指数若除去相对昂贵以及确定性不太高的的信息科技股票，其市盈率为9.06倍，市净率为0.96倍，股息率4.7%。从统计角度来看，这部分估值处于历史上最便宜的5%到10%之间。我们认为，当前估值正在走出18年底低谷的位置，有望逐步复苏。

图三 港股估值处于历史相对底部

来源：FactSet，泰康资产

就资金面而言，2019年全年资金净流入港股总额超过2000亿人民币，其中，南下流入港股3200亿人民币，海外资金流出超过1000亿人民币。

展望明年，今年压制港股的海外资金，无论被动资金或主动资金大概率将回流港股。由于美联储明年暂停降息，通胀略有上行，债券资产总体来看性价比一般，从资产配置角度来看，当前估值吸引的股票资产排名靠前，包含港股在内新兴市场比发达国家市场更有吸引力。

据历史股债资金流统计，每当债券出现大幅资金流入后的下一年通常比较弱；反之，当股票资金流出现流出或比较弱的年份，接下来2年均会录得相对较强的配置资金流入。

回顾2012年和2016年这两个美元实际利率为负的年份，之后的2013年和2017年全球股票基金都录得超过6000亿的天量流入。

今年美元实际利率再次为负，投资人面临资产荒的窘境，明年海内外资产配置带来的资金流会是股票价格上升的核心驱动力。假设全球股票资金流入量与过去两次相当，为6000亿美金，其中中国大陆和中国香港在MSCI指数中占比5%左右，预计有望吸引约300亿美金的配置资金流进入中港股市。

另一方面，A股对港股的溢价仍处于高位，预期会在明年吸引更多南下资金流入港股。若只考虑在内地和香港两地上市的个股，A/H溢价(市值权重)从年初的30%上升到39%，A股中小盘的溢价幅度更大。A/H两地上市个股占香港总市值18%，总成交的21%，对港股仍有相当影响力，随两地互融互通，该部分溢价会有下行趋势。

投资机会丰富 上行驱动力大于下行风险

在投资策略上，港股无论在价值或成长风格的选择上，都存在丰富的投资机会。在价值投资上，整体而言，港股处在全球比价中的蓝筹价值洼地，无论是市盈率或市净率等估值指标来看，港股的性价比都优于发达市场。

此外，存在估值修复之机会，包括地产、零售和博彩等，目前公司估值皆反应极度悲观情景。

以香港地产股为例，其行业的景气度大概率不会因为社会氛围转变，毕竟过去15年房屋供给严重不足，使得私人住宅累积供需缺口在8万套以上，而未来10年港股可以供应的土地目标远低于私人和公屋的需求，缺口不易填平。

而就成长性而言，从消费、互联网、科技到医药，港股亦不乏受惠中国结构转型的行业。以消费为例，消费扩容和消费升级是中国经济高质量增长的重要驱动和长期的投资主题，食品饮料、餐饮、服装、零售、旅行、教育、物管、传媒等大消费企业大量在海外上市。

互联网方面，领军企业马太效应强化、主业增长确定，而其创新业务的潜在价值仍有待市场认知。医疗健康方面，制度红利和创新爆发，让医疗健康板块的龙头和创新药企迎来中长期机会，而香港市场正拥有最丰富的生物医药板块投资机会。

综合以上，我们认为目前港股存在盈利有韧性、估值仍便宜和海内外资金有望持续流入等利好，明年的上行驱动力应大于下行风险。就基本面而言，结构性转型下，中国GDP有韧性，企业盈利仍然保持正增长；

估值面而言，随外围摩擦停止进一步升级及新兴市场与发达国家市场成长差扩大，港股估值稳中有升；动能面而言，资产荒叠加MSCI和FTSE等国际指数纳入A股背景下，海内外资金有很强的配置需求。

就股市下行风险的评估，我们审慎看待中美初步贸易协议。尽管2020年是美国中期大选年，特朗普将更多的聚焦内政事务，但须留意初步协议细节和执行争议，是否造成市场短期扰动。

在外围环境方面，预期美联储货币政策按兵不动，到2020年底基调有望更偏鸽派，货币紧缩概率不高。美国经济或将减速，但不致衰退，整体外围环境还是比2019年友好。

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