作者 格隆汇 puuuuuma

数据支持 勾股大数据

特约发布 华盛通 

经过了2018年，香港教育股杀估值严重，一方面是倒逼挤泡沫的过程，另一方面难免矫枉过正，多只股票的估值下杀至15倍以下。形成鲜明对比的是，大多数教育股在外购 内生的驱动下，业绩稳健，现金流健康，因素似乎使得基本面与股价之间产生了背离。

进入2019年，政策面上的边际改善明显，无论是对职业教育的大加鼓励，还是对课外培训的管疏结合，可以看出，政府对非学历教育的促进力度比较大，对民办高等教育也是鼓励的态度，而对义务教育的监管则是一如既往的严格。

《民促法》实施条例尚未颁布，这个最大的不确定因素始终压制着市场的情绪。该条例在今年屡次“跳票”，也可见国家对民办教育的重视与谨慎，对此我们仍偏乐观，促进民办教育发展既是满足人民教育需求之必须，也符合教育发展之规律。

2019年受益于估值企稳和业绩提升，港股教育板块走势平稳，截至目前（2019年12月18日）上涨9.45%，而恒指上涨了7.89%。

另外，板块内部的分化严重，年内涨幅最大的是次新股思考乐教育，涨超170%，其次是天立教育、新东方在线，博骏教育、成实外、新高教集团则位列跌幅前三，分别跌约76.8%、61.6%、18.3%。总体而言，次新股表现靓眼。

2019年港股共上市9家教育公司，6家为高等教育集团，2家为培训机构，1家为职业教育提供商。港股教育类IPO的热度不减，尤其是受政策影响较小的高等教育集团，是上市的主力。

高等教育并购如火如荼，中教控股、希望教育、中国新华教育等在2019年并购了多所学校，延续了高校并购热潮。700多所民办高校中，高性价比的标的所剩无几，新的并购更看重的是集团的管理整合能力，如何将集团的成功模式复制到收购的标的上，也是考验上市公司的一大挑战。

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职业教育

先来看职业教育，2014年，《现代职业教育体系建设规划（2014 —2020年）》出台，定下了促进职业教育发展的主基调，“政府主导、行业指导、企业参与”，“多元投资共建职业教育体系”。2019年进入了政策密集期，更多细化的政策开始落地，如在政府工作报告中提出“拿出 1000 亿，用于 1500 万人次的职工技能提升和转岗转业培训”和“高职院校扩招100万”等措施促进职业教育发展。

从促就业、产业转型升级、产教融合等角度，促进职业教育发展，鼓励民营资本兴办职业教育的基调已经定下，这个赛道长期享受政策的红利。

推荐中教控股与中国东方教育。中教控股旗下拥有三所职业技术学校：白云技师学院、郑州城轨学校、西安铁道学院，其中郑州城轨学校是全国最大的技工学校，在校生超27000人。今年8月20日人社部发函要求“加快将技工院线纳入各地统一招生平台”，将显著提高技工学校的招生能力和收费定价能力。

中国东方教育是国内非学历职业教育龙头，旗下拥有新东方烹饪学校、欧米奇西点、新华电脑、万通汽车教育、华信智原和美味学院共六个学校品牌。公司处于扩张期中，中报显示，2019H1收入同比增26.6%，调整后净利润同比增88.1%，新培训及新注册人数同比增22.9%。

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K12学历教育

2019年K12教育的政策，概括起来，一是“减负”，其二是“公民同招”和“摇号录取”。

2018年年末，教育部等九部门印发了中小学校减负措施的通知，此后各省教育厅陆续出台了减负的实施方案。减负目的在于杜绝“课内减负，课外增负”的现象，规范招生与校外培训机构应试培训行为等。

2019年7月，中共中央、国务印发了《关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见》，其中提到了“民办义务教育学校招生纳入审批地统一管理，与公办学校同步招生”和“对报名人数超过招生计划的，实行电脑随机录取”，也就是所谓的“公民同招”和“摇号录取”。“公民同招”与“摇号录取”是为了在更大范围内实现教育的公平，改变“民进公退”的局面。不过，对于教学优质的民办学校而言，总体还是供大于求的，这一政策的影响不大。

2018年，司法部发布了关于《民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》，简称《送审稿》，明确义务教育必须划分为非营利性学校，而“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。”但并不是说，上市的义务教育学校就像幼教一样，判了“死刑”了，它们还可以通过自建校向外扩张。

从人口因素看，国内出生人数受益于生育政策放开而上升，义务教育阶段入学人数也有望上升。

另一方面，教育供给保持稳定，教育资源尤其是优质的教育资源仍然稀缺，特别是在一二线城市，这样的供需失衡尤其明显。以北京为例，从2006年至今，北京市中小学数量逐年递减。

所以，不管政策如何变化，短期内仍难改变上述现象，那么，教学质量好、口碑好、师资强的民办学校仍然受到追捧。推荐天立教育、睿见教育，关注低估值的枫叶教育。

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K12校外培训

2018年对校外线下培训的整顿风暴，堪称“史上最严”，从2018年的摸排、整改，到2019年上半年的督导检查，市场出清了不规范的中小机构，反而有利于大机构的集中度提升。

2019年6月，对线上培训的整改也开始了。不过，政策出台后符合预期，当日上市在线教育不跌反涨，反映了市场看好靴子落地。

今年K12校外培训的两个龙头——新东方和好未来分别上涨了138.4%和76.5%，正好印证了这一结论。

不过，前面提到的“公民同招”和“随机摇号”政策，从长期看，对低年级培训恐构成利空。“小升初”选拔机制的改变，将导致低年级学科培训的积极性下降，而素质培训的积极性上升。

不过，总体而言，大陆K12校外培训参培率较低，下沉市场亟待挖掘，并且大公司集中度分散等特点，也使得行业的景气度将持续。推荐高成长的新东方在线、思考乐。

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高等教育

高等教育是受政策影响最小的板块，但市场情绪下去了，杀估值照样不手软。从过去一年教育股的兼并购进程来看，并没有收到政策的影响。而公司业绩在内生 外购的驱动下，仍然录得了较快增长。

我们认为，高等教育公司当前仍处于价值洼地，有投资价值。当前的低估值主要基于市场的几点忧虑，其一是《民促法》实施条例尚未落地，其二是改营利性学校后利润率下降，其三是并购频率下降，业绩增速下滑，其四是分红不足。

逐一看这四点疑问，首先是《民促法》实施条例，该条例预计明年上半年落地，并且按照之前的推测和市场上的信息，大概率对高等教育板块是比较友好的；其二是划分为营利性学校后利润率下降，按照我们之前的推算，对高教版块的利润率影响在15%~20%左右；其三是并购频率下降后导致业绩增速下滑，这当然是必然的，剩下的优质可并购标的越来越少，而价格却越来越贵，内生增长的增速在5%~15%左右，但增速不是影响估值的唯一因素，确定性也很重要，而教育股的业绩确定性是非常高的；其四是分红不足，分红不足主要是因为当下处于并购高峰期，教育公司留存利润收购新学校，如果并购频率停下来，基于高教的低估值和高利润率，其股息率也可以很高，比如枫叶教育的股息率就高达4.7%。

基于以上原因，我们仍然看好2020年政策落地后高教板块的估值提升，与业绩增长形成共振。推荐高教龙头中教控股，建议关注新高教、中国科培、中汇集团、宇华教育。

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