2019是科技板块“逆袭”的一年，整个TMT板块从2015年6月开始进行了持续多年的估值收缩，但我们可喜的看到了2019年行业终于开始了显著的分化，而非前几年的泥沙俱下。可见的是，今年排名靠前的基金中也出现了较多有浓重科技风格偏好的身影。

几乎在任何一个主流市场，科技、医药、消费均是三个最容易出牛股和大市值公司的沃土。但与后两者相比，科技显然争议更大，因为其周期性更强，创新驱动的特性也使得行业不确定性更强，“一将功成万骨枯”的特性更为显著，但这也正是行业的魅力所在。只不过在目前A股估值体系不断地与国际化接轨的背景下，我们对科技行业的投资也需要更加的体系化和前瞻性。

展望2020年，我们会认为过去的一年是“承前启后”的一年，未来一年的科技股行情仍将较为精彩。

自上而下看2020年的科技

按照我们对TMT行业的投资体系，虽然TMT板块重点在于自下而上的公司个股研究，但由于行业本身的高Beta属性，因此从年度策略来讲，自上而下的行业周期判断必不可少。自上而下看，TMT板块的行情主要由两方面因素组成：（1）科技行业自身的创新周期（2）风险偏好，这主要由货币政策的流动性周期和政策周期来决定。

首先，在5G+AI的驱动下，我们明显处于新一轮创新周期的上半段。回顾过去几轮科技周期，任何一次均沿着“通信电子应用”的路径演绎。2019年是5G设备开始铺设的元年，明后年5G基站开始全面覆盖，5G智能终端也开始全面上量。以最典型的正处于景气上行期的电子为例，在2020年我们可以比较高概率的看到：

（1）苹果和华为两巨头5G手机热销带动整个消费电子公司的产能利用率上行，特别是苹果产业链仍存在预期差；

（2）2019年上半年的低基数使得电子明年上半年的同比增速会较为亮眼，较大概率带动投资者线性外推在上半年调高全年盈利预测；

（3）可穿戴设备的真正爆发年，今年TWS耳机已经让投资者领略了优质产品的渗透率提升速度，在明后年，我们大概率能看到智能手表、甚至VR/AR设备的渗透率快速提升；

（4）封测、面板、被动元件、LED等传统偏周期类子行业依次开启向上周期。对于科技行业而言，在创新周期和行业景气度仍在向上走的阶段，行业估值普遍一般是可扩张的，即使保守假设下至少是可企稳的。

其次，2020年的流动性仍将总体充裕，且两大国博弈后自上而下的科技立国氛围也有助于风险偏好的提升。从最新的中央经济工作会议通报来看，“稳”是主基调，因此整个货币政策也将会保持充裕的流动性，这对风险资产较为有利。即使在近期CPI有一定制约的环境下，央行也在尽量促使实际利率的下行，这对明年做了较为明确的指引。

同时，近年来国家对“硬科技”的扶持力度明显上升，地方政府也“赛马”式的给相关产业财税和资金支持，这叠加着经济的触底企稳和两大国博弈影响的长期化，投资者的风险偏好有望提升。

自下而上看2020年的科技

自下而上看，由于A股科技类公司未到成熟期，技术更新快，产业竞争格局不稳定且估值波动大，因此个股上主要考虑以下维度：子行业景气度、公司长期竞争力、产品及创新梯队、估值，具体到明年，我们认为可以从以下几个维度掘金：

1 消费电子产业链高景气度延续

耳机、智能手表、AR眼镜等增量产品价值量并不低，使得电子板块从存量周期逻辑重回上一轮的成长逻辑。因此，以光学、结构件为代表的创新将支持相关产业链高景气度贯穿至明年，但与2019年侧重于华为产业链略有所不同，我们认为2020年的消费电子重心应放在苹果产业链上。

同时，与2017年的上轮景气度类似，偏周期性的封测、面板、LED也将迎来阶段性边际向上动力，从产业基本面来看，封测的向上周期已在2019Q3观测到，预计面板和LED的向上周期有望分别在2020Q1和2020Q3在相关上市公司得到印证。

2 5G应用中偏娱乐消费的游戏与影视

与4G周期类似，随着5G终端在明年的普及，优质内容商会在娱乐消费上进行各种不同的创新尝试，这有望提升游戏与影视的货币化能力。同时，传媒行业在政策监管上也已呈现边际改善的迹象。

3 安全可控

2020年相关行业的安全可控正式拉开序幕，预计会在相关上市公司的订单及报表上开始得到兑现。

4 新能源汽车和智能驾驶

严格意义上说，2021年才是国内外新能源车需求共振的大年，但在风险偏好提升的年度里，明年有较大概率提前反映部分预期。

5 科创板中研究不充分的科技公司

另外谈点题外话，从笔者个人对科技产业链的调研来看，能很明确的看到一大批上市公司的自动化能力在大幅提升。我们去看精密制造的典型企业（例如EMS、PCB、电池、半导体设备等行业龙头）2016-2018年年报，即使在2018年是电子行业小年的背景下，仍可以明确的看到这批大家传统印象中偏劳动密集型的企业人均营收在持续且快速的提升。

而更重要的是，假如大家去拆分这些公司的新旧产能，会发现近两年投资的新产能对应的人效又会显著高于报表所反映的平均值。这一方面使得我们对行业的盈利能力有信心，更重要的是代表着行业精密制造能力的跃升，我们有充分理由对工程师红利驱动下的中国科技国运保持足够信心。最后，随着投资者结构的机构化，科技行业的估值体系也在快速的国际化，我们认为“龙头溢价”、“研发壁垒溢价”、“优质企业家溢价”已是不可逆的趋势。即使风险偏好有所提升，但对仅靠预期而没有最终需求支撑的各类主题与概念要果断的放弃，对没有获得产业链上下游印证的投资逻辑也要保持足够警惕。即使在景气上行期，投研上也要做减法，放弃低质量目标，与优秀同行，赚自己相信的那部分钱。

张建胜 股票专户投资经理、TMT研究组组长

个人简介：复旦大学信息管理与信息系统学士，上海交通大学高级金融学院MBA，9年证券、基金从业经验。先后任职于安永（中国）企业咨询有限公司、 申银万国证券研究所中小公司部，曾荣获新财富2012年度中小市值分析师第一名，2011、2014年度第二名。2015年加入上海博道投资管理有限公司，历任分析师、高级分析师、股票投资经理。现为博道基金股票专户投资经理、高级分析师。

投资特点：擅长TMT成长股投资，但高度重视风险收益比。

投资座右铭：善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。

2020年展望：过去的一年是“承前启后”的一年，在5G+AI的驱动下，我们正处于新一轮创新周期的上半段，未来一年的科技股仍将精彩。

关键词：TMT；成长股

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