来源： 揭幕者

今天给大家带来的内容，是汇丰晋信第三届价值投资年会上，汇丰晋信平稳增利债券基金基金经理蔡若林与机构分享的内容。机构投资者都知道，汇丰晋信在债券投资中从来没有踩过雷。

蔡若林是第一次公开分享投资观点，他的演讲主题是《暂伴月将影，行乐须及春》，以下为蔡若林的讲话实录：

蔡若林

汇丰晋信平稳增利债券基金基金经理

大家好，我策略的标题是“暂伴月将影，行乐须及春”。

我先来解释一下这句诗。这句诗出自李白先生的《月下独酌》，可能头两句比较出名：“花间一壶酒，独酌无相亲。举杯邀明月，对饮成三人”。李先生当时政治上被压迫，郁郁不得志，晚上出来喝个小酒，结果只有月亮和影子陪着他，但是他依然发扬了革命的乐观主义精神，他告诉自己，还是要趁着美好春色，及时行乐。

落实到我们的策略上，前半句“暂伴月将影”，我想表达的是，今年整体以及未来短期来看债市的表现相对来说都会是比较落寞的，尤其是与权益类资产相比。“行乐须及春”，意思是我们觉得要等到明年春天，可能才是国内债市比较好的投资时机。

回顾：投资时钟的启发

首先，让我们回顾一下2019年至今整个债券的表现，确实整个债券市场今年表现不是特别亮眼，十年国债收益率年初以来呈“N”型走势，目前已经高过了年初水平。流动性也没有出现特别宽松的情况，整体还是紧平衡的一个状态。再看反映投资者对于债市预期的期限结构，目前长期债和短期债的利差仍在相对高位，收益率曲线形态比较陡峭，说明投资者对债券的态度相对谨慎。今年表现相对来说比较亮眼的品种可能只有信用债。高评级短久期的信用债，得益于信用利差的一路下行，同时回撤较小，取得了稳定的超额收益。

我们再跟2018年的债券表现对比一下，可以发现2018年四个季度债券资产在每季度都获得了非常稳定的超额收益，全年来看债券是表现最好的大类资产，接下来依次是黄金、商品、和权益。如果把这个大类资产表现投射到经典的美林时钟投资框架来看，我们可以看到，其实2018年整个大类资产的表现呈现出比较经典的衰退期特征。我们再来看一下今年前三季度，今年前三季度表现最优的无疑就是权益市场。但是我们需要注意的是，债券仍然可以在每个季度都取得比较稳定的正收益。

也就是说如果看今年前三季度大类资产表现，我们认为它可能呈现出了一定复苏期的特征， 所以我们做了猜测，我们认为国内宏观经济目前来看应该是处在复苏和衰退之间的过渡期。当然这只是投资时钟给我们的一点启发。

宏观：衰退与复苏之间

接下来我们从宏观基本面的角度，来进一步验证上面的猜测。实际上大家想一下，衰退和复苏之间是什么？

衰退和复苏之间其实就是探底，就是筑底的过程。

所以，我们想说的是，接下来阶段，国内宏观经济应该是面临探底的过程。从基本面自下而上来看，首先看固定资产投资。今年固定资产投资反弹之后再次走弱，从三个主要分类：基建、制造业和房地产来看，未来都存在进一步下行的压力。

第一个基建。作为基建投资最主要的资金来源，地方财政收入在今年上半年的同比增速，在主要的一些省市都出现了不同程度的下滑。当中占比相对比较大的一块就是卖地收入，实际上看它的同比增速，虽然今年还是能勉强维持在正的区间，但是下行的趋势已经比较明显了。

第二个制造业投资。影响企业投资意愿的无外乎就是企业的盈利，它对未来盈利的预测，对于下游需求的预测。我们可以看到，从以工业企业利润来描述的企业盈利状况来看，实际上今年并没有出现明显的改善。而统计局的其他一些可能比较偏门的数据，比如说制造业亏损企业单位数，同比增速在过去几个月出现了小幅的反弹，说明企业短期经营的压力还比较大。

最后到地产，地产投资应该是今年表现稳定的，我们经过背后数据的分解，认为最主要的原因可能是因为房企和开发商为了加快资金的周转，在今年加快了一些施工项目的施工速度。展望未来，我们发现新开工项目的同比增速已经开始回落，未来施工这一块，可能面临着下行的压力。另外，对于整个开发商融资收紧的负面影响也还没有完全显现出来，未来可能逐渐反映，那么开发商在资金来源这一块就会受到比较大的压力。

综合来看，基建、制造业和地产，我们觉得整个固定资产投资未来还是有下行的压力。

贸易这一块，这是从去年到现在市场上最大的热点之一。我们比较确定的是，海外的经济体，以PMI为代表的一些经济领先指标，实际上都已经提早好几个月，在暗示我们国外主要的一些发达经济体，他们未来经济面临比较大的下行压力。所以，从外需来看，我们认为说进出口贸易这一块，其实未来还是有比较大的不确定性的。

消费这一块。大家知道拉动GDP增长的三驾马车中，消费历史上一直起到稳定器的作用，但是这个稳定器从2018年开始，就步入了下行通道。与此同时我们看到，居民户的存款增速从18年开始出现了上行，背后比较容易接受的逻辑就是，收入前景不乐观（受就业形势影响）和支出前景相对比较刚性（受房贷影响）的背景下，居民有增加储蓄压缩消费的倾向。这一趋势我们觉得短期出现扭转的可能性并不大。所以在消费这一块，其实也不是特别乐观的。

三块都看完，最后回到我们的GDP增速。我们觉得明年来看，GDP应该还是会处在探底的过程。而从具体的走势上看，因为今年整体GDP增速或者说其中的一些分项，它是呈现前高后低的走势，在此基数影响下，明年上半年尤其在一季度，可能主要经济指标会面临比较大的压力。

政策：降息仍可期待

那么，在这样的宏观经济背景下，政策会面临什么样的变化或者抉择？

目前来看，国内政策找到了比较巧妙的平衡点，在维稳经济、化解风险之间，或者说在放松和中性之间，短期找到了平衡点。但是管理层并不是一开始就这样子的。我们可以看今年以来的一些主要政策的时间轴，有两个比较重要的时间节点，一个是在4月份，当时管理层比较出乎意料地把稳经济的重要性往后挪了，重新提到结构性去杠杆，也就是化解金融体系的风险。

当时的背景是什么？

今年的前三个月和一季度的宏观经济数据超出市场预期的出现了好转，所以政策作出了这样的转变。但之后发生了什么？我们都知道，在5月份的时候，包商银行事件爆发被央行协管，中小银行的流动性出现风险，部分民企的再融资出现了极大的困难。随后在6月份，政策又再一次出现了转变。可能管理层当时发现，在维稳和调结构的天平上面，在往调结构方向走的有点远。所以在6月份之后，管理层逐渐的在天平的“放松”这一端，慢慢地增加一些砝码。

但是整个货币政策的基调，我们认为还是宽松为主，但保持克制。

为什么这么说？

体现在结果上，我们可以很容易看到，整个M2增速和社融同比增速今年以来相对平稳，没有出现大幅的往上走，这在过去的这种宽松周期是无法想象的，甚至M2增速和社融同比增速在某些月份出现了背离。也就是说管理层尽管在托底经济，但是对于金融体系的去杠杆，化解风险还是在缓慢、持续地推进。针对于金融体系的公开市场操作，我们也可以看到，公开市场的净投放量相比于前几年，整体的波动明显小于历史，整体的操作总量规模也明显小于历史持续投放的周期，也小于过去几年。也就是说，央行今年在公开市场操作上其实是十分克制。

目前来看，政策之所以可以维持当前的力度，主要原因是因为宏观经济下行的风险相对可控。但是未来像我们做出的假设，如果在明年年初宏观经济下行风险出现超预期的上升，那个时候政策和管理层可能就要选择往天平放松的那一端，再多加几个砝码。那会是什么呢？或许是降息。所以我们觉得，下阶段降息还是可以期待的。

说到降息，大家就要提现在市场最关注的通胀，是不是会对降息形成制约？

我们认为短期来看，确实是这样子的。而且根据我们的模型来看，未来的三个月整个CPI同比增速大概率还是维持高位。然后明年的整个CPI可能要到一季度以后才会出现回落。所以短期来看，确实CPI增速会对货币政策造成一定的制约。但是我们需要注意的是，我觉得大家应该都认可这一次CPI的上行，最主要的原因，或者说唯一的原因就是猪肉价格。

根据我们的测算，母猪的存栏量，一般是领先猪价9到10个月左右。近期能繁母猪存栏量环比已经出现反弹。如果这个模型是有效的，可能在明年的年中，也就是6月份，可以看到猪肉同比增速出现回落，市场的反应往往是提前于价格发生来临的，所以说可能在明年6月份之前，在3-5月份，可以看到市场对于通胀预期弹性的回落。

估值：信用债的吸引力不如国债

说完政策以后，我们最终回归到市场的估值上。我们为什么说有空间？

首先来看一下我们内部统计的数据库，统计了所有的公开发行债券从2010年至今的收益率的分布水平。我们可以看到，十年国债落在历史的分位数的20%左右。当然不算便宜。但是考虑到我们目前所处的经济环境和GDP绝对增速，现在是过去20年中国GDP增速最低水平，如果这样子比较，十年期国债收益率尽管低于历史均值，但距离历史最低值仍有距离，其实还是比较有吸引力的。再和海外发达国家的无风险利率比一比，中国3.2%的10年国债，3.8%的10年国开债实际上是具备很高的吸引力的。即使考虑到每年2%的人民币贬值，我们也可以看到，外资机构在利率债的配置占比也是在不断提升的。

再看一下信用债。信用债反而是很贵的。我们可以看到一年期AA 和3A企业债，相较于国债的信用利差已经接近历史最低水平，当然如果未来无风险利率下行，信用债有可能跟随往下走。但是目前来看，从信用利差的角度出发，信用债尤其是短期高评级信用债，它的配置吸引力是挺低的。

策略：暂伴月将影，行乐须及春

分析完宏观、政策和估值，我们最终要落实到我们自己的策略上。

我们先从当前这个时点作为原点，然后从政策经济两个维度，对未来半年做情景假设。

第一个情景，政策上、经济上。下一阶段政策发力，大概率是动用价格工具，也就是降息，带动经济反弹，这个情景应该是利好债市的。

第二个情景，政策上、经济下，我们觉得发生的具体方式应该是经济下行的压力变大，主要的经济指标开始超预期的往下走，这个时候政策开始发力。这个情景也是利好债市的。

第三个，政策退、经济也退。这个情景是什么呢？我们觉得应该是经济未来仍然往下走，但是管理层他出于调结构或者说化解风险的考虑，愿意承担短期经济下行的风险。政策上没有进一步发力，甚至说政策开始往回收。这个情况短期来说，对于债券来说可能是中性偏负面的。

这个情景发生的可能性大吗？

我们自己随便拍脑子想，可能性20%。如果这个情景发生，虽然对于债券短期是中性偏负面的，但我们也乐见其成。因为大家都知道，承受短期的阵痛，可能换来未来更好的发展。

最后一个情景，政策退、经济上。政策维持当前力度，甚至说政策往回收，经济依靠自身的内生动力，筑底反弹。

综合来看，大概率未来还是比较利好债市的。短期来看，债市表现会比较落寞，但是进一步调整或者说无风险收益率进一步上行的风险，应该是相对比较有限的。

需要等到什么时候呢？

可能等到明年春天，考虑到基数效应和现在已有放松政策的时效性，在明年春天可能国内主要经济指标会出现比较明显的下滑，同时CPI增速可能在明年一季度末见顶，通胀预期回落，到时给货币政策释放出空间，那债市可能会迎来一波行情。

落实到我们最终的配置思路上：当前的久期配置策略，我们还是倾向于维持整个组合久期的标配，组合的久期跟当前市场基准一样，然后通过超配利率债久期、低配信用债久期来实现整个久期的标配。在券种配置上，我们倾向于超配信用债，但是信用债配置中，可能会维持产业和城投的风险中性，也就是维持产业和城投债在信用债中的占比与市场占比一致。这里需要提示一点，如果从投资时钟的角度来看，在复苏期，固定收益资产中应该是信用债优于利率债，因为在复苏期企业的资产负债表经过修整之后重新回到相对健康的水平，这个时候信用债的绝对收益率会体现出比较好的吸引力。但为什么我们没有超配信用债？因为结合我们国家的实际情况，我们认为国内的金融风险可能还没有暴露充分。我们可以看到2019年还是有不少的评级下调情况发生，同时中低评级两A 级以下发行人的融资情况也没有出现明显的改善。从这个角度说，我们认为当前国内的信用风险并没有得到充分的解决，未来还是有进一步暴露的可能。

最后我还想说，我们每年回过头都会发现，其实影响一年投资最主要的几个东西，往往是我们在年初的时候猜测不到的。

所以我习惯最后还要再列示下风险。放在最后不代表它不重要，反而是我觉得每次都应该拿出来看一看。我们把我们认为未来一年可能发生的风险，根据可能性的高低，依次列出来。

第一就是我们刚刚提到的信用风险，存在违约事件再次在公开市场集中爆发的可能性。

第二个可能发生的就是流动性风险。我们的经验是，如果信用风险发生，尤其在二级市场当中，很有可能就会出现流动性的停滞，所有的低评级信用债，甚至一些本身流动性不好的券种瞬间流动性都会消失，我们都经历过这样的阶段。

第三个是通胀风险。尽管我们刚刚也阐述了，我们对于食品价格未来的走势并不担心，但总是有一些超预期的因素可能出现，比如原油价格上涨，推动通胀超预期上行。

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