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桃李面包近期股价大幅下挫，一方面是因为市场整体下行，一方面则是因为红周刊一片文章质疑其财务情况，虽然桃李面包其后对各项质疑做出了相关解释，但仍然难阻挡桃李面包的股价下行。今天我们来看看大幅下跌后的桃李面包能否抄底。 桃李面包是做什么生意的？ 

桃李面包，就是做面包生意的，占了其营收的97.8%，其它的还做月饼和粽子生意，不过占比很小，可以忽略不计。目前，公司面 包产品拥有 3 大系列 30 余个品种，其中 3 大系列包括软式面包、起酥面包和调理面包，短保明星产品有奶棒面包、切片醇熟面包、手撕面包、 蛋糕卷、豆沙面包等。

这门生意做得怎么样？

公司 2011-2018 年营收和归母净利润增长了 3 倍、3.4 倍，CAGR 分别为 22.1%和 23.6%。每年的收入增速稳定在 15%-30%之间，增速的波动较小、经营趋于稳定；净利润的增速在 7%-47%之间波动、波动较大，主要受区域市场拓张影响，近期净利增速稳定在 20%左右。2018年我国面包行业CR5为22.1%，龙头桃李面包收入47.3亿元，市占率10.5%，排名第一，高于第二三名达利（4.8%）和盼盼（3.9%）市占率之和。其中，短保面包行业CR3为43%，桃李市占率36.9%，远超第二三名，寡头地位稳固。

这门生意好做吗？这门生意用两个词概括：中等成长+高壁垒。中等成长：中国烘焙行业正处于高速增长时期，近十年 CAGR 为 12.63%。烘焙品主要包括面包、蛋糕、点心和糕点，其中面包占 18%。与烘焙行业的整体增长趋势相仿，面包业规模扩张迅速，近十年 CAGR 为 12.03%，远超同期的主要发达国家。高壁垒：我国短保面包行业天然壁垒高，参与玩家较少；（1）短保面包行业销售终端数远高于休闲卤制品企业，产品容易过期而导致返货，返货对厂商意味着亏损，短保面包行业厂家和经销商利润空间均较薄。（2）短保面包主要用于早餐消费，因此产品主要在晚上或凌晨配送，配送频率基本是日配或隔日配送；业务员还需要频繁进行终端的拜访，经销商和业务员工作非常辛苦。（3）由于行业易亏损、经营辛苦，对经销商吸引力有限，此外桃李、宾堡、曼可顿等短保面包企业都是以直营运作为主，导致行业内缺乏具备专业运作能力的经销商，外来企业难以找到优秀经销商。 桃李面包的护城河既然这门生意壁垒这么高，桃李自然是有其独特的一套，才能立足。1）家族企业，利益绑定。桃李讲究“家文化”，很多员工都是从高校毕业生开始培养，叠加完善的股权激励机制。公司团队稳定性强公司是典型家族式企业，据公司年报，实际控制人吴学群、盛雅莉夫妻和吴学东、吴学群、吴学亮三兄弟共持股74.5%，加上其他亲属，吴氏家族及其亲属持股82.8%以上，占据绝对控制权。17-21年公司设立5期员工持股计划作为中长期的奖励政策，17-19年已经实现3期，分别有108、109、127名核心员工持有公司19、13、26万股股票，员工和公司利益充分绑定，保障员工积极性。2）高效的配售和渠道管理能力。18年公司终端网点数量超22万家，13-18年复合增速34%左右，高效物流配送和强渠道销售能力是重要支撑。公司采用中央工厂+批发的模式，目前在全国拥有17家工厂，公司根据终端需求信息进行生产，通过直营和经销模式配送至全国终端网点。

 

未来桃李面包的扩张路径1、产能扩张是推动桃李销量增长的主要因素。公司11年以来产能持续扩张，成为推动公司销量增长的核心因素。

2、单价的提升。11-18年公司面包及糕点均价CAGR为2.8%。由于消费者者对面包价格敏感性价高，公司对面包产品提价较为谨慎，近年来仅12年和17年对产品进行提价。我们认为桃李作为短保面包行业龙头，预计未来3年公司均价复合增速1-2%。 业绩与估值中央工厂+短保行业盈利能力的高低更多取决于管理层的经营水平，高壁垒的商业业态、持续的资源投入都是公司经营的护城河，未来确定性的受益于行业的成长空间。收入增长主要来源于新扩建产能的释放以及新市场的开拓，预计2019-20 年收入 57.19、67.67亿元，保持 18%左右复合增长。预计 2019-21 年归母净利润 7.7、9.87 亿元，增 20%、28%。对应的 EPS 1.17、1.50。目前股价为41元，对应2020年的估值为27倍。对于估值的给与，重要的要看增长的持续性、确定性。持续性及确定性越好，这样的成长给与的估值应该更高。比如说周期股，因为成长的持续性和确定性不好，所以难以给高估值。作为消费股的桃李面包，其成长性的持续性和确定性都是蛮不错的，对比同类型的快消品，比如海天味业以及涪陵榨菜。与海天酱油比，行业地位类似，渠道不分伯仲，但是品牌度稍微差一点；与涪陵榨菜比，行业地位类似，渠道差不多，但桃李面包现阶段市占率还有很大提升空间，而且行业壁垒高，显然是优于涪陵榨菜。且未来增速明显高于涪陵榨菜。因此，桃李面包的估值应该高于涪陵榨菜，略微低于海天味业。如果以40倍估值作为估值中枢，那么对应的股价为45元。上下十个点的波动，那么股价区间应该为40-50元之间。目前股价40元，属于底部位置，可以抄底。

（来源：博弈老班长的财富号 2019-12-03 21:12） [点击查看原文]