华宝宝康灵活配置基金经理、华宝基金国内投资部总经理助理 季鹏

华宝宝康灵活配置证券投资基金（240002）

2019年再有一个多月就接近收官。目前股票型基金的中位数收益接近四成，部分领先的基金收益甚至翻倍。回顾过去十年的基金表现，今年的整体表现算是很不错的，仅仅次于2009年和2015年的牛市，这超出了绝大多数投资者的年初预期。华宝宝康灵活配置基金（240002）去年在同类基金排名前三分之一，今年年初至今表现也排在前20%左右，总体实现了本基金力求长期稳定收益、稳扎稳打的投资目标（数据来源：Wind，统计区间2019.1.1-2019.11.20）。总结这两年的投资思路，主要分三个部分：即首先认清市场，再顺应主要趋势，重视减少失误。

（一）认清市场

每个阶段中国经济和股市波动都有大的主线，想在市场中取得超额收益、取得业绩领先，首先要认清驱动市场波动的主要原因。除了少数长期盈利持续增长的牛股以外，市场的主要脉搏是清晰的，2006至2011年主要波动来自经济周期波动，2012年之后是创业板的上市红利期，2014、2015年是互联网加杠杆牛熊市，2016、2017年是供给侧改革和房地产带动的经济复苏，2018、2019年则是流动性变化、中美和MSCI带动的估值重构的综合结果。事后来看，如果我们可以更好的提前预测和把握这些主要驱动因素，将有助于我们实现了更好的业绩。

回顾去年的A股，在国内流动性收缩和中美恶化的双重压力下，2018年的股票基本从4月份一路下跌到年底，惨淡收场。其中，特朗普在的出尔反尔和不断加码，的确对国内政策和投资者信心造成了很大的冲击，而全社会的快速去杠杆政策又加剧了资产价格的收缩。

2019年伊始，导致2018年市场大幅下跌的两大负面因素都发生了好的变化。首先是年初中央就实施了比较宽松的流动性释放；同时中美的第二个年头，伴随着国内对冲政策的展开和中方谈判力量的逐渐加强，国内投资者的心理承受能力也在明显增强，国内股市也从去年的听风就是雨的那种惊恐的状态逐渐变成了韧性十足、宠辱不惊。不同于去年的流动性和恶化预期带来的估值收缩，今年的流动性和信心回升是有利于提高市场估值的。此外，今年股市影响最大的还是MSCI指数和海外资金持续流入对A股不同行业的估值重构，在这种背景下部分行业大幅跑赢市场，上演结构性行情。这些核心资产主要集中于各个行业龙头和消费白酒医药等股票。中国平安、招商银行、贵州茅台、五粮液、上海机场、中国国旅、恒瑞医药、长江电力、这些以前市值巨大的行业巨头，今年都上演了大象起舞的行情，贡献了很大部分的指数涨幅。

整体来讲，在2019年中，货币政策和中美贸易谈判的变化影响着市场短期情绪、而MSCI指数和海外资金的入场，A股的估值体系和行业偏好越来越向国际接轨，更加倾向于行业龙头和对消费医疗等板块的倾斜。散户的减少、养老和海外基金比例的增加，更加强化了市场结构性行业的趋势。而消费医疗和部分行业龙头的戴维斯双击是贯穿全年的主线。

此外，今年小的阶段性机会也线条清晰。一季度就是流动性大增带来的市场快速反弹，其中券商和创业板为涨幅靠前，以4月份央行货币政策适度收紧为转折点。二三季度中美反复，在经历了开始的惊慌之后，市场迅速找到了科技创新和自主可控两条主线，而科创板的上市更加激发了科技板块的做多热情。

（二）顺应趋势

年初反弹，宝康灵活配置基金主动部分基本高仓位配置了创业板和券商，并在市场高点减仓应对。二季度又阶段性地把握了农业板块的养猪股票机会。三季度以来本基金主要在三个板块中选股和持仓，医药、白酒、电子半导体。

二季度以来，核心资产的戴维斯双击主要来自两方面：第一、今年的医药、白酒龙头股票的盈利一直维持在较高的增长水平，中报之后还有业绩上调的趋势；第二、海外资金流入对消费医疗等板块的估值提升明显。二季度之后，随着苹果和华为手机的周期性恢复，加上半导体和5G的高景气度，本基金也重仓了电子和半导体，因为自己过往在科技板块的研究积累，基本把握了这些龙头股票。

观察和研究市场的主要矛盾，预判和顺应市场趋势，检查和总结组合的平衡性和持续性。

（三）减少失误

决定木桶容积的不是最长的那块板，而是最短的。投资组合管理何尝不是如此。本人的体会失误有两种，一种是有意识的失误，另一种是无意识的失误。

第一、先谈有意识的失误，回顾前几年的投资经验。作为一个主动选股的基金，如果不是风格明显或者行业基金，有些时候，持仓前十大股票中，一定有二三个比较不错的，三四个平平的，二三个比较差的。同期买的股票，表现好的股票的超额收益被那几个表现差的股票给拖累了，这种事情常常存在。由于我们事前很难讲五个主动选择的股票哪几个能胜出，哪几个会拖后腿，这就是主动选股带来的“有意识的失误”。我们虽然希望提高命中率，精确选股，但事先无法预判，好坏同时有必然客观存在。但是如果我们能做到前十大股票和行业配置中有五个很牛，拖后腿的股票较少，那么年度排名就一定名列前列，但提高命中率是很难的。

第二，更多需要避免的失误是无意识的失误，这种失误才是造成业绩不理想的主要问题，而正是我们不关心这种失误，才更容易犯错。回顾过去十年的时间，哪些板块是长期超额收益的来源？长期持股的话，发现是家电、白酒、医药的成分股，平安、还有银行；周期股持续赚钱的几乎很少，电子科技等波动很大。从个人过往的投研经历来看，我明显倾向于电子科技，而轻视家电白酒等板块。这类长期持续增长的股票在我们组合里的配置不高，而一个正常年度十几或者二十个百分点的收益，绝大多数时间都是要靠家电、银行、几大龙头企业贡献的。在我们常常用尽全力去寻找那一两个超乎寻常的牛股的时候，却错失了那些本应该稳定增长的收益，这才是需要极力避免的状况。这两年，本基金努力在医药白酒等消费板块中加强研究、提高持仓比例，并取得不错的效果。

总结而言，目前的组合管理构建中，在估值水平并不明显偏高的背景下，用市场中的核心行业和个股建立中心组合，以当期市场上优选的行业和个股做适当增强，积小胜为大胜，稳扎稳打。

（四）展望未来

今年是起点低、结果高，全年股市表现持续超预期。根据历史经验，对2020年的市场收益可能不宜预判过高，相反今年的高举高打的相对收益思路明显要部分转向到绝对收益思路。目前来看，推动今年核心资产上涨的估值重构这一过程还难言结束，但是明年要更加关注估值和盈利匹配度。在市场理解趋同的背景下，力求不轻易冒进，并将长期投资优于短期投资的思路努力贯彻在执行中，降低波动，力图为投资者取得良好回报。

重点提示：左持券商，右持科技，A股行情双龙头；守正银行，出奇医疗，财富作战胜负手；拳打波动，脚踢回撤，调整防御靠债基！

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（来源：华宝基金的财富号 2019-11-27 13:51） [点击查看原文]