近两年来价值投资理念越来越深入人心，一大批优质蓝筹和白马股受到市场追捧。但在实际操作中，价值投资理念也受到了一系列挑战。例如部分成长股估值偏贵；例如某些行业由于会计规则不统一，导致不同公司之间很难横向对比；还有，某些“高盈利、低估值”公司却遭遇价值陷阱。

针对这些问题，汇丰晋信基金对其“PB-ROE”价值投资体系再度进行了升级。在前不久举行的“第三届汇丰晋信价值投资论坛”上，汇丰晋信投资总监郑宇尘为与会投资者详细介绍了改进后的“PB-ROE”体系是如何把更广泛的行业纳入价值投资体系当中的。

今年以来不少成长股估值始终偏贵，很多投资者觉得已经超出了价值投资的范畴，对此汇丰晋信是如何判断的？

郑宇尘：从价值的角度来说，高盈利的个股理应享受高估值，因此贵不贵的关键，是看公司的盈利和估值能否匹配。但是对于高成长性的公司，如果单单只是用过去12个月的PB和ROE来衡量其价值，很可能对公司价值做出错误的判断。

举个例子，比如很多医药股在研发上投入很大，短期可能看不到利润，导致估值偏贵，但这些公司由于产品线丰富，研发能力强，未来成长性很高，而且具有比较强的确定性和持续性。针对这类公司，汇丰晋信的PB-ROE投资体系就会考虑公司的全生命周期来修正ROE，然后再去和行业内的其他公司作比较，这样修正后的估值会更合理，也更具有可比性。

刚刚说了医药，那么消费股呢？是否也需要这样去修正估值？

郑宇尘：消费行业也有类似的情况，但和医药不同，我们更多会去修正消费行业的护城河效应。举个例子，一说到方便面，可能大家脑子里想起来的就那么两三个牌子。为什么呢？因为大家都被广告洗脑了，所以对这些品牌会有相对较高的认可度。其实这就是消费品公司的“护城河”。

在实际投资中，部分消费品公司看似广告费支出较大，导致短期盈利较低，P/B估值偏贵，但这些广告费实际上都能够成为品牌长期的“护城河”。因此我们会考虑把这部分广告支出进行资本化处理，然后再去修正他的PB和ROE，这样更能对不同企业的长期竞争力有一个合理的对比。

刚刚说的都是偏成长的公司，如果是低估值蓝筹，比如金融、地产，需要修正吗？

郑宇尘：如果行业内部会计规则不是特别统一的话，也会需要修正。

我们以银行为例，每家银行计提的拨备比例都不一样，有些会高一点，有些银行会低一点，这实际上反映了银行本身的资产质量。如果有一家银行，拨备计提的很少，导致他的盈利比同行要高，这时候如果把他直接和同类银行去做对比就是不合理的。因此我们会考虑把所有银行按照统一的拨备比例去修正估值和盈利数据，然后再去做PB-ROE的排序，这样的分析结果会更合理，也避免了一些会计处理导致的陷阱。

为何汇丰晋信会针对PB-ROE价值投资体系去做这些改进呢？

郑宇尘：因为我们的“PB-ROE”价值投资体系的核心就是寻找潜在“被相对低估”的个股。而低估与否的关键，往往在于公司ROE（盈利）的质量。所以我们会针对ROE的真实性、可持续性、ROE是否已经被市场合理预测等进行重点研究。而上述这些改进，重点就是确保我们得到的ROE是真实的、可持续的，不会误入“价值陷阱”。

什么样的股票是“价值陷阱”呢？

郑宇尘：打个比方，某个公司过去12个月ROE很高，而估值又相对较低，如果按照价值投资的体系，这种“低估值、高盈利”的个股绝对是价值股中的明星。但实际上，如果这家公司处于行业周期性景气度的高点的话，他未来的ROE大概率是无法维持的，这很有可能导致公司陷入“盈利下滑、估值进一步回落”的戴维斯双杀。这种公司就是典型的价值陷阱，我们需要在基本面研究中将这类公司排除出去。

基金经理是如何评价这套系统的，会不会有基金经理觉得这么做调整太麻烦？

郑宇尘：恰恰相反，这套系统能够大幅提升基金经理的投资效率。现在两市已经有3000多家上市公司，未来可能更多。如何从这么多公司里选出好的投资标的，一家家去做研究显然效率是比较低的。我们通过这套系统，能够从3000多家上市公司里，根据不同的基金主题和策略，为基金经理按PB-ROE排名预先筛选出一百多家、甚至几十家具有潜在投资价值的标的。然后研究员和基金经理可以针对这一小部分潜在标的再去做深入的研究，验证其ROE的真实性和持续性。这样能大大减轻基金经理的工作量，提高筛选投资标的的效率。把基金经理从“大海捞针”里解放出来，做到“有的放矢”。

（来源：汇丰晋信基金的财富号 2019-11-26 09:55） [点击查看原文]