截至11月20日，中泰资管风险系统对权益市场的系统评分情况如下：

沪深300指数的评分为45.3，本月继续处于风险中性区域，估值风险继续维持偏低位置，情绪和预期中性偏高。

沪深300估值回到在25%分位数附近，基本面整体风险分值回到30分左右，维持偏低状态，长期看依然是性价比较高的资产。

公私募仓位有所下降但依据在高位，市场拥挤度本月再度回升到历史高位，结构性风险依然较大。

市场情绪和市场预期同步上升到中性偏高的位置，未来市场出现大幅波动的可能性加大。

数据来源：中泰资管，数据截至2019年11月20日

股市潜在风险提示：

谨防通胀中枢上移，通胀高位可能会导致货币政策边际变化，从而冲击资产价格，导致金融风险。

市场整体处于“低估状态”，但结构性的拥挤仍然存在，谨防结构性风险爆发引发的“踩踏”。

市场波动率处于历史低位，市场情绪快速上升，谨防市场波动率回升造成市场大幅波动的显性风险。

截至11月20日，中泰资管风险系统对债券市场的系统评分情况如下：

债市的评分为63.3分，处于偏高区间。

当前债市AAA、AA+评级中票短融1年期信用利差分别处于12%、6%的历史分位数水平，3年期处于9%、5%历史分位数水平；5年信用利差处于6%、11%的历史分位数水平。10年国债收益率下行至26%分位数。市场情绪亢奋，收益继续下行的空间有限。

数据来源：中泰资管，数据截至2019年11月20日

风险点：

1. 食品通胀与油价高企带来的通胀风险

2. 中美贸易谈判的不确定性

截至11月20日，中泰资管风险系统对各大资本市场的系统评分情况如下：

大宗商品黑色板块的评分为64.1，处于在中性偏高区间，长期隐性风险依然存在。

现实的基本面较好，成材库存近期继续回落，库存风险大幅缓解，需求较好，但长期需求端风险却依然存在。

多头认为旺季需求较好及大幅贴水，认为当前时点近月走基差回归；空头依然认为长期需求端的风险才是后面的主旋律。

数据来源：中泰资管，数据截至2019年11月20日

黑色板块潜在风险提示：

短期需求依然非常好，但长期需求端风险累积的巨大的泡沫依然存在，可能转变成巨大的下行风险。

供给侧改革带来的钢价红利在压缩，供给端的边际影响在减弱，需求端是未来的主旋律，需求端风险的释放是未来较大的下行风险。

短期看，当前未有太多矛盾，但短期需求较好以及大幅贴水，短期存在较大的上行风险。

四季度债市情绪两极化波动

最近网上流行一个段子，说是“拿掉猪都是通缩，拿掉地产都是衰退”。虽是段子，却反映了投资者对当前经济形势的关注点：猪价飞升，通胀回到3时代，经济下行，地产数据超预期。

一边“究竟是不是滞胀”，一边“究竟是不是通缩”，“市场先生”最近似乎也挺纠结，最能反映宏观经济的债券近期上演过山车行情，10年国债收益率从9月6日的3.02%趋势性反弹至29bp至10月30日的3.31%，随后趋势性回落至目前的3.17%（11月20日），下行14bp。

“市场先生”刚开始面对CPI破3%以及货币政策收紧预期，表示出了极端的恐慌，利率大幅向上；随后“市场先生”面对通胀持续走高似乎完全不在乎，降息周期开启后情绪释放，利率快速下行。

如果我们抛开“市场先生”阴晴不定的反复表现，客观上复盘本轮10年国债收益率反弹的催化因素：

起初，本轮反弹始于9月6日央行宣布降准，债市短期利多释放充分，市场关注焦点开始从经济下行压力转向通胀走高，以及中美贸易协议重启谈判，担忧后续货币宽松的持续性。10月18日公布的三季度GDP不变价同比增速降至政策容忍度的下限6.0%，CPI站上政策警戒线3.0%关口，官方数据层面在年内首次确认了基本面的滞胀特征。10月20日当周为TMLF季初首月投放操作时点，操作缺席证实了市场对货币政策态度鹰派的预期。

随后，11月初陆续公布的10月经济、金融数据继续下行，11月高频猪价高位回调，中美贸易分段协议前景不明朗，市场关注焦点重新回到增长压力，通胀担忧暂时缓解。11月5日MLF到期缩量续作，但利率意外下调5bp，重新点燃市场对央行宽松预期升温。11月13日国务院常委会议继续强调逆周期调节，11月18日逆回购利率下调5bp，11月19日央行召开信贷座谈会，都不断催化债市长短利率下行，利好频出。

展望后市，我们怎么看，“市场先生”会站在哪个方向？我们认为未来一个月长债走势依然面临不确定性，需关注两个变量，一是11月宽信用落地的力度，二是中美分阶段贸易协定的签署前景。

一方面，关注2019年11月信贷座谈会。比较2018年11月15日信贷座谈会当日及次日的股债表现和本轮的差异，可以发现目前市场正在预期银行后续信贷投放的力度会加大。2018年11月15日、16日、19日，银行指数分别上涨0.83%、0.66%，10年国债期货分别上涨0.1%、0.40%，今年11月19日、20日，银行指数分别下跌0.05%、1.83%，10年国债期货上涨0.13%、下跌-0.04%。2018年11月的信贷座谈会之际，银行资本金相对不足，银行信贷投放受到流动性充裕的支持，但长期负债没有显著下行，又面临风险资产的承受能力弱的硬约束。当时座谈会的实际效果不显著，宽信用受阻，债券违约创纪录。

时隔一年，2019年11月信贷座谈会之际，大型银行今年以来已经补充了一万多亿各种资本工具，央行提供了负债成本下降（MLF、OMO下调）和流动性充裕的支持，在此背景下要求银行加大信贷投放力度，并将更多新增贷款参考LPR定价基准，宽信用的实际效果应重视。

另一方面，如果12月15日加征关税延续，出口部门企业的经营压力将增加，市场避险情绪也将升温。从工业产出角度识别经济下行压力的来源，主要是是东部地区以及外商企业。10月工业增加值增速降至4.7%，其中，外商及港澳台企业同比增速回落至2.1%，东部地区工业增加值连续7个月低于全国工业增加值增速。

展望未来三至六个月，在库存周期筑底的背景下，无风险资产和风险资产的走势面临广义流动性缺口的硬约束，都难以维持市场情绪的单边走势。以M2与名义GDP增速之差所代表的广义流动性缺口趋势，是构成实体杠杆率变化以及金融资产估值扩张程度的核心基础。在2016年三四季度10年国债两次降至2.6%平台，当时M2超过GDP名义增速3至4个百分点。今年前三个季度，两者差值分别为0.76%、0.42%和0.5%，四季度料不高于0.6%，广义流动性缺口的窄幅波动制约了10年国债往3.0以下的空间。

库存周期与10年国债收益率月度均值

资料来源：Wind，中泰证券资管

10年国债收益率季度均值，广义流动性缺口

资料来源：Wind，中泰证券资管

从我们风险月报的体系来看，虽然长期基本面因素依然支持债券长期向下，但短期市场情绪和市场预期表达得相对充分，同时受“广义流动性缺口”等因素制约，我们谨慎看待市场的大悲大喜，10年国债继续往下的空间有限。

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（来源：中泰证券资管的财富号 2019-11-25 08:56） [点击查看原文]