在博道基金举办的金秋策略会上，博道基金基金投资部副总经理张迎军总结其19年从业经验，和与会者做了《基金经理难在哪里》的精彩分享，小编总结出演讲的精彩观点，以飨读者。

在分享精彩观点之前，小编有必要给大家介绍一下张迎军的从业经历，就能理解只有19年投研经验，经历几轮牛熊周期的人才能总结出下面那些深刻的见解。

张迎军：先后担任申银万国证券研究所研究员、中国太平洋保险（集团）资金运用管理中心投资经理、太平洋资产组合管理部组合经理、交银施罗德基金投资副总监、上海放山资产管理有限公司总经理。2019年5月加入博道基金管理有限公司任基金投资部副总经理。

他曾管理过几百亿的保险资金，其中不少资金是购买优质基金，这时，他是基金的投资人；

机缘巧合的华丽转身，他又在知名公募基金管理过股票、保本等涉及股债的不同策略产品，这时，他是基金的管理者。

这种特殊的经历让他对如何成为一名成熟的基金经理，如何给客户带来更好的投资体验有更深刻的理解和体会。

他曾管理过大家耳熟能详的基金，例如交银优势行业、交银双息平衡、交银保本基金等基金，也曾挑战过当时全市场极难的保本基金管理任务。

作为业内少有的“全面型”基金经理，张迎军非常重视控制产品回撤，以“追求中长期绝对回报”为典型特点。

一、消费品行业强势的原因

回溯过去十五年A股的历程，第一牛的行业是什么？是消费品，因为我们现在还没有到大规模地出谷歌、出微软、出facebook这样的公司。美国五十年的历史，前面跟我们也是一样的，消费，这就是巴菲特他为什么能够成为股神，因为他特别青睐这种股票。然后他很早就意识到这个股票，就是因为CPI的长期上涨为价升提供空间，而人口增长、收入增长、品牌护城河为量升提供了空间。因为CPI是长期上涨的，所以消费者公司涨价了，大家觉得天经地义的。

二、股票定价的三个核心因素

股票定价构成核心是三层因素，第一是投资逻辑，第二是估值区间，第三才是业绩。

反过来讲当一个股票出现风险的时候，它也存在三层的风险。第一是杀业绩，第二是杀估值，第三是杀逻辑。什么是具有长期竞争力的公司，苹果就是最典型的，为什么呢？因为我们知道智能手机这个技术老早就有了，在诺基亚时代、在爱立信时代就有了。但是直到乔布斯出现之后才把它做成了一个真正具有吸引力的商品，然后创造了一个产业。然后这个公司拿到了这个行业70%—80%的利润，最高巅峰值90%的利润，它是一个非常奇特的公司。

然后它的商业模式也很精辟，它就专注在一两款手机型号上，工业品做成了一个消费品，它的价格是持续往上走的。所以说巴菲特这样的股神他不去买他的好朋友微软的股票，他要买苹果的股票。而巴菲特从公开报道，是2016年开始大规模地买入苹果的股票，然后一直持有到现在。

那么苹果的股票从去年底到今年初也经历过大幅度的下跌。我来解释一下上面的逻辑，就是什么叫杀业绩，什么叫杀估值，什么叫杀逻辑。

苹果的股票下跌，其实很重要的原因就是苹果创新乏力，然后它的市场份额在往下走，所以说质疑的投资者就觉得它到顶了，所以它就跌下来了。但是它依然是什么？智能手机的王者，它依然是这个市场上，这个产业链上拿到70%利润率的这个龙头公司，它这个地位没有动，所以说它轮不到杀逻辑这个层级。它最多要杀一下什么？估值区间。但是巴菲特买入是什么时候？他是2016年开始买入，我看了一下那时候是12倍市盈率，12倍市盈率你也杀不了多少。最多就杀点业绩，业绩增速下降。

数据来源：wind，截止时间2019年10月11日。

以上仅是案例展示，不代表博道对具体股票的推荐建议

三、股市真正的价值创造者是谁？

我们股市真正的价值创造者他来自于什么地方？是来自于具有长期竞争力的公司，这也是我们公司以莫总创建这个博道，在给投资指明基准的时候，我们就提倡我们要去与具有长期竞争力公司做朋友，和他们一起成长的原因。

你怎么去寻找长期竞争力的公司呢？就是第一赛道，第二护城河，第三看它有没有品牌，能不能形成品牌。其实它的对面就是商业模式，赛道背后的商业模式，然后它的长期竞争力是怎么来的。然后它的商业壁垒是靠什么来形成商业壁垒的，它是靠品牌吗？当然不完全是品牌。

四、长期超额收益的两大因素

投资还有更高的境界，我也给大家分享一下。第一其实我想问大家一个问题，年收益4.5%的长期寿险它的吸引力来自于什么地方？我告诉大家，根本的原因是来自复利。而你如果能够有一个二十年、三十年的这么一个有制度保证的复利的东西，它其实是有价值的，虽然它只有4.5%。

这个里面我稍微阐述一个观点，就是说如果全世界的财富它没有毁灭，我们全世界这个财富是无限大的。但是因为有金融周期里面，财富就是在增长和毁灭中往返循复。所以我们看到了很多人他一辈子在赚钱，但是他最后富不了，很重要的原因就是他的财富从增长亏损、增长亏损中不停地循环。如果你能够长期复利下去就是很牛的了。

所以这个道理明白了之后，我们管理共同基金，我们从大的方法论的角度上来说，你要战胜市场，我个人认为就两个途径。第一个途径就是组合里的牛股，你能买到多少牛股的比例。

第二个就是你的净值回撤要控制得好。其实净值回撤的另外一个说法就是长期复利。因为当你净值回撤结束了之后，你就是一个新的开始，增长的开始。

五、2019A股市场特征，四条主线

今年的市场，其实就是结构性行情为主，然后有一次的行情，就一季度的的行情。结构性行情，我觉得就是我的总结就四条主线，其中有三条是中长期的主线。

第一条主线就是核心资产的问题。

第二条主线就是基于5G及后周期，云计算、芯片为代表的，我才把它称之为新基建落地的行业，这是第二条主线。

第三条主线就是产能过剩行业中，由于这个产能初期达到了一定的程度的时候，它的龙头公司。它的市占率进一步提升，它的定价能力提高之后，它的毛利率和净利润提升的过程中所带来的投资机会。这是第三条主线。

第四条主线是猪周期，它本身是有个猪周期，它再叠加了这么一个瘟疫之后，今年市场表现也非常的靓丽。这就是说今年的市场，总结就是一次，四条主线，叫结构性行情。

六、你认识到投资中的无形门槛吗？

作为一个基金投资人，你面对的是基金净值，基金净值的背后是什么，是基金的投资组合；基金的投资组合背后是什么，是基金的投资策略；基金的投资策略再上一层是什么，是基金的投资理念。如果还有人再往上挖一挖的话，那就是投资哲学。

我们知道就是认识是分阶段的，就像我们辩证唯物主义里面说，认识是螺旋式上升的，就是说认知的三个层次，可以用这么三句话来概括，第一句话叫什么呢？叫做是闻所成慧，“慧”就是智慧的“慧”，“闻”就是听到的意思，就是说你听到的智慧，这是第一个层级。第二个层级是什么呢？叫思所成慧，就是思考之后得到的智慧。那么第三个层级是什么呢？是修所成慧，修行的意思，就是说你实践之后的。

我们知道很多的立志从事投资工作的人，他们都想要去寻找投资方法论，那么他们可能就得到一个结论，就是听到说我们应该是学习经典，学习大师的投资方法论，我个人认为这就叫做闻所成慧。这个方向是对的，我们应该是学经典，学大师的投资方法论，但是这只是停留在闻所成慧的阶段。

那么后来又有基金经理在想，我应该学什么样的经典方法论呢？我是应该学巴菲特呢？还是应该学索罗斯呢？我是应该学彼得林奇呢？或者我自己创立门派呢？这个里面就值得思考的过程。后来有的基金经理就想明白了，巴菲特的价值投资，长期的价值投资是因为基于因果关系而来的，他的方法论科学性更强，我们应该学价值投资，长期的价值投资。而其他的方法论，它可能是基于相关分析出来的，它的这个对应关系可能会弱一点，我觉得这就是在认知里面的第二个层级，叫思考，思所成慧。

我想说巴菲特的标志性投资方法论就是，发现优秀的公司长期持有，几年甚至十几年，然后不轻易下车。

我所理解的价值投资方法论，长期的价值投资方法论，它是有门槛的道理。我们假设把全市场的所有投资者，我们以他的胜率为标签。什么叫胜率呢？就是你一个投资者，你一年假设做了100个交易，你做对了多少，做错了多少，就形成了一个胜率。

那么一个你的胜率在65%分位的投资者，和一个你胜率在95%分位的投资者，你做投资选择投资策略的时候，你应该选择什么样的投资策略？

从概率的角度上来说，一个65%分位的，65%胜率的投资者，他应该是选择一个200次交易的一个投资策略。因为在200次交易的情况下，他有比较大概率获得65%的胜率。而这个95%胜率的投资者，他应该选择10次的投资策略，如果那个胜率在65%的投资者，他做10次，他失败的概率在35%，他有可能这次做下来之后，他是30%的胜率，或者40%的胜率。他整个组合收益率是亏损的。

65%分位的投资者，在正态分布里面，他是在一个sigma附近的，他代表大量的人都处在这个区间；而95%胜率的投资者，他是在三个sigma附近的，他是大师。

这就是为什么很多的投资者，立志走巴菲特式的投资方法论，结果并没有获得巴菲特这样的业绩很重要的原因之一。你的胜率不够，而胜率不够的背后是什么？是你的能力圈不够，你的能力还没达到这个数量级。当然巴菲特的投资方法论，它还有其他的门槛，我就举这一个例子来说明我的思考。

我为什么比别人有这么多的一些思考呢？就是因为我在投资的修所成慧路上，比别人多走了一些。

七、世界观决定投资方法论

我们从获得股票投资收益的来源，途径来说，短期内你是两个途径，我们经常听到一个名词，戴维斯双击。击什么？一个是击EPS上涨，更大的一个是击什么？你的PE估值的上升。

所以A股的估值的大幅波动是我们现在投资面临的现实的巨大的考验。那么怎么来解这个难题？我自己认为投资是一门艺术，你用什么样的世界观，就决定了你用什么样的方法论。

你是相信市场永远是对的，还是相信市场永远存在错误，你是在相信周期，还是相信历史它会简单地重复吗？你是在坚守价值，但是往往结果你有可能是在坚守价值陷阱。就是你是用什么样的世界观，往往最后用什么样的方法论。

如果你认为市场永远是对的，你就应该做趋势投资，如果你认为市场永远存在错误，你应该努力去发掘被低估的价值，或者你去做逆向投资。

你相信周期，但是周期往往没有那么容易地，简单地重复。这里面很重要的原因是什么呢？

第一，周期之上有周期。

第二，周期它有些东西是有条件才能够产生的。如果你刻舟求剑，那么你就会犯错误。

那么第三个，就是坚守价值和坚守价值陷阱，如果你要坚守价值，你真正的能够成功的原因是在什么，是你看见了别人没有看见的价值。那么什么是专业投资者？

我的理解是这样的，你比别人先看到未来的趋势，你算清楚了别人没有算清楚的账。所以说你在坚守价值，反面就是有可能在坚守价值陷阱。

投资不是一种科学，大部分专业投资者都敬畏地称之为一门“艺术”，甚至是包含了很多哲学的道理，所以投资不是件简单的事！您有什么投资想法欢迎给我们留言沟通哦！

风险提示：

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不代表其将来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩亦不构成对本基金业绩表现的保证。投资有风险，敬请投资者认真阅读基金的相关法律文件，了解产品风险等级，做好风险测评，根据自身风险承受能力选择与之相匹配的风险等级产品。

本材料未经博道基金事先书面同意，不得更改、传送复印、复制或派发此报告的全部或任何部分。本材料所载的资料、工具及内容只提供给阁下作参考之用，不应被视为销售或购买或认购任何证券或其它金融产品、票据的要约。本材料所载资料的来源及观点的出处皆被博道认为可靠，但博道并不担保其准确性或完整性。以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本材料所载的资料、意见及推测仅反映博道基金于最初发布此内容日期当日的判断，可随时未经通知而调整。本材料所述观点可能不符合阁下特定的投资目标或投资需求，阁下并不能仅依赖此材料而取代行使独立判断。因使用此报告或其内容而导致的任何直接或间接损失，博道不承担任何责任。博道基金郑重提醒您注意投资风险，敬请认真阅读具体产品的相关法律文件，了解产品风险等级，做好风险测评，并选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资。

（来源：博道基金的财富号 2019-11-19 13:47） [点击查看原文]