11月12日，由中国基金报、中关村上市公司协会联合主办，益正金服机会宝承办、利亚德协办的"中关村上市公司竞争力报告发布会暨机构交流会"在北京顺利举行。在本次论坛上，中欧时代先锋基金经理周应波发表主题演讲，剖析了全球高成长性科技企业具有的共同特征，并从市场的角度分析了A股科技行业投资面临的难点，提供了如何判断可靠的科技成长公司的几个标准。

在周应波看来，目前全球的科技巨头例如国外的亚马逊、苹果，国内的腾讯等之所以能够实现多年持续高成长，原因在于他们能够在每个阶段抓住时代的机遇，同时又能够形成良好的内生性成长动力，实现了企业发展的良性循环。

对于科技行业未来发展机遇，他认为5G的深化和应用、新能源汽车、科技+服务业值得关注。

以下是机会宝根据周应波演讲内容整理：

今天我的汇报分为几部分，第一部分是从股票市场的角度回顾科技股或者科技成长股的经典案例。

第二部分，从不同角度分析科技成长股投资为什么这么难？

第三部分，谈谈科技机遇，无论是一级市场还是二级市场更加关注可靠性的指标。

最后用一点时间对未来几年的投资机遇做一个展望。

成长性科技企业的特点

首先我们看一下经典的投资案例亚马逊，它是美国的一个典型的科技公司，上市以来股价到现在为止涨了一千多倍，经历了1999-2000年的科技泡沫上市，从2003-2004年股价下跌了90%，随后从底部涨上来，一共涨了一千倍，他的发展有什么特点？它的每一个业务阶段不一样，一开始亚马逊立足于做地球上最大的书店，逐步变成一个综合的网络零售商，从2006年到现在变成一个美国乃至全球最大云计算服务商。

把亚马逊的业务做一个拆分，一开始主要是售书，现在整个云计算电商是主要产品。我们看到优秀的、成功的企业特点是什么？每个阶段抓住时代的浪潮。一开始是一个线下的销售，到一个线上的电商的销售，再到后面抓住整个科技的浪潮和云计算，在这个过程当中亚马逊几乎每一步都做成功了，且做到行业第一名。

第二个案例是苹果，苹果比较典型的是借助单品扩张，用iPhone为代表的产品抓住整个移动互联网浪潮。实际上，苹果是家比较典型的硬件公司，可以看到苹果的整个市盈率比较稳，股价上升主要靠增长。亚马逊是软件和互联网公司，苹果公司典型特点是它通过自己的iphone获得消费者青睐，利用单品爆款建立自己的生态，让整个生态体系有一个非常好的增长。

国内有没有这样的公司，其实也是有的，这里举一个腾讯的案例。腾讯是一个典型的互联网案例，过去的十年股价上涨超过50倍。不管从投资还是从公司成长来说都是一个奇迹。其实并不需要那么快的一个增长，过去的八九年时间里它只有两年的营收增速超过50%，大部分的时间就是30%-40%的增长，但是核心原因比较稳定，这么多年一直保持稳定的增速。腾讯是一个非常成功的国内科技公司，并且竞争优势非常强，护城河也非常深。但是这样一家公司我们可以看到，它在过去十几年的发展里面一共经历了五次架构调整，每隔几年就针对外部变化和行业技术的变化对内部做一次大幅度的调整，最近一次是去年全面转向产业互联网的战略。在往年，每次腾讯在推动业务调整后，有一个快速适应新时代和适应的新增长，这是一个非常典型的案例。

实际上科技领域本身这个行业就在快速发展，即使是像腾讯这样拥有QQ和微信非常强的产品线的企业依然需要在每隔三四年的对自己做一次换血和调整，当然最终收获了非常好的结果。这从侧面也可以看到，科技行业企业发展和投资是非常不容易的一件事情。

我们也可以看到一些给苹果做相关配套的硬件公司，2010年上市到至今取得非常好的结果，在接近十年的时间里股价基本上有二三十倍涨幅。它的营收保持稳定增长，虽然超过50%的年份不多，但是最低时也可以保持20%-30%的增长，没有出现大幅度的下滑，这是典型国内电子制造业的企业。它的成长轨迹非常类似于亚马逊，最开始给富士康做连接线业务，其中有一些业务是收购来的，大部分都是靠自身的拓展发展来的，但是成功率非常高，几乎没有大幅度滑坡的案例。它的另一个典型特点和腾讯相似，也是过了三四年必须对自己的业务进行一个革新和多元化的拓展，但是否围绕最核心的竞争力达到自己最终的企业核心壁垒这是非常关键。

实际上我们科技行业失败的案例非常多，无论是企业家经营还是投资领域来说失败率非常高，当然回报也是比较高的。

看创业板过去7年的数据，创业板跑赢同期沪深300指数（28% VS 109%），但是个股胜率差距巨大。传统行业指数本身已经帮助你把各个领域比较成功的企业已经筛选出来了，并且在过去的七八年，甚至十年的时间范畴里面他的竞争格局变化不大，所以投该指数大部分随着国内的GDP的增长，随着国内经济增长可以帮助你取得一定收益的。但是如果说，简单把创业板本身作为一个缩影，可以看到它的变动很大，大概只有30%的胜率。

从这里可以看出来无论是科技也好还是成长股也好，整体的投资这块面临很大的不确定性。

科技股投资为何那么难

从市场来说，金融投资和市场投资都感觉到投资科技股是一个比较困难的事情。首先，包括BAT以及新兴互联网公司，如小米、美团，都基本上在港股、美股上市。从各项指标来看，总体上和国内的差异比较大。当然这个问题有可能未来会随着科创板的推出得到非常大幅度的解决。

其次，A股和美股存在结构上的差异，总体上来说，A股是融资市场，美股是分红市场。美股整个市盈率水平处在过去十年的比较高的位置，但是这个位置是4.4%。A股市场股息率是2%左右，当我们看到龙头公司派息的时候会发现A股的龙头公司派息率远高于美股公司。美股大部分的产业现金流并不用来派息，而是用来做投资，例如微软整个股权回报率ROE高达27%。

过去的十几年甚至二十年当中，A股有接近三次科技股投资浪潮，第一次是2000以前，直到美国科技股泡沫破灭，第二次是2010年以后，一直到2014或者2015年股灾的时间，第三次接近于现在这个时间。但是典型特点都是阶段性机会。然而从十年长周期角度来看，不太可能取得长周期的回报，只能说取得阶段性的回报，三个时间段里面，A股的领导都是不一样的，上一波的公司有可能不存在了或者到后面去了，所以科技股想把它做成长期投资，国内为什么这么困难的原因。反观美股企业，目前脸书，谷歌，亚马逊和微软，它们有一半的企业在2009年当时处在科技巅峰，通过不断的调整和发展依然处于巅峰企业，这是非常大的差异。

刚刚我们分享了对于历史做的一个现状分析，下面我想从主动性的角度，在了解了历史现状以后我们看待科技行业的投资机遇或者做科技成长的投资分析的时候，从哪几个角度来看，可以做可靠性、长期性的投资，怎么把握一个比较可靠的回报。

无论是硬件企业也好，还是互联网企业也好，都会经历这个过程：从研发到生产制造再到市场销售。市场销售这块，硬件企业很简单，软件企业牵扯到一个客户体验。我们比较重视的其实是，无论是作为一个科技企业也好还是高成长的企业也好，最核心一点是研发能力，企业价值创造的本源来自于产品研发，然后再通过市场去销售。可能作为一个初创企业没有市场销售，需要启动资金，需要天使投资，需要VC做启动，如果开始了研发之后进一步推到生产制造，产生你的现金流，加上A轮、B轮、C轮和D轮，进一步投到研发里面形成闭环，这是我们投资者不管是股权投资还是股票投资者希望看到典型科技企业的融资。

但是我们为什么过去A股很多时候对科技股是阶段性投资，那是因为我们看到一个循环，就是市场景气。无论这个景气是四万亿带来的还是棚改带来的，还是华为苹果配套带来的机遇，可能我们电子企业、硬件企业选择这种硬性的扩产，都是扩产的过程，选择过程，扩产需要融资，融资依赖股价。这就是为什么我们看到市场大幅下跌面前整个市场很多科技企业在这个面前遇到了负循环，当然不是说依靠股票市场融资，本身有什么问题，但是如果说一个企业完全的依赖这方面的话会有一些风险产生，这是我们从A股市场、美股市场看到组根本的差异。

大部分市场看到一些阶段性的公司，科技公司多数采用市场景气的循环。美股包括亚马逊这样的企业则靠自有现金流投资，没有市盈率，没有利润，但是有非常强劲的自由现金流，通过自主研发创造下一个五年的核心竞争力，推动营收和现金流的增长，实现一个内生性循环增长。

科技成长股的四大特征

判断一个公司是否能对它进行长期投资的标准是什么？无论是机构投资者和个人投资者都适用的——不依赖于交易市场情绪。

从理论上来说，如何定义一个长期可靠的成长？简单的方式是把ROE（利润率资产周转率权益乘数）的做一个拆分，通过三大要素指标的高低可以简单的判断。利润率取决于毛利的高低，也取决于产品的复杂类型；资产周转率受资金面影响具有阶段性，并且不同行业具有差异，这外部因素。而权益乘数则可以反映出企业选择了什么样的发展道路。通过分解我们也可以判断所投资的企业是否具有长期可持续性成长。从企业技术的可靠性、商业模式的可靠性、执行力的可靠性，最终落实判断管理层价值观是否可靠。这是我们作为长期投资者，或者作为中短期投资需要关注的方面。

对此，我帮助大家总结了四方面的特征，分别是管理方面、内部制度、产品和业务方面的布局。其中也有一些是量化指标，无论一级市场投资还是二级市场投资，或者企业经营都可供参考。

第一，管理层必须具有战略眼光。

作为一个成长性科技企业，首先管理层必须具有战略眼光。科技企业的经营具有高风险，需要通过企业创造的现金流投资进行未来的价值创造。亚马逊每年所创造的现金流都用于再投资，推动营收股价双增长。其次是战略选择问题，专注于单一产品和选择多元化往往会让企业未来发展产生较大差异。第三个是要有整个供应链的精细化管理能力全球进行产业链分工和布局的能力。

第二，内部的制度。

我们看到腾讯从上市到现在一直持续不断的股权激励，科技公司有什么特点？一般来说没有特别重的固定资产，只有把足够的资源（因为这个资源不仅是钱，不仅是薪酬，包括受到的尊重）有效的分配下去，才会让资产发挥效率。

第三个，整个产品和业务布局。

无论是苹果硬件生态，还是QQ和微信为代表的软件生态，核心在于能否把产品做到行业第一。在产品未做到市场领先地位时就进行产品多元化，依靠产品的堆叠，盲目实现投资人的需求，并不可取。这还是考验管理层的战略眼光。

最后再做从财务分析的角度来回应刚刚提到了几个特征。关注几个指标，一个是毛利率，一个是负债率。对企业相对来说，比较适当的负债率是创造价值的关键，如果负债率超过60%以上，企业创造价值就会被自己的负债拖垮。过度负债的公司长期来说不太能为股东创造价值。

科技行业未来机遇展望

可以看到从去年到现在，特别是去年大家对无论是国运还是各种问题的讨论比较多。过去四五年的时间里很多东西发生变化，其中一个是人口结构。目前人口老龄化到了一个临界点，整个城镇化的速度放缓，国际贸易慢慢的在全球份额到了比较高的位置，随之而来国际贸易摩擦变的多起来。这是过去这几年开始发生的变化，但未来十年不会变化的点有哪些呢？

第一，中国人民的情况永远不会变，这个是非常虚的，但是也是非常实在的概念。大家如果早晨去像北京上海这样的机场出差周末看一下大中小城市有多少论坛举行就可以体会到一点。第二，科技发展越来越重要。第三，中美贸易倒逼之下在进行第二次的改革开放。

对科技行业未来发展机遇，可以肯定以下几个重要的试点：5G的深化和应用、新能源汽车和科技+服务业。

第一个是5G的深化应用。4G的诞生推动苹果这样一批企业诞生，PC互联网催生产生了BAT。4G时代我们作为全球的配套商参与了价值链的分工，但真正站在全球中心的是5G时代，无论是华为在全球5G供应链上的地位还是中国全球率先建设5G网络都是和之前十年和二十年有非常大的显著差异。5G不再是一个单纯的2C互联网，是一个2C+2B的互联网，未来五年会看到中国整个投资市场上发生一个非常重大的变化。

第二个是新能源汽车。苹果4推动了整个移动互联网的普及，2020年是中国汽车复苏和新能源汽车国产化的开始，有没有可能像2010年智能机一样引爆发一个领域，也是值得关注的点。

第三个，科技赋能下的服务业。包括前段时间提到的区块链技术，无论是金融教育还是医疗的融合，利用区块链技术都能帮助提高经营效率，提高投资回报率。

以上就是我对科技行业未来机遇的展望。

（来源：机会宝的财富号 2019-11-15 10:58） [点击查看原文]