市场先涨后跌，整体表现较平淡

10月的市场先涨后跌，整体表现比较平淡。国庆节后受海外市场回暖、中美贸易谈判进展释放积极信号的共同提振，市场表现较好。月中开始，猪肉价格上涨超预期后，市场开始普遍担忧此轮通胀的高度和持续性会使得货币政策出现一些不确定性，从而使得市场回吐了月初的大部分涨幅。其中，10月份上证综指上涨仅0.8%，沪深300指数上涨1.9%，创业板指数上涨2.7%。

行业表现依然分化较为明显。

10月A股主要指数表现

数据来源：Wind，汇丰晋信基金管理公司，2019年10月1日至10月31日

主要宏观数据简评

数据减缓经济快速下滑担忧

经济短期企稳可期

10月公布的经济数据整体减缓了投资者对于经济快速下滑的担忧。PMI（采购经理人指数，Purchasing Managers Index）维持在今年的震荡区间，信贷和社融作为领先指标，总量和结构都是超预期的。消费增速整体平稳，必选消费延续稳定，近几个月随着竣工数据改善，地产后链的装饰、家电、家居的消费增速也出现边际好转。往后看，经济的短期企稳依然可期，只是对于幅度不能有太大的期待。

10月中采制造业PMI维持在今年的震荡区间

数据来源：Wind，截至2019年10月31日

猪肉价格上涨预计进一步推动CPI中枢抬升

但不改货币政策基调

猪肉驱动的通胀不改货币政策基调。猪价在过去两个月涨幅较大，根据我们的测算，猪价预计将进一步推动CPI（消费者物价指数，Consumer Price Index）中枢抬升，并且不排除在明年1季度阶段性突破4%。而央行近期调降MLF利率5基点的信号意义显著，打消了市场对于通胀超预期后的货币政策边际收紧的担忧。本次CPI通胀周期不同于以往，供给端驱动的猪肉价格上涨目前来看没有带动非食品价格的上涨，食品价格（除肉类）的上涨幅度也很有限。在此背景下，央行的货币政策重心依然倾向于稳增长。

食品价格推动结构性通胀

数据来源：Wind，截至2019年10月31日

美联储降息

国内货币政策预计保持相对独立性

10月31日美联储公布了10月议息会议决议，宣布降息25基点。此次降息后，联邦基金利率目标区间为1.5~1.75%。

对此，我们点评如下：

本次降息符合市场预期。在7月及9月分别降息25基点后，此次为年内第三次降息25基点，市场已有充分预期，利率期货隐含的降息概率超过90%。

未来美联储货币政策进入观察期。2019年美国经济数据并没有出现显著的衰退迹象，但至此美联储已经降息三次，可以理解为“预防式降息”。本次会议纪要中删除部分鸽派措辞，意味着美联储“预防式降息”的目的已经达成，未来美联储可能暂停降息，进入一段时间的观察期。从期货市场隐含的降息概率也可以看出，年内再有一次降息的概率已经下降至17%。

国内货币政策预计保持相对独立性。当前货币政策的主要矛盾在于应对超预期的通胀压力，和保持宽松的流动性去降低实体经济利率之间的平衡。近期猪价的快速上涨，使得接下来2个季度内CPI的数字都不会低。但由于是供给端推动的结构性通胀，货币政策的容忍度相对较高。我们认为国内的货币政策重心仍然会向稳增长倾斜，没有出现货币政策必须收紧的信号。

股市展望

风险偏好有望进一步企稳

继续看好未来的低估值修复行情

过去两个月的市场表现来看，市场整体维持窄幅震荡，结构上低估值的家电、银行相对表现较好。这两个板块符合我们在4季度投资策略中提到的低估值、叠加可以享受估值切换的板块。未来，决定行情的三要素（企业盈利、无风险利率、风险偏好）中，风险偏好将决定短期内的市场表现。从三季报来看，前三季度非金融企业的净利润增速在0%左右，单季度增速环比2季度出现改善。考虑到宏观短期企稳的可能性，以及4季度的企业盈利的低基数，已经见到了盈利增速的底部，但较弱的需求使得盈利的弹性不足。央行降MLF（中期借贷便利，Medium-term Lending Facility）利率，很大程度上规避了流动性的“黑天鹅”事件发生，市场的下行风险减小，但考虑到通胀中枢的抬升，我们预计无风险利率短期内也很难趋势性地下行。因此接下来的行情将主要由风险偏好提升驱动。

我们认为风险偏好的提升没有结束，有望进一步企稳。经济阶段性企稳仍需要接下来两个月数据的进一步确认，中美贸易谈判仍然向更加积极的方向进展。风险溢价依然处于高位，估值修复仍有很大空间。结构上，传统的低估值板块过去有所表现，但其估值仍然处于历史上极低的位置。我们对接下来的市场展望依然积极，继续看好未来的低估值修复行情。

10月债市回顾

小幅回调，收益率曲线长端上行

10月债市整体回调，长端利率上行20个基点左右。10月初，全球PMI在9月创下本轮经济周期的低点后企稳，德国和美国略有反弹。9月国内的通胀数据如市场所预期，CPI确实站上3%的关键点位，推升债市收益率上行。之后中国9月的经济数据，显示固定资产投资数据仍呈现下行趋势，但是基建略超市场预期，因此收益率再次走高。10月下旬公布的金融数据延续了9月的良好趋势，尤其是新增人民币贷款连续3个月提升。10月底备受关注的LPR（贷款基础利率Loan Prime Rate）报价维持不变，最终使得市场对于央行降息的预期再次落空。

10月央行逆回购投放6200亿元，逆回购到期9100亿元，国库定存600亿元，MLF投放2000亿元，全月无MLF到期。10月央行公开市场合计回笼资金300亿元。

二级市场方面，截至10月31日

1年期国债收于2.66%，较9月末上行10基点；

10年期国债收于3.29%，较9月末上行15基点。

1年期国开债收于2.76%，较9月末上行3.5基点；

10年期国开债收于3.72%，较9月末上行18基点。

债市展望

关注中美货币政策，预计债市长期向好

10月收益率在临近月末上行之后，从最低点大约已经回调了30个基点。从经济基本面来看，由于海外经济走弱的趋势暂时看不到反转，美联储和欧洲央行都延续了宽松的货币政策，外资或将持续流入中国债券市场，长期来看中国债市上行空间不大。短期来看，市场对于地方债发行在明年一季度能否显现效果、以及良好的融资增量是否可以持续较为关注，如果两者都超出预期，将令债市承压。

海外方面，虽然美联储在10月如期降息，但是表述中，未来降息的概率有所降低。海外的货币宽松是否暂告段落，是否启动财政刺激，将决定全球债市目前是否只是阶段性调整，或者面临转折。目前的情况来看前者概率较大。

在债券配置方面，我们继续看好在稳增长的大环境下的城投债的表现。从国内以及全球的经济趋势来看，我们对于债市仍然保持长期乐观。

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（来源：汇丰晋信基金的财富号 2019-11-14 09:46） [点击查看原文]