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【IPO档案】

股票名称：信基沙溪

股票代码：03603.HK

上市日期：2019-11-08

招股价：0.90港元~1.10港元

招股总数：发行3.75亿股，包括3亿股新股及7500万股销售股份，其中90%为国际发售，10%为公开发售，另有最多15%超额配股权

最低认购额：3333.396港元

每手股数：3000股

招股日期：2019年10月25日-10月30日

中签公布日：2019-11-07

独家保荐人：拉斐尔资本有限公司

募资用途：假设超额配股权未获行使，所得款项净额2.35亿元（以发行价中位数计算），26.1%用于就商城的建筑成本及销售及营销成本偿还银行借款;73.9%位于成都、郑州及福州三座新商城的项目发展。

一、公司介绍

信基沙溪集团股份有限公司，就营业区域及酒店用品租赁收益而言，是中国最大的酒店用品商城经营者。截至2019年04月30日，于中国广州及沈阳拥有三家酒店用品商城和两间家居用品商城，合共总建筑面积约为363,079.82平方米，总可出租面积约为270,044.31平方米，总已出租可出租面积约为230,068.03平方米，平均出租率为85.2%。

二、业务模式

集团于2018年10月，与独立第三方订立合作协议，据此，同意向其他商城业主提供商城营运服务，以收取品牌授权费及营运管理费。于最后实际可行日期，预期首家委管酒店用品商城将于2019年年底开始营运。

为配合实体商城的营运及扩展O2O业务运营模式，于2018年四月，集团通过收购广州信基达境（自2017年九月开始营运其电子商务业务）开始经营网上商城。为利用于酒店用品行业的网络及资源，亦为中国每年的HOSFAIR提供展览管理服务。

（信基沙溪招股书-按商城划分的租赁收入明细）

于往绩记录期间，集团并无自租户收取可变租金。截至2016年、2017年、2018年三个年度，以及截至2019年04月30日止四个月，租赁收入总额分别约为人民币1.79亿元、1.83亿元、2.44亿元及8062.9万元，呈稳步增长之势。

（信基沙溪招股书-按业务分部划分的收益及毛利率）

截至2016年、2017年及2018年12月31日止三个年度以及截至2019年04月30日止四个月，收益分别约为人民币2.09亿元、2.10亿元、2.81亿元及9219.3万元。物业管理服务费由截至2016年12月31日止年度的人民币约2394.2万元减少至截至2017年12月31日止年度的约2106.4万元，此乃由于根据客户于2016年九月前后订立的租赁协议，信基豪泰酒店用品城的平均管理费由每平方米人民币30元减少至每平方米人民币10元。作出该调整乃为与信基沙溪酒店用品城于同期所收取的相关平均管理费每平方米人民币10元相一致，当中已考虑租户有关信基沙溪酒店用品城的意见，即信基沙溪酒店用品城拥有较大营运规模且地理位置优越但却收取较低的管理费。就信基豪泰酒店用品城作出的调整属合理。

（信基沙溪招股书-商城的出租率）

根据各期内的商城出租率数据，信基沙溪酒店用品博览城、信基豪泰酒店用品城、沈阳信基沙溪酒店用品博览城、信基大石家俬城、沈阳信基沙溪国际家居用品博览中心的平均出租率分别约为94.1%、93.2%、49.2%、97.4%及74.8%。

三、供应商及客户

主要供应商为位于沈阳的商城的建筑承包商及广告公司。于往绩记录期间，集团与五大供应商自2013年至2018年开始建立业务关系。截至2016年、2017年及2018年12月31日止三个年度以及截至2019年04月30日止四个月，来自五大供应商的总采购额分别占相应年度采购总额约51.9%、74.0%、46.9%及87.8%，而来自最大供应商的采购额分别占相应年度采购总额约38.9%、55.6%、11.1%及31.8%。

主要客户是商城的租户及从事批发活动的公司。五大客户分别占收益4.8%、5.1%、5.1%及6.2%。单一最大客户则于以上期间分别占收益1.6%、1.5%、2.0%及2.6%。于往绩记录期间，与五大客户自2009年至2017年开始建立业务关系。

四、于业内的市场地位

根据Frost&Sullivan报告，中国酒店用品行业的竞争十分激烈且高度分散，中国分布着逾1.7万间酒店用品生产商。根据中国酒店用品协会（「CHSA」），中国酒店用品于2018年的产值约为人民币18,182亿元，2013年至2018年期间内的复合年增长率为6.9%。中国家居用品市场在2018年录得零售总额约人民币49,683亿元，2013年至2018年期间内的复合年增长率为10.5%。预期中国的酒店及家居用品行业将随中国宏观经济及旅游业的稳定增长而增长，2018年至2023年将分别以复合年增长率6.4%及8.2%的速度增长。

2018年，中国约有数百家酒店用品商城。就2018年中国酒店用品的营业区域及租金收益而言，信基沙溪集团为最大的酒店用品商城营运商，营业区域约18.19万平方米，租金收入约人民币2.04亿元。就广东省营业区域而言，酒店用品商城市场的五大参与者共占总市场份额约70.0%。

广州的酒店用品销售市场高度集中。于2018年，广州有三家主要酒店用品销售商城。就于广州的营业区域而言，集团为最大型酒店用品商城，于2018年占市场份额约48.6%。就广州酒店用品商城的营业区域而言，其他竞争者如一家专业酒店用品销售商城及一家中小型商城分别占市场份额的28.7%及12.7%。

辽宁省的酒店用品销售市场为高度集中。于2018年，辽宁省的酒店用品商城少于10家。就2018年辽宁省酒店用品的营业区域而言，集团为第二大的酒店用品商城。就辽宁省营业区域而言，酒店用品商城市场的五大参与者共占总市场份额约90.0%。

沈阳的酒店用品销售市场高度集中。于2018年，沈阳有三家酒店用品销售商城。就于沈阳的营业区域而言，集团为第二大酒店用品商城，于2018年占市场份额约34.4%。就沈阳酒店用品商城的营业区域而言，其他竞争者如一家专业酒店用品销售商城及一家中小型商城分别占市场份额的61.4%及4.2%。

五、财务数据分析

（信基沙溪招股书-综合损益表）

截至2016年、2017年、2018年12月31日止三个年度，以及截至2018年、2019年04月30日止四个月，集团分别实现收益约人民币2.09亿元、2.10亿元、2.81亿元、8094.7万元及9219.3万元，其中，2017年较2016年增加约5.5%，2018年在2017年的基础上进一步增长约34.1%，2019年前4个月同比提高约13.9%。

销售成本分别约为人民币2129.8万元、2275.0万元、2746.3万元、560.7万元及764.8万元，相应占总收入的比重约10.2%、10.8%、9.8%、6.9%及8.3%，有所波动。

毛利润分别约为人民币1.87亿元、1.87亿元、2.54亿元、7534.0万元及8454.5万元，相应的毛利率约89.8%、89.2%、90.2%、93.1%、91.7%，处于高水平。

净利润分别约为人民币7544.7万元、8878.4万元、2.50亿元、1.21亿元及2730.5万元，相应的净利率约36.1%、42.3%、88.9%、150.1%及29.6%，今年前4个月大幅回落。

核心纯利分别约为人民币2300.1万元、1175.1万元、6410.0万元、1177.7万元及3194.0万元，相应的核心纯利率约11.0%、5.6%、22.8%、14.5%及34.6%，2017年下滑较厉害。

截至2016年、2017年及2018年12月31日止三个年度以及截至2019年04月30日止四个月，收益分别约为人民币2.09亿元、2.10亿元、2.81亿元及9219.3万元，相当于2016年至2018年的复合年增长率为16.1%。投资物业公平值收益由截至2017年12月31日止年度人民币约5084.0万元增加至截至2018年12月31日止年度约1.26亿元，主要因截至2018年12月31日止年度信基沙溪酒店用品博览城可出租面积增加及巿场租金上升所致。

收益主要来自将商城的空间租予租户。截至2016年、2017年及2018年12月31日止三个年度以及截至2019年04月30日止四个月，租金收入分别约为人民币1.79亿元、1.84亿元、2.44亿元及8062.9万元，分别占总收入约85.5%、87.3%、86.7%及87.5%。

投资物业公平值收益由截至2017年12月31日止年度人民币约5084.0万元增加至截至2018年12月31日止年度约1.26亿元，主要因年内信基沙溪酒店用品博览城可出租面积增加及巿场租金上升所致。

其他收入由截至2017年12月31日止年度人民币约388.7万元增加至截至2018年12月31日止年度约6932.4万元，主要由于因广州番禺区政府与广州沙溪酒店就于2018年七月为开发广州沙溪地铁站而拆迁部分投资物业所作出的赔偿订立协议而获得一次性拆迁补偿所致。

所得税开支由截至2017年12月31日止年度人民币约4861.3万元增加至截至2018年12月31日止年度约9813.3万元。该增幅主要因除税前溢利增加所致。

截至2016年、2017年及2018年12月31日止三个年度以及截至2019年04月30十日止四个月的溢利分别约为人民币7544.7万元、8878.4万元、2.50亿元及2730.5万元，相当于2016年至2018年的复合年增长率为82.1%。截至2016年、2017年及2018年12月31日止三个年度以及截至2019年04月30日止四个月的核心纯利分别约为人民币2300.1万元、1175.1万元、6410.0万元及3194.0万元，相当于2016年至2018年的复合年增长率为66.9%。

截至2016年、2017年及2018年12月31日止三个年度以及截至2019年04月30日止四个月，投资物业公平值收益（除税后）导致集团纯利分别增加人民币约3690万元、3810万元、9470万元及160万元，或增幅分别为95.6%、75.3%、60.9%及6.3%。该等投资物业公平值收益占集团往绩记录期的大部分纯利，因此，有关公平值收益变动最终导致于往绩记录期的财务表现有所波动。

（信基沙溪招股书-核心纯利与年内溢利的对账）

核心纯利不计及任何非控股权益。界定核心纯利为公司拥有人应占溢利，不计投资物业公平值增加所得收益、广州沙溪酒店移除部分投资物业赔偿所得收益、自关联方贷款的利息收入及加回上市开支，并就前述项目所得税效应而另行调整。核心纯利排除投资物业公平值增加所得非现金收益的效应及其他非经常性或非核心项目的效应。

于往绩记录期间录得核心纯利的重大波动。核心纯利由截至2016年12月31日止年度人民币约2300.1万元减少1125.0万元至截至2017年12月31日止年度约1175.1万元，此乃因广州沙溪酒店及渖阳信基实业的总借款（因而产生利息开支）增加所致。

核心纯利由截至2017年12月31日止年度的人民币约1175.1万元增加5234.9万元至截至2018年12月31日止年度的约6410.0万元，此乃主要归因于租赁收入增加，特别是由信基沙溪酒店用品博览城所驱动，加上营销及广告成本减少以及根据重组集团应占广州万华酒店的股权增加49%所致。

核心纯利由截至2018年04月30日止四个月的人民币1177.7万元增加2016.3万元至截至2019年04月30日止四个月的约3194.0万元，因根据重组集团应占广州万华酒店的股权增加49%及集团应占广州沙溪酒店的股权增加30%，及广州沙溪酒店的总借款（因而产生利息开支）减少所致。

（信基沙溪招股书-资产负债表）

截至2016年及2018年12月31日以及截至2019年04月30日，分别录得流动负债净额人民币约6.89亿元、2.68亿元以及2.29亿元，截至2017年12月31日则录得流动资产净值人民币约729.6万元。截至2017年12月31日的流动资产净值状况变为截至2018年12月31日的流动负债净额状况，主要因应收关联方款项减少及应付关联方款项增加（经借款及贸易及其他应付款项减少局部抵销）所致。

于2016年、2017年及2018年12月31日，录得总权益分别约为人民币15.18亿元、15.17亿元以及14.76亿元。于2018年12月31日的总权益较于2017年12月31日有所减少，主要由于被视作向根据重组收购集团附属公司的股权之最终控股股东，及当时的股东作出分派所致，原因是集团因广州市番禺信基于2018年12月01日终止番禺房产从事经营及管理家居用品商城而取消确认番禺房产的若干净资产。

（信基沙溪招股书-流动资产及负债之详情）

于2016年12月31日录得流动负债净额的主要原因为过往主要以短期银行借款人民币约5.01亿元或经营所得现金流量为信基沙溪酒店用品博览城、沈阳信基沙溪酒店用品博览城及沈阳信基沙溪国际家居用品博览中心的物业建设之资本开支作融资。于2018年12月31日录得流动资产净值变为流动负债净额的根本原因为还款予关联方人民币约4.85亿元及应付关联方款项增加人民币约5460万元导致应收关联方款项减少的整体影响所致。截至2019年04月30日流动负债净额减少的根本原因为首次公开发售前投资者注资人民币5580万元以及应付关联方款项减少人民币5140万元的整体影响所致。预期流动负债净额状况于收到全球发售所得款项净额后将会有所缓解。

（信基沙溪招股书-现金流量表）

截至2017年12月31日止年度，录得投资活动所用现金流量净额约为人民币5.36亿元，主要乃为向关联方作出的现金垫款人民币4.92亿元所致。

截至2018年12月31日止年度，录得融资活动所用现金净额约为人民币4.65亿元，当中主要为偿还借款人民币4.66亿元及作为重组一部份支付予集团附属公司控股股东的现金代价人民币8880万元，由所得借款人民币约1.07亿元所局部抵销。

（信基沙溪招股书-关键财务比率）

盈利能力方面，2016-2018三个年度及2019年前4个月，核心纯利率分别约为11.0%、5.6%、22.8%及34.6%，存在较大起伏。

过去三个年度，权益回报率（ROA）分别约为5.0%、5.9%及17.0%，资产回报率（ROE）分别约为2.4%、2.5%及8.1%，呈稳步上升之势。

偿债能力方面，流动比率分别约为0.35倍、1.01倍、0.39倍及0.37倍，同样起伏不定，显示出短期变现能力不佳；资本负债比率分别约为26.6%、66.3%、44.7%及38.2%，处于可控的良性水平，经营较稳健，但也有一定偿债压力。

六、投资价值分析

1.行业前景

随着我国宏观经济及旅游业的稳定增长，2018年至2023年，预期酒店及家居用品行业将分别以复合年增长率6.4%及8.2%的速度增长，行业市场前景尚可。

2.市场竞争力

无论是营业区域，还是酒店用品租赁收益而言，信基沙溪都是国内最大的酒店用品商城经营者，属于行业龙头，具备较强的竞争优势，商城出租率相当稳定。上市后，公司有望进一步巩固自身实力，提升行业知名度，向外进行市场扩张。不过，整个酒店用品行业的竞争十分激烈且高度分散，面临的挑战也会不小。能否全面有效地与线上销售网络竞争，也是一大问题。

3.盈利能力

2016年以来，公司的营收、ROA和ROE稳中有升，2018年的ROE、ROA分别为17.0%和8.1%，高于行业平均。而毛利润、核心纯利润及核心纯利率却在2017年出现下降，不过毛利率保持在90%左右的高水平，资本负债比率则控制在合理范围内。财务数据显示出，波动性较强的业绩与其稳健的收租业务有着较为鲜明的对比。

刨除非经营性因素的核心净利润，公司近期还是保持较健康的增长。但从经营的业务上看，出租率依赖于租户的表现，一旦租户的盈利出现波动，很有可能选择不再续租，公司不断扩张可以在某种程度上降低该风险。另一方面，企业的迅速扩张必然会出现资金不足，负债率上升的问题，对公司的盈利能力造成拖累，如果把握不好，甚至可能出现财务危机，这也是公司目前所面临的窘境。

在此过程中，上市融资成为一条捷径，以期缓解财务压力。就目前而言，由于自有商城租赁业务利润逐步稳定，核心利润增长保持稳健，在持续拓展新业务的过程中仍会有业绩增长提速的预期，然由于盈利能力起伏不定，暂难以有大的期待，中长期投资价值不显。

4.首次公开发售前投资

于2019年01月30日，公司、张汉泉先生、梅佐挺先生、张伟新先生、HonchuenInvestment、ZuotingInvestment及WeixinDevelopment与展鹏投资订立首次公开发售前协议。展鹏投资为于2018年11月09日根据英属处女群岛法律注册成立的有限责任公司，由林先生全资拥有。林先生为上海升龙投资集团有限公司（主要从事中国房地产发展）的股东、执行董事及法定代表人。

根据首次公开发售前协议，展鹏投资有条件同意认购2,632股由公司配发及发行的股份，代价为6500万港元，及展鹏投资自HonchuenInvestment、ZuotingInvestment及WeixinDevelopment分别收购1,329股、845股及458股股份，代价分别约为3280万港元、2090万港元及1130万港元。其总投资金额为1.3亿港元，占发行后总股份的8%，即1.2亿股，与本次发行价的中位数相比，溢价8.3%，无禁售条款。

5.股权架构

上市后，预计HonchuenInvestment、ZuotingInvestment及WeixinDevelopment将控制公司已发行股本分别约26.1%、17.1%及9.0%。因此，彼等将合共控制公司已发行股本的52.2%。于最后实际可行日期，HonchuenInvestment由集团主席、执行董事兼行政总裁张汉泉先生全资拥有，ZuotingInvestment由执行董事梅佐挺先生全资拥有，而WeixinDevelopment由执行董事张伟新先生全资拥有。

于资本化及全球发售完成后，张汉泉、梅佐挺、张伟新、HonchuenInvestment、ZuotingInvestment及WeixinDevelopment各自均为售股股东，并为一组控股股东。此外，展鹏投资拥有约8.0%、HuiqunInvestment拥有约6.2%、骏杰投资拥有约4.9%及FupinInvestment拥有约3.7%。如此的股权结构，若今后产生利益分歧，或会对一致性行动产生不确定性影响。

6.发行估值

按上市后15亿股的总股本及0.90港元~1.10港元的招股价，可得上市总市值为13.50亿港元~16.50亿港元，在目前香港主板市场的2084只个股中处于中游水平，体量不算太小。

再按2018年度约8728.9万元人民币的核心纯利润，根据人民币兑港币最新汇率：1.12，折合约9776.4万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为13.81倍~16.88倍，估值并不便宜。

7.保荐人过往业绩表现

本次上市的保荐人为RaffAello，三个历史项目，首日全部下跌，尤其是2018年04月20日上市的ZC TECH GP，首挂收跌23.85%，表现实属糟糕。

总结

信基沙溪是我国最大的酒店用品商城运营方，为细分领域龙头企业，市场地位稳固，主业经营也十分稳健。公司曾于今年04月01日递交过港股上市申请，后因失效，在09月30日再次递表，获得聆讯通过。

当下国内酒店用品和家具用品市场仍处在稳健的增长态势中，而公司商城收租业务正进入稳定收益期，而且集资用途主要用于拓展延伸业务。虽然公司经营稳定，但财务数据表现却有着较大的波动，存在一定偿债压力。公司的目的在于，通过上市减轻债务负担，改善财务状况，促进业务增长，提高市场占有率。若未来可以透过努力提升出租率，则租金可稳定增长，会对业绩形成助力。

总的而言，公司虽是细分领域头部企业，但所处的行业并非热门板块，也缺乏炒作的题材，对投资者难以产生大的吸引力。基本面优劣并存，也并没有太突出的地方，欠缺中长期投资价值。

短期从IPO行情看，近日新股市场氛围趋于理性，该股未引入基石投资者，公开发售前投资者所持股份无禁售期，估值略有些过高，保荐人过往业绩也不理想，看上去比较鸡肋。综合公司的行业地位、业绩情况与估值水平，对其首挂和暗盘行情不太看好，投资者要注意市场风险。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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（来源：火虎生威的财富号 2019-11-06 14:52） [点击查看原文]