价值君在上期港股小课堂里也说过，港股可能比较便宜，但不代表便宜就会上涨。价值君再来追根溯源，请程彧总来给大家讲讲：

为什么港股公司往往和便宜挂钩？

如何才能让港股估值向A股靠拢？

以及怎样才是投资港股的正确姿势！

为什么同一家公司，在港股的股票往往会比A股更便宜？

程彧

对估值影响很重要的包括盈利、无风险利率和风险溢价三个因素。

首先从盈利来看，在两地上市的公司，其实是同股同权的，这意味着会把港股的股本和A股的股本一起纳入计算每股盈利，因此它们的每股盈利也是一样的。

再来看无风险利率，两地参照的利率是不同的。A股参照国内的国债利率，香港是联系汇率制度，港币盯住的是美元，所以无风险利率会参照美国国债利率。

最后是风险溢价方面。风险溢价可以认为是对投资的风险补偿，背后牵涉到两地市场的投资者主体（A股以国内个人和机构投资者占主导，港股市场以国际投资者占主导），很重要的一点在于大家对同一类资产的风险理解是不同的，因此需要的风险补偿也会不同。

最终导致港股估值低于A股最核心的原因还是较高的风险补偿所造成的。对于同一家公司，国际投资者对它的风险判断和我们可能是不一样的。

举例来说，一只大型国有银行股，国内投资者通常不会把它计入很高比例的破产风险，但是在国际投资者投资框架下，他们判断的破产风险要比国内投资者所判断的更高。如果判断某一类资产风险更高，那么就需要更多的风险补偿或者更高的回报。也就是说投资者会希望以更低的价格买到风险相对高一些的资产，因此估值也较难提升。

未来有没有一个契机，能让港股的估值向A股估值整体趋拢？

程彧

港股估值向Ａ股靠拢可能会受两方面因素的影响。一方面要看我们国内国债利率和美国国债利率最终变化的方向。

更重要在于第二方面，即对于风险的评判，怎样系统性地降低风险补偿是要思考的重点问题，因为降低风险补偿意味着能提高估值。

其中有两点

一个就是随着更多的内地投资者去投资香港市场，比如通过南下途径、港股通途径参与，那么内地投资者会对整体市场的风险溢价形成影响。这也就是说如果南下资金的话语权增大，港股的风险偏好也可能会跟着改变。

另一种可能性，通过提高公司本身或者市场整体的治理能力，也会有助于系统性地降低风险溢价。随着市场监管机制的完善，系统性地去降低造假公司和骗子公司在市场上的占比，提高公司本身或者市场整体的治理能力。对于所有的投资者来说，所承担的市场系统风险会相对降低。

对于这一问题，我们要保持耐心，因为这需要一个过程，并不会一蹴而就。短期来看，纠结于估值体系重估，不如去思考一些更重要的事。

所以说相较于估值，我们更应该关注什么？

程彧

我认为研究重点应该去找盈利的预期差，而不是去关注估值的预期差。举个例子，我们看好估值很低的银行股的重要原因，并不是港股银行的估值会向A股靠拢。

事实上，银行股可能一直便宜，我们看好它是为什么？因为它在估值很低的同时，还有实际的ROE盈利能力，每年能提供7%左右的股息率。这种情况下，估值提升是我们能赚的潜在回报，而较为明确的回报其实是ROE。

如果投资港股，基本的判断不是基于ROE，仅仅是抱着估值会提升、会向A股靠拢的这种心态去做，我觉得是不行的。 

怎样去寻找盈利的预期差？能否介绍一下

程彧

相对来说，国际投资者对港股公司的研究没有我们深入，如果勤奋扎实地去做盈利研究，是有赚钱空间的。比如Bloomberg上预期这家公司每股能赚一块钱，然后我们通过跑模型结合调研去分析，可能得出这个公司每股能挣一块一或一块二的结论。如果最后公司盈利真的超预期了，哪怕只是一块零5分，也是超了国际投资者的预期，那么股价很可能就会涨。

在港股投资中，对估值和盈利的考量如何寻求一个平衡？ 

程彧

港股市场有一个很有趣的过程，就是戴维斯双击或双杀的特征比较明显。（戴维斯双击，指同时赚盈利增长的钱和估值提升的钱，反之，遭遇盈利和估值同时递减的乘数效应，被称为“戴维斯双杀”）甚至很少出现中间的过程，很少看到只有盈利变化但估值没有变化的情况。因为兑现业绩的时候，一定程度上也会影响投资情绪。

港股的投资，我认为最重要的是要围绕着盈利、围绕着ROE进行，这是第一点，但是估值也一定要考虑，要拿估值跟盈利能力去匹配，看看是不是合理。很多人最终挣不到钱，吃亏就吃亏在他仅仅是考虑便宜。可能他认为不应该这么便宜，应该变贵，一直这么想，一年复一年，他和那些关注盈利预期差的人比起来，最终累积的收益差距可能就很大了。

（来源：汇丰晋信基金的财富号 2019-10-24 09:37） [点击查看原文]