今日报告

【汽车】特斯拉产业链专题：Model3国产化加速，寻求供应链确定性；长城汽车深度：产品结构调整初见成效，新能源汽车厚积薄发

【电新】隆基股份：发行转债护航扩产，巩固龙头地位保增长

【纺服】李宁：3Q零售流水增长环比加速，电商表现亮眼

【电气设备】良信电器三季报点评：下游多点开花，营收提速明显

【电子】歌尔股份三季报点评：Q3业绩符合预期，TWS推动业绩快速成长

【医药】美诺华三季报点评：公司业绩符合预期，原料药有竞争力快速增长；美亚光电三季报点评：维持稳健增长，口腔CBCT是重要成长驱动

【轻工】中顺洁柔三季报点评：毛利率提升预期强，优质增长基础价

【固收】浦发转债申购价值分析：终于等到，500亿银行转债将落地

特斯拉产业链专题：Model3国产化加速，寻求供应链确定性

新能源与汽车研究中心-汽车陈晓/周俊宏/张帅

投资建议

目前阶段，本地采销模式并非一蹴而就，而是逐步推进。技术壁垒越高的零部件环节越难国产化替代；国内已经掌握设计制造且具成本优势的细分领域，以及材料或物流占主导因素的领域，越先进行替代。建议关注如车身底盘内外饰等资本密集型行业机会，以及技术壁垒较高行业中龙头企业机会。

相关标的，建议关注三花智控（汽车电子膨胀阀绝对领先，进入特斯拉全球供应链，拿下主流新能源车企140亿订单）、拓普集团（国产版Model 3单车配套价值量超5000元；产品种类齐全，包括内饰件、减震及轻量化产品）及旭升股份（A股中最典型的、最早进入特斯拉产业链的标的，特斯拉营收占比过半，业绩增量最大）。

投资逻辑

建议现在关注特斯拉产业链，增业绩、提估值的确定性机会。

目前时点：上海工厂投建超预期，招标动态频出。出于特斯拉抢市场、降成本、盈利诉求，上海工厂加速投建，完工验收工期短于行业（8个月VS 12-18个月），年内实现投产，同时配套的招标动态频出。

三个原因：一是有量，有别于乘用车行业连续15个月销量同比下滑，特斯拉凭借在细分领域无对手的Model 3，销量增长具确定性。二是有趋势，出于降本和供应稳定性，供应链本土化是绝对趋势。三是有机会，订单增业绩，受认可提估值，类苹果产业链的示范效应预留想象空间。

把握两个关键环节：零部件环节普遍受益，LG化学供应链带来电池环节增量。未来两年特斯拉现有供应商直接受益于Model 3上量，潜在供应商有望获订单；而LG化学有望打入电池供应体系，其子供应链获纯增量业绩。

供应链的几个特征及趋势：供应产品价值量由小及大，快速响应及高效运输需求利好长三角产业链，大部分供应商业绩增量小。

价值量：Model 3价值量分布为三电:汽车电子:车身底盘内外饰约5:3:2。目前已进入的供应商主要集中在车身底盘内外饰领域，产品多而杂，总价值量小。未来价值量高的三电及汽车电子领域机会将逐渐显现。

地理位置：现阶段主要供应链厂商坐落在离上海工厂500公里范围内的长三角地区。而江浙沪已形成较成熟的产业链（部分产业区域化，如“压铸之乡”宁波），上海工厂所需的大部分零部件均能配套覆盖。

业绩增量：经测算，2020年特斯拉业务带来增量EPS最高的两家公司为旭升股份（营收占比最高，增量EPS 0.47元）及拓普集团（单车配套价值大，增量EPS 0.14元）。而其他公司或由于配套价值量较小，或由于自身体量大，业绩增量小。

风险提示：乘用车消费市场下滑的风险，上海工厂产能爬坡不及预期，国产版Model 3 需求不及预期，豪华车品牌跟进，新能源汽车市场竞争加剧的风险，特斯拉产业链国产替代进展不及预期，现有供应商被开二供和压价的风险，因Model 3 订单数量少导致零部件厂商赔钱供应的风险。

长城汽车深度：产品结构调整初见成效，新能源汽车厚积薄发

新能源与汽车研究中心-汽车陈晓/张帅

投资建议

公司作为自主品牌SUV与皮卡龙头，市场低迷下销量逆势增长；SUV体系健全，三大车系互补，牢牢把握市场年轻化、个性化、电动化发展趋势，市场回暖在即，公司技术领先，产品布局丰富，有望率先受益。

预计公司2019-2021年EPS分别为0.47/0.63/0.74元；对应当前股价PE为17/12/10倍。给予公司2020年18倍PE，目标价11.79元，首次覆盖，给予“买入”评级。

投资逻辑

自主品牌SUV 皮卡龙头，销量逆势增长；短期内盈利能力承压，单车净利润环比提升；股权激励计划目标明确：国内市场低迷，公司通过优惠延长老产品销售周期、推出新产品系列巩固SUV龙头地位，并抓住年轻化、新能源等汽车消费新趋势，2019年前8月销量同比增长5.8%（行业下滑11%）；出口同比增长43.8%（行业下滑9.8%）。市场低迷拖累业绩，终端优惠使得毛利率承压，2019H1营收、归母净利润、扣非后归母净利润同比-15%、-63%、-70%；单车净利润连续三季度提升。

哈弗体系健全、内部结构调整，三大车系定位清晰，互补作用逐步凸显，销量优于行业，市占率提升；WEY短期销量承压：合资品牌加大产品投放，前8月自主SUV销量同比-19.7%，份额下滑至54%；长城SUV销量逆势增长1.3%。哈弗挖掘细分市场潜力：F系主打年轻市场，与H系形成有效互补，为主要增量来源；M系主低端市场，官降后价格性价比突出，前8月累计销量同比翻番。WEY助力公司进军高端化市场，但价格区间与合资品牌高度重叠，销量承压。多款车型即将上市，布局个性化与新能源方向。

皮卡受益政策松绑，市场相对景气；公司产品储备丰富，市占率近三成，进军高端皮卡与纯电皮卡市场：个性化、高端化、乘用化成为行业新趋势，公司推出“六星战略 五化新生态”战略，炮系列有望直面合资竞品，进军高端皮卡市场；风骏7EV有望开启纯电皮卡布局。

核心零部件研发能力突出，新能源汽车业务厚积薄发：公司发动机、变速器等核心零部件领域技术处于国内领先；未来逐步玻璃零部件业务，进行市场化运营。新能源汽车业务逐步加码，规划明确：欧拉R1初步站稳市场；与宝马合作的光束汽车正稳步推进；氢燃料电池技术业内领先。

风险提示：宏观经济增速放缓；汽车行业政策不确定性；新能源汽车补贴大幅退坡；产品不被市场认可风险；公司产品过于单一风险。

隆基股份：发行转债护航扩产，巩固龙头地位保增长

资源与环境研究中心-电新张斯琴/姚遥

投资建议

我们维持公司2019~21年净利润预测54，70，86亿元，由于公司前次发行的可转债转股完成致总股本增加，对应EPS调整为1.43，1.86，2.27元，维持“买入”评级，目标价33.5元，对应2020年18倍PE。

事件

隆基股份公告拟公开发行总额不超过人民币50亿元A股可转换公司债券，债券期限六年，募集资金将用于银川15GW单晶硅棒、硅片项目，以及西安5GW单晶电池项目。

点评

加速单晶硅片产能扩张有助公司巩固龙头地位，维护良性的行业竞争格局：近年来随着单晶长晶/切片工艺技术的快速进步、以及PERC技术普及后单多晶电池效率差距的拉大，单晶路线相比多晶的性价比优势日益显著，无论是制造产业链的资本开支、还是终端应用环节的产品选型倾向，重心向单晶倾斜的趋势都十分明确。而单晶硅片环节相对较高的盈利水平，也逐渐吸引除两大行业龙头之外的参与者纷纷加入扩产。公司在半年报中宣布计划将原定2021年底实现的65GW硅片产能目标提前到2020年底实现，公司扩产提速在巩固其单晶硅片绝对龙头地位的同时，还将促使硅片环节盈利向合理水平回归，从而抑制部分长尾扩产冲动，维护良性竞争格局。

通过扩产实现研发成果的产业化，助巨额研发投入成功转化为企业竞争力：公司近三年研发支出分别高达5.6、11.1、12.3亿元，占收入比例则达到4.9%、6.8%、5.6%，无论是绝对金额还是收入占比都位居全球同业企业前列，这是公司能够在技术日新月异、竞争激烈的光伏制造领域长期保持技术和成本领先的重要基础。其中许多研发成果，都需要通过扩产、技改等资本开支的形式来实现产业化和规模化应用，从而对公司的整体竞争力做出贡献。因此，我们不可否认，在光伏产业技术仍在快速进步、市场规模仍在快速扩大的当下，充足的资本实力是企业维持竞争力并实现成长的重要条件。

预计未来一年内单晶硅片价格缓慢走低，对盈利能力影响有限：随着一二梯队企业新产能的陆续释放，单晶硅片在进一步蚕食多晶市场份额的过程中，价格的下降难免，但我们判断未来这一轮的硅片降价趋势将是相对缓和可控的，而依靠非硅成本的持续下降，降价对公司硅片毛利率的负面影响预计也将被出货量的增长轻易弥补。而近期多晶电池出现的明显跌价，或将导致部分电池产能转回生产单晶电池片，从而对短期单晶硅片价格形成新的支撑。

风险提示：国内政策低于预期，国际贸易环境恶化，产品价格降幅超预期。

李宁：3Q零售流水增长环比加速，电商表现亮眼

消费升级与娱乐研究中心-纺服姬雨楠/吴劲草

投资建议

历经崛起-繁荣-困境-复苏，涅槃重生的中国运动品牌。我们认为，在产品畅销提升毛利率&渠道优化降低销售费用率的带动下，未来三年公司净利率有望持续提升。预计2019-2021公司归母净利润分别为13.38、15.03、18.01亿元，考虑到公司品牌势能及净利率的持续提升，我们上调目标价至29港元，维持买入评级。

业绩简评

2019年10月21日，公司发布最新订货会及运营数据：19年9月举办的2020 Q2订货会上李宁大货产品（不含中国李宁和李宁YOUNG）订单额实现10%-20%低段增长（2020 Q1订货会为10%-20%高段增长），环比增速略有放缓；3Q19，李宁牌（不包括李宁YOUNG）零售流水实现30%-40%的低段增长（2Q19为20%-30%低段增长），呈现环比加速增长态势。

经营分析

3Q19各渠道零售流水均呈现加速增长态势：3Q19李宁牌（不包括李宁YOUNG）线下渠道（包括零售及批发）实现20%-30%高段增长（2Q19为20%-30%低段增长），其中零售渠道实现10%-20%中段增长（2Q19为高单位数增长），批发渠道实现30%-40%中段增长（2Q19为20%-30%中段增长）；线上渠道实现50%-60%低段增长（2Q19为20%-30%高段增长）。流水增长主要由品牌影响力提升、大店策略取得市场积极反响所驱动。

在电商渠道加速增长带动下，3Q19整个平台同店增长环比加速： 3Q19李宁牌（不包括李宁YOUNG）整个平台同店销售实现10%-20%高段增长（2Q19为10%-20%中段增长）。分渠道来看，零售（直接经营）渠道和批发（特许经销商）渠道均实现10%-20%低段增长（2Q19也均为10%-20%低段增长），电商实现50%-60%中段增长（2Q19为30%-40%中段增长）。

Q3李宁牌及李宁YOUNG均处于销售网点加速扩张状态：截至3Q19，李宁（不包括李宁YOUNG）在中国的销售网点数共计6564个，较2Q净增加142个，较年初净增加220个。在净增加的220个销售网点中，零售业务网点净减少163个，批发业务网点净增加383个。截至3Q19，李宁YOUNG在中国的销售网点数共计926 个，较2Q净增加54 个，较年初净增加133 个。

风险提示：终端消费疲软、新业务发展不及预期、管理团队调整后发展不及预期。

良信电器三季报点评：下游多点开花，营收提速明显

资源与环境研究中心-电气设备邓伟/姚遥

投资建议

我们预计公司2019-2021 业绩分别为2.8亿、3.7亿、4.8亿元，净利润复合增长29.3%，目前股价对应三年估值分别为21.7x、16.6x、12.7x。给予六个月目标价11.7元，对应2020年EPS 25x。

事件

公司发布2019年三季报，营业收入15.1亿，同比增长22.8%；归母净利润2.53亿，同比增长15.1%；扣非归母净利润2.22亿，同比增长18.1%。

投资逻辑

Q3单季度营收提速明显略超预期，扣除政府补贴影响归母净利润符合预期。公司Q3营收5.6亿，同比增长32.1%，环比上半年增速提升14.3pct。由于去年Q3公司收到的2000余万政府补贴在今年年中提前收到，所以相较于于归母净利润的弱增长，扣非净利润0.92亿同比增22.7%更能客观展现公司实际经营情况。前三季度毛利率41.32%，同比-1.1pct，主要源于供给华为的低毛利率5G专用微型断路器出货占比提升所致；经营活动现金流2.74亿，同比增56.2%，系应收账款回收加快。

5G出货加快助力Q3营收环比提速，地产等多业务有望超预期。

1）智能楼宇：Q3地产竣工面积同比增长2.3%，且各月同比增速保持稳步提升，地产竣工和开工剪刀差有望持续收窄，地产应用有望保持环比持续向好。万科等龙头房企竣工增速明显优于行业，叠加智能家居全年出货预计8000万，同比去年翻倍，公司智能楼宇业务全年预计增速接近30%，其中万科全年发货有望达3亿，明显上台阶。去年新签客户碧桂园、中海出货也有望超预期。

2）通信：5G宏基站建设启动，全年预计达到15万座，拉动公司5G 1U直流断路器出货明显加快，华为等客户月度订单数据正在逐月放大，全年出货有望超8000万。

3）光伏：国内光伏市场Q3有所复苏，海外高景气度继续保持，全年光伏销售额有望增长50%达到1.8亿以上，回到2017年高峰。

海盐生产基地正式开工助力产业链延伸，成立产业投资基金加速电力行业扩张。9月28日拟投资11亿元人民币的良信海盐基地正式奠基，将有效提升公司产能应对未来需求中高速成长，同时公司将把低压电器装配环节进一步向上游零部件生产加工环节拓展，产品毛利率有望进一步提升。此外，公司拟出资8500万元与专业投资机构合作成立产业投资基金聚焦智能电网领域投资，有助于延伸公司在二次电力、预付费智能电表市场以外的电力市场。

风险提示：国内5G基站建设速度不达预期；地产竣工不达预期。

歌尔股份三季报点评：Q3业绩符合预期，TWS推动业绩快速成长

创新技术与企业服务研究中心-电子樊志远/鲁洋洋/邓小路

投资建议

由于TWS业务超预期以及公司2019年的非经常性损益，我们调整了公司2019-2021年盈利预测，预计三年归母净利润分别为12.89（ 0%）、20.37（ 18.3%）、26.10（ 16.2%）亿元，上调目标价至21.98元，对应2020年PE为35，维持买入评级。

业绩简评

歌尔股份发布2019年三季报：公司前三季度实现营收241.34亿元，同比增长56.23%，归母净利润9.85亿元，同比增长15.04%，扣非归母净利润10.87亿元，同比增长62.33%；公司Q3单季度实现营收105.59亿元，同比增长50.38%，归母净利润4.61亿元，同比增长12.13%，扣非归母净利润6.70亿元，同比增长66.05%。此前，公司业绩预告前三季度归母净利润为8.99-10.7亿元，同比增长5%-25%，实际业绩符合指引。

经营分析

公司TWS业务高速成长：预计2019年Airpods总出货量将达到5500-6000万台，且A公司近期将推出高端降噪版Airpods，2020年出货量增速有望维持在50%以上。公司是A客户TWS的主要供应商，份额持续增加，随着产能的扩充、良率以及零部件自供比例的提升，公司Airpods业务营收和盈利呈现高速增长。此外，预计2020年安卓客户TWS耳机同样将迎来快速放量期，公司是H客户最主要的供应商，将充分受益行业红利。

华为发布重磅智能眼镜产品，VR/AR时代或已开启：华为9月发布智能眼镜产品VR Glass，售价2999元，于12月份开售。预计随着头部终端厂推出智能眼镜产品，未来两年将会有更多品牌的VR/AR眼镜产品推出，智能眼镜或将在5G时代迎来行业拐点。公司是国内最早布局智能眼镜整机产品的企业，在早期与多家终端厂商配合研发生产，同时实现大量声学、光学零部件自制，公司将是智能眼镜行业蓬勃发展最为受益的企业。

盈利质量持续改善：前三季度经营性现金净流量为31.08亿元，去年同期为5.73亿元；应收账款周转天数86.2天，去年同期为116.7天；存货周转天数为56.8天，去年同期为90.2天；公司的盈利能力和盈利质量同步改善。

风险提示：Airpods出货量不及预期；新版Airpods良率波动；中美加剧的风险。

美诺华2019Q3业绩点评：公司业绩符合预期，原料药有竞争力快速增长

医药健康研究中心-医药王麟/李敬雷

投资建议

考虑到特色原料药业务的快速增长，燎原业绩并表，以及未来制剂一体化战略进展顺利。我们预计2019-2021年EPS分别为1.05/1.41/1.87元，对应PE分别为21.6 /16.2/12.2倍（相比上次盈利预测分别上调约10%/19%/24%，超过5%，主要源于特色原料药业务的竞争力和快速发展）。

业绩简评

今日，公司发布三季报，整体业绩符合预期。公司实现收入约8.51亿，同比增速约52.43%；实现归母净利润约1.28亿，同比增速约98.71%；经营性净现金流约1.11亿，同比增速约599.86%；实现稀释EPS约0.85元。

经营分析

特色原料药业务具有竞争力，业绩快速增长：公司前三季度实现收入同比增速超50%，归母利润增速同比近100%，公司特色原料药核心品种主要为缬沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、氯吡格雷、埃索美拉唑等慢性主流大品种，全球需求稳健增长。另外，公司三个成熟原料药生产基地接受并通过了美国FDA审计、欧盟官方GMP认证和日本PMDA，规范市场认证齐全，产品可以直销欧洲等国际规范市场。因此，公司的特色原料药业务极具竞争力，预计全年增速依然可以维持较高增速。

并表燎原业务预计平稳，期待明年快速提升：公司从去年5月23日已经开始并表燎原药业的业绩，在特色原料药业务版块与公司属于强强联合。燎原药业拥有日本、美国等高端规范市场认证，可以帮助公司扩展欧洲外海外市场。此外，燎原药业作为全球规模最大的抗血栓类产品中间体供应商之一，能为公司提供氯吡格雷、度洛西汀、阿哌沙班、利伐沙班、替卡格雷等以噻吩类为原材料的系列原料药产品，与公司业务形成协同。

制剂一体化业务进展顺利，对外合作值得期待：公司旨在打造“中间体、原料药、制剂”一体化的全产业链，逐步覆盖欧盟、中国和美国市场，立足发展成优质化学仿制药企业。前期，公司与先声药业的合作证明这一点，子公司宣城美诺华（年产1600吨原料药项目）获先声药业投资1.12亿元，先声药业获得49%股份，公司放弃未来增资优先认购权。未来将有更多产品合作或深化战略合作，帮助公司实现中间体-原料药-制剂一体化全产业链战略。

风险提示：医药行业环保压力，对业绩影响存在不确定性；上游原料涨价，对成本及毛利率影响存在不确定性；汇率波动，公司海外业务存在不确定性；产品研发申报不达预期；制剂业务存在不确定性，有可能增加应收、存货等项目。

美亚光电三季报点评：维持稳健增长，口腔CBCT是重要成长驱动

医药健康研究中心-医药曾秋林

投资建议

受益下游民营口腔医疗服务的发展快速，整体行业正处于设备及硬件配置升级的新周期，我们看好公司在高端医疗影像设备市场的成长趋势。我们预计公司2019年至2021年实现归属母公司净利润分别为5.44亿、6.57亿、7.98亿，对应EPS分别为0.80元、0.97元、1.18元，对应当前股价分别给予估值P/E 40.3倍、33.4倍、27.5倍，维持“增持”评级。

事件

美亚光电发布2019年三季度报告，2019年三季度继续维持稳健增长。

报告期内公司2019年1-9月实现营业收入10.5亿元，同比增长21.99%；实现归属于上市公司股东的净利润4.01亿元，同比增长25.46%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润3.41亿元，同比增长23.69%。

经营分析

2019年1-9月总体业绩继续维持稳健增长，单三季度表现靓丽。公司单三季度实现公司实现营业收入4.62亿元，同比增长25.21%；公司单三季度实现归属于上市公司股东的净利润1.95亿元，同比增长29.56%；公司单三季度实现归属于上市公司股东的扣非净利润1.64亿元，同比增长22.33% 。

公司核心业务板块表现优秀。我们预计，展会团购活动的顺利开展为公司带来了充足的口腔CBCT订单，订单的逐步转化成为三季报高端医疗影像业务的重要驱动。色选机板块中，我们预计，海外业务的恢复亦对公司整体经营局面产生正向影响。

公司2019年前三季度综合毛利率为55.52%，较2018年同期提升约1%。我们预计，公司毛利率维持稳中提升的趋势与业务结构优化密切相关。报告期内综合毛利率的提升使净利率随之提升，经营活动现金流量净额占净利润的比重约为76%，公司整体盈利质量仍维持在较高水平。

公司在高端医疗影像业务核心产品突出、已形成丰富的产品梯队、产品中高端化趋势明显，可有效满足市场多样化的需求。口腔数字化发展也是提升口腔医疗服务端可复制性的重要支撑。当前，公司的高端医疗影响设备品类与其营销模式形成合力，奠定未来成长基础。

风险提示：色选机行业需求下降的风险；中美贸易摩擦对公司境外业务带来不确定因素的风险；民营口腔医疗机构发展放缓的风险；口腔CBCT设备竞争加剧的风险；在研产品审评审批与导入市场进度低于预期；医患社会问题。

中顺洁柔2019Q3业绩点评：毛利率提升预期强，优质增长基础价

消费升级与娱乐研究中心-轻工袁艺博

投资建议

公司持续优化产品结构维持盈利稳定，新品推广盈利有望改善。我们认为Q3期内浆价同比下跌，预计带动Q4毛利率继续攀升，故上调公司2019-2021年EPS预测分别为0.46/0.59/0.73元（三年CAGR30.99%，前值为0.39/0.47/0.58元，变动幅度分别为17.95%/25.53%/25.86%），对应PE分别为30/23/19倍，维持“买入”评级。

业绩简评

2019年前三季度，公司分别实现营收/归母净利润48.2亿元/4.38亿元，同比增长18.11%/39.96%，全面摊薄EPS0.34元，超市场预期。

经营分析

持续受益成本降价，单季毛利率再创新高。受益于今年Q2国际浆价同比下跌 28.9%，前三季度公司毛利率达到38.29%，Q3单季毛利率达到41.37%（同比8.19pct），创上市以来新高。而Q3期内国际浆价虽未出现明显下跌，但整体价格仍处在低位，且较去年同期均价下跌超过30%。叠加公司去年Q4毛利率仅30.96%，预计今年Q4毛利率同环比仍将呈现提升。Q3公司期间费用率同比提升5.08pct，达到29.22%。其中，管理费用率提升1.41pct，主要系股权激励费用增加所致。1-9月公司固定资产周转率为1.76次（同比 0.09次），净利润率同比提升2.26pct，带动ROE同比提升16.37%（同比 3.21pct）。

推出股权激励预留部分方案，更深层绑定核心管理层利益。9月12日，公司公告股权激励预留部分的授予方案，其中，授予114名激励对象240万份股票期权，行权价格为14.04元/份；授予64名激励对象350万股限制性股票，授予价格为7.02元/股。其中，公司核心高管、董事、副总经理获受期权100万份，股权108万股。公司通过此次方案进一步深度绑定核心管理层利益，利好长期发展。

产品线延伸利好盈利，推进竹浆纸一体化打造双品牌模式。今年6月，公司个护品牌“朵蕾蜜”上市进军高毛利行业，后续伴随卫生巾产品放量盈利能力还具备提升空间。7月10日，公司公告，拟 40.87亿元在四川达州市渠县建设30万吨竹浆纸一体化项目，以完成上游产业链延伸，实现竹浆纸一体化经营模式。同时，也将启用“太阳”作为项目生活用纸品牌，实现中高低端消费者全面覆盖，打造“太阳 洁柔”的双品牌运营模式。

风险提示：汇率和浆价大幅波动风险；新品推广不及预期风险；产能消化不及风险。

浦发转债申购价值分析：终于等到，500亿银行转债将落地

总量研究中心-固收周岳/马航

事件

10月23日晚，上海浦东发展银行股份有限公司发布公告，将于2019年10月28日发行500亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：

投资建议

债底为93.79元，YTM为2.84%。浦发转债期限为6年，债项评级为AAA，票面面值为100元，票面利率第一年0.20%、第二年0.80%、第三年1.50%、第四年2.10%、第五年3.20%，第六年4.00%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一年利息），按照中债6年期AAA企业债到期收益率（2019/10/23）3.9690%作为贴现率估算，债底价值为93.79元，纯债对应的YTM为2.84%，债底保护性较好。

平价为85.45元，条款设置中规中矩。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为15.05元/股，浦发银行（600000.SH）10月23日的收盘价为12.86元，当前浦发转债平价为85.45元。浦发转债的下修条款为：15/30，80%，有条件赎回条款为：15/30，130%，同其他银行转债一样，未设置有条件回售条款。

预计浦发转债上市首日价格在105-108元之间。浦发转债当前平价水平为85.45元，债底为93.79元，债性较高。浦发转债发行上市后将成为市场上规模最大的转债品种，银行转债因其高评级高债底高流动性，配置价值较高，按债底定价，预计纯债溢价率在12%-15%之间，则上市首日价格在105~108元之间，按平价定价，预计转股溢价率可达到25%，则对应的价格为107元。

预计配售比例在50%左右。上海国际集团有限公司、上海上国投资产管理有限公司、上海国鑫投资发展有限公司、上海国际集团资产管理有限公司（简称“上海国际集团及其一致行动人”）合计持有浦发银行29.67%的普通股股份。上海国际集团及其一致行动人将全额参与此次发行的优先配售，在此基础上且考虑到银行转债是比较优质的品种，预计配售比例在50%左右。

预计中签率为0.04%~0.06%。浦发转债总申购金额为500亿元，若配售比例为50%，那么可供网上网下投资者申购的金额为250亿元。假设网上申购户数为100万，平均单户申购金额为100万，网下参与户数在10000~14000户之间，平均单户申购金额按上限的80%打新，即40亿元，测算下来中签率为0.04%~0.06%之间。

银行转债受制于转股价格不低于每股净资产的限制，发行时平价水平普遍偏低，浦发转债因当前PB值为0.82处于历史性底部，因此浦发转债的平价不高，仅为85元，吸引力不强，但考虑到发行人通过抬高票息和到期赎回价格做高债底，债底价值94元，破发概率有限，不足为虑。同时银行转债因规模大，流动性好，易上量，是适合作为底仓的优质品种，配置价值较高，建议投资者积极参与打新抢筹，二级市场择价配置。

风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

固收点评：石英石英亮晶晶，好像天上摘下的星——石英转债申购价值分析

总量研究中心-固收周岳/马航

基本结论

事件：10月23日晚，江苏太平洋石英股份有限公司发布公告，将于2019年10月28日发行3.60亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：

债底为83.72元，YTM为3.84%。石英转债期限为6年，债项评级为AA-，票面面值为100元，票面利率第一年0.40%、第二年0.70%、第三年1.20%、第四年2.00%、第五年2.50%，第六年3.50%。到期赎回价格为票面面值的118%（含最后一期利息），按照中债6年期AA-企业债到期收益率（2019/10/23）7.0390%作为贴现率估算，债底价值为83.72元，纯债对应的YTM为3.84%，债底保护性尚可。

平价为97.18元，下修条款稍显严格。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价15.25元/股，石英股份（603688.SH）10月23日的收盘价为14.82元，当前对应转债平价为97.18元。石英转债的下修条款为：15/30，80%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款稍显严格。

预计石英转债上市首日价格在105~107元之间。按石英股份10月23日的收盘价14.82元测算，当前石英转债平价为97.18元。可参照的平价可比标的为九洲转债，其平价为97.37元，当前转股溢价率为9.00%，可参照的规模可比标的是精测转债，当前转股溢价率为10.77%。考虑到石英转债正股石英股份盈利能力较好，归母净利润增速稳健，预计上市首日转股溢价率在8%~10%之间，对应的上市价格在105~107元区间。

假设配售比例为30%。石英股份的主要股东为陈士斌、富腾发展有限公司、连云港太平洋实业投资有限公司，持股比例分别为29.34%、24.31%、10.23%。陈士斌持有公司股票累计质押数量为3000万股。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，我们假设配售比例为30%。

预计中签率在0.05~0.08%之间。石英转债总申购金额为3.60亿元，若配售比例为30%，则可供网上投资者申购的金额为2.52亿元，若网上申购户数为30~50万户，平均单户申购金额为100万元，则中签率在0.05%~0.08%之间。

整体来看，石英转债虽评级仅为AA-，但发行人提供了一个相对有保障的债底价值，且当前平价水平为97元，具有一定吸引力，考虑到石英转债正股石英股份盈利能力较好，归母净利润增速稳健，公司业务结构优化取得一定成效，故石英转债具有申购价值，建议投资者参与一级申购。

风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

固收点评：扎根西藏的工程标的，打新建议参与——天路转债申购价值分析

总量研究中心-固收周岳/马航

基本结论

事件：10月23日晚，西藏天路股份有限公司发布公告，将于2019年10月28日发行10.87亿元的可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：

债底为86.38元，YTM为2.45%。天路转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，第一年0.4%，第二年0.6%，第三年1.0%，第四年1.5%，第五年1.8%，第六年2.0%，到期赎回价格为按债券面值的110%（含最后一期利息），按照中债6年期AA企业债到期收益率（2019/10/23）5.0290%作为贴现率估算，债底价值为86.38元，纯债对应的YTM为2.45%，具有一定的债底保护性。

平价为96.82元，条款设置中规中矩。转股期自发行结束之日满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。初始转股价为7.24元/股，西藏天路（600326.SH）10月23日的收盘价为7.01元，当前转债平价为96.82元。天路转债的下修条款为：15/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，条款设置中规中矩。

预计天路转债上市首日价格在106~108元之间。按西藏天路10月23日的收盘价测算，天路转债平价为96.82元。可参照的平价可比标的为江银转债，其转股价值为96.58元，当前转股溢价率为12.83%，可参照的规模可比标的是创维转债，当前转股溢价率为12.14%。考虑到天路转债正股资质尚可，预计上市首日的转股溢价率在9%~12%之间，对应的上市价格在106~108元区间。

预计配售比例为35%。天路集团持有公司22.67%的股份，为公司控股股东，西藏自治区国资委持有天路集团100%的股权，为公司实际控制人。此次发行前，公司控股股东天路集团持有公司22.67%的股份，承诺优先配售金额约为24642.70万元，约占此次可转债发行总量的22.67%，在此基础上我们预计配售比例在35%左右。

预计中签率在0.02%~0.03%之间。天路转债总申购金额为10.87亿元，若配售比例为35%，则可供网上网下投资者申购的金额为7.07亿元，若网上申购户数为60万，平均单户申购金额为100万元，网下申购户数为2000-4000户，平均单户申购金额按上限的80%打新，即7.76亿元，测算下来中签率为0.02%-0.03%。

综合来看，天路转债具有一定债底保护性，目前平价水平近97，具有一定吸引力，发行规模超过10亿元，且有网下申购，考虑到正股西藏天路是西藏地区重点工程建设的主力军，资质尚可，因此建议投资者参与一级打新。

风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

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（来源：国金研究的财富号 2019-10-24 08:32） [点击查看原文]