随着18日中手游发布港股IPO最终版招股书，其距离上市敲钟已是咫尺之遥。虽然此程一波三折，不过终归是好事多磨，资本市场对此也充满期待。让我们来看一下公司在驶入黄金期的IP泛娱乐产业中所呈现的发展潜力。

IP手游的产业支柱地位提升，动漫IP优势卓然

随着手游行业在产能出清中逐渐迎来精品化，长期占据总收入60%以上的IP手游表现愈加夺目，也在向着高品质、多元化和衍生化方向不断革新。根据伽马数据，2019年上半年，在手游总量基数减少和存量用户主导环境下，IP游戏流水仍然保持高增长。其中动漫IP转化率迅速提升，与端游IP并列为头部两强。在IP游戏收入榜Top50中动漫IP数量已经超过端游跃居首位。与此同时，在全球六大游戏市场流水Top50手游中，IP游戏数量也占到6成以上。

在各游戏类型中，偏重度的MMO/ARPG类型是IP手游的主流，其玩家付费率和吸金能力在各类型中达到最高，次重点类型CCG的日系基因与动漫IP充分契合，其具有的长周期特征也将利好IP手游挖掘用户价值。目前中国厂商在海外手游市场的竞争也趋向头部化，将更加考验国内厂商进行高质量研发和本地化运营的综合实力。

从IP产业链来看，To C端的衍生品市场仍有长足发展空间，根据艾瑞数据，2018年中国动漫产业规模为1747亿元，其中内容市场规模占比8%。若按照日本动漫市场中衍生品产值约为内容市场的8~10倍计算，预计中国动漫IP衍生市场规模也将超过千亿。当前受限于上游创意薄弱、IP培育周期较长和产品开发经验不足等因素，衍生品市场仍显慢热，但无论何时一款深入人心的优质IP都是撬开这一市场的唯一利刃。

十年辗转磨砺，中手游坐拥国内最大IP储备，泛化运营打开新图景

回顾中手游的十年发展史，公司相继经历了在美股上市（2009-2012年）、私有化退市（2013-2015年）和重组业务架构赴港股IPO（2016年至今）三个阶段。2013年起公司代理发行手游业务成型，2015年从美股退市后积极储备IP和提高发行能力，逐渐成为中国最大的IP手游发行商。截至2019年6月30日，中手游在国内IP手游发行商中的市场份额稳居第一。2015至2019年6月期间其累计发行的IP游戏收益和数量均排名第一，市占率分别达13.7%和9.3%。

Source：中手游招股书

如此成就的背后首先依赖于公司拥有一支精进的管理团队，其核心管理人员在业内沉淀平均超过10年，专业经验悉数涵盖手游研运和IP版权运营全产业链环节。自2015年中手游转型IP游戏发行商以来，管理层保持远见，精耕IP手游并积极开拓具有广阔前景的IP泛娱乐市场，同时对于玩家需求的理解和市场趋势认识足够前沿，带动中手游在快速变化的行业环境中不断夯实护城河。

而业务层面的核心竞争力则来自于公司拥有的丰富IP储备、成熟的研运一体模式和IP泛娱乐生态体系。首先，中手游的IP资源量质齐优，通过与全球22家顶级IP版权方合作，其储备的IP数量在国内手游独立发行商中排名第一。截至2019年6月30日，其IP储备共有99款，包括31项授权IP和68项自有IP，合作的版权方包括东映动画、日本聚逸株式会社、盛大集团、SNK、讲谈社及Skybound等。其中全球顶级IP有数十款，如《航海王》、《龙珠Z》、《火影忍者》、《妖精的尾巴》、《叛逆的鲁路修》、《SNK全明星》和《真三国无双》等，经典自有IP包括《仙剑奇侠传》、《轩辕剑》和《大富翁》等，以及授权的人气国漫IP《择天记》、《画江湖之杯莫停》和《斗罗大陆》等。

表：中手游持有的部分重要IP储备

其次，中手游通过收购与合作方式充实研发能力，与公司业已建立的庞大发行网络协同打造了研运一体的高效运营模式。收购公司中北京软星为中手游贡献了包括《仙剑》和《轩辕剑》系列在内的68款自有IP，文脉互动则具有七年MMORPG页游研发经验。此外，中手游与105家研发商保持合作关系并投资了12家手游研发商。目前研发人员占比已经达到54%，接近A股游戏上市公司龙头的水平。全面的研发体系将为中手游源源不断推出IP大作乃至原创IP提供创意之源。

长期来看，以优质IP为源头打造粉丝经济是中手游强化竞争力的重要着力点。中手游与台湾大宇将深度合作拓展IP泛娱乐业务，目前《仙剑》项目已启动，授权的影视、音乐、漫画和周边等产品计划将于未来五年内陆续推出。今年3月公司将“仙剑奇侠传V1.0”IP授予了华侨城旗下酒店及主题公园等线下场景，将从中获取收益分成。目前在摩点众筹平台上角色龙葵的手办预售金额已经达到385万，超过目标金额257%，高过同时参与众筹的罗小黑和秦时明月等国漫IP形象手办，需求潜力十分可观。

假如按照游戏产业在泛娱乐产业中收入份额为30%比例计算，《仙剑》IP的泛化开发价值有望超过30亿元。根据伽马数据测算，中手游拳头产品《航海王强者之路》在手游领域的潜在价值为50亿元，而《火影忍者》已实现IP价值超过65亿元。中手游凭借IP品牌力和资深的产业运作经验有望长期分享IP粉丝经济的红利。

储备大作颇受期待，长周期IP手游流水稳定

根据招股书披露，中手游计划于2020年底前上线的29款手游中已有15款取得版号，另有2款游戏将于海外发行。这些作品中绝大部分拥有IP，覆盖多个细分类型和题材，其中代理研发的重度手游《光荣之路-SNK巅峰对决》和《航海王-热血航线》已与今日头条达成独家代理发行合作。另有MMO/ARPG类大作如《仙剑：九野》、《家庭教师》、《轩辕剑-苍之曜》和《画江湖之杯莫停》目前处于Beta测试中，其中多款在TapTap平台的预约人数超过20万。二次元游戏《幻想神姬》以及H5卡牌游戏《SNK全明星》等同样备受玩家关注。

截至2019年上半年，中手游的MAU同比增长63%至1399万，平均付费率达7.3%，ARPPU也显著提升至251元，这主要得益于多款IP重度游戏的长线运营和较高的变现水平。其发行的IP游戏流水额同比翻倍增长达到13.4亿元，占到总流水额的68%。

Source：中手游招股书

截至目前中手游已经推出97款手游，其中有73款仍处于活跃期，有11款运营周期超过3年。其中实现长线运营的IP手游《新仙剑奇侠传》、《航海王强者之路》和《火影忍者》在上市首两个月内均跻身iOS榜前列，《航海王强者之路》自2016年1月上线至今仍持续贡献高流水，在iOS（RPG类游戏）榜上稳居Top100内。2018年推出的MMORPG《择天记》由腾讯独家发行，首月流水超过1.7亿并位列iOS畅销榜Top10。而自研传奇题材《雷霆霸业》H5手游首月流水更是突破2亿元，创下公司历史新高。

今年新上线的手游风格则焕然一新，在题材、玩法和美术设计上均有明显的年轻化特征，口碑依旧不俗。其中主打养成玩法的女性向手游《早安我的少年》（测试版）在TapTap评分达9.3分，已于iOS平台上线的“二次元+赛博朋克风”ARPG手游《VGAME：消零世界》不仅启用了日本知名声优，还与《攻壳机动队》进行联动推广，其官网预约人数更是超过500万，可见优质IP与创意内容在年轻玩家群体中的人气之高。中手游正通过尝试多元化游戏类型和故事性营销探索细分市场，有望在长线运营中不断塑造原创IP，挖掘IP增值潜力。

2019H1收入大幅增长，盈利能力强韧，展露高成长潜力

截至2019H1，中手游营业收入同比翻倍增长至15.3亿元，主要源自新款自研IP手游表现强劲以及老游产品持续贡献流水，同时带动游戏开发收入占比大幅提升至14%。收入排名Top5中的三款IP游戏总收入占比达60%，体现公司对于IP领域的战略侧重。同期对比来看，中手游的收入增幅远超同行业其他上市公司。

Source：中手游招股书

公司的毛利率同比下降0.9pct至34.6%，主要原因系新游代理发行带来的分成成本（向渠道方）和版税摊销额增加。销售费用率上升0.5pct主要系头部产品广告投放额增加，不过仍低于17%的同行业平均水平。管理费用率上升0.7pct主要系研发投入加大，研发支出同比增长573%至6626万元，研发费用率为4.3%，相较广告支出仍然处于较低水平。如若公司短期内密集投入自主研发，同时受惠于长周期运营带来的成本边际效应，管理费用率短期可能会继续上升，销售费用率有望维持在当前水平。

Source：中手游招股书

公司的净利润同比增长53%至2.5亿元，净利润率同比下降8pct至16%，仍处行业平均水平。主要原因系费用率上升外，还因2018H1的非经常损益基数较高。扣非净利润同比增长86%至2.2亿元。

Source：中手游招股书

公司的经营现金流占营业利润比重提升至59%，应收账款占收入比同比下降9pct至42%，营运效率明显改善。现金流净额为1.7亿元，相比2018年末增长20%，高于同期营收增速。经营现金流充裕率为0.63，较低的原因主要系收购支付的现金占比较高。随着IPO募资补充营运资金和产品线充足供应，短期公司的经营资金充裕率有望进一步改善。

Source：中手游招股书

公司的资产负债率为35%，相比2018年下降3pct。流动比率为1.7，相比2018年提升0.4pct。主要源自2018年收购文脉互动及北京软星51%股权所支付款项计入了短期负债。2016~2018年中手游平均资产负债率为34%，低于国内游戏上市公司龙头的平均水平。目前公司商誉账面价值为11.2亿元，占净资产和总资产比重为53%和34%，主要来自收购研发商和私有化重组时产生的商誉积累，其中收购对象文脉互动2017年业绩实现转盈，新研发产品《雷霆霸业》上半年成绩亮眼，未来超额完成业绩对赌的概率较高，预期商誉减值风险较为可控。

综合考量来看，中手游在细分IP手游发行领域稳居头部地位，尖端自研实力的补充、优质IP的泛娱乐价值开拓和管理团队高瞻远瞩且经验丰富的执行力利于中手游逐渐提升市场份额。其稳健的盈利能力和在IP产业中的广阔成长潜力也将为公司在资本市场取得较高的估值溢价提供逻辑基础。

（来源：股友ZlDXSM的财富号 2019-10-21 11:35） [点击查看原文]