阿里巴巴43.6亿元认购美凯龙可转债，转股价格12.28元，就让我很想找时间围观一下$美凯龙(601828)。公司是国内领先的家居装饰及家具商场运营商，主要通过经营和管理自营商场和委管商场，为商户、消费者和合作方提供全面服务;同时还提供包括互联网家装、互联网零售等泛家居消费服务及物流配送业务。最新披露数据，红星美凯龙经营了84家自营商场，231家委管商场，通过战略合作经营12家家居商场，以特许经营方式授权开业27家特许经营家居建材项目注2，共包括386家家居建材店/产业街。此外，红星美凯龙有32家筹备中的自营商场(其中自有23家、租赁9家)，计划建筑面积约410万平方米(最终以政府许可文件批准的建筑面积为准)；筹备的委管商场中，有353个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。根据18年年报披露，公司商场品牌库拥有的产品品牌数量超过24,000个，均经过严格筛选，消费者不再需要走遍多个零售商场以购买同等丰富品类的产品；就零售额而言，公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为 15.2%，占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）的市场份额为 6.0%，在我国稳健增长的家居装饰及家具零售行业中占有最大的市场份额

回归到数据本身，目前增长数据还不错，但18年年报总营业面积1894，而最新半年报商场总经营面积1997万平方米，商场增长导致经营面积扩张，对部分的营收增长具备不可忽视的作用；而根据18年年报披露分析，商场的平均实际单位经营收入小幅度下降但是相对稳定，所以在接下来的局面里，美凯龙推动增长依然要来源于商店规模增加，销售面积的增长，攻城略地，没有太大的其它高效能战略可言。

回到财务数据方面，美凯龙的净利润和扣非净利润总是有很大的差异，是我第一个需要搞明白的事情。经过财务报表数据查找，差异主要出在“公允价值变动收益”，原来美凯龙的自营商场，跟金拱门的模式很相似，做商业零售的同时，自营商场所占房地产是一个不可忽略的价值影响要素。在2018年12月31日，集团投资性房地产公允价值人民币785.33亿元，占集团账面总资产的71%。所以未来房地产行情的走势，其实对美凯龙来说也是很重要的一环，直接影响整个集团的价值定价

红星美凯龙负债率一直很高，我看到公司的投资现金流一直在大幅度流出，攻城略地过程中属于比较激进型的扩张企业。行业处于相对离散的状态下，这种激进型企业扩张，好的一面是快速开拓疆土，为谋求定价话语权做准备，形成行业巨头；坏处就是扩张步伐太快太激进，如果遇上突发状况或者效果不佳，那么容易受沉重打击。红星美凯龙家居集团股份有限公司 2015 年公司债券（第一期）发行规模 50 亿元归还银行贷款，2016 年公司债券（第一期）发行规模 30 亿元用于偿还公司及下属子公司借款，2018 年公司债券（第一期）发行规模 30 亿元回售15年公司债券。根据这个发债情况，对于公司本身来说，跟房地产一样，都是依靠自身的房地产价值作为信用背书，不断借钱发展；从变现流动性的角度，是软资产硬负债，如果突发事件，公司还真的够呛。

如果审计没有问题，对于目前美凯龙的发展阶段，港股对于高负债扩张的模式折价一半的市场定价表现才是正确的；所以，如果要买美凯龙，只有港股0.5以下PB，才是机遇

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（来源：丁维武的财富号 2019-10-19 17:52） [点击查看原文]